文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 張謙

　　BRK在1965年至今的熊市中超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)平均25%，這種情況可能在5年牛市之后會(huì)重現(xiàn)。投BRK和賣空BIK的相對(duì)價(jià)值投資比在后期牛市做純粹定向投注的波動(dòng)更小。

2014年全球風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響美國股市。

　　對(duì)于猶豫是否進(jìn)入波動(dòng)性大而且沒有趨勢(shì)的股票市場(chǎng)投資者而言，相對(duì)價(jià)值投資更安全。憑借雄厚的財(cái)力(美國五大市值之一)，分散式管理結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期增長(zhǎng)的原則，和低于市場(chǎng)的BETA(0.7相對(duì)標(biāo)普過去的10年)，BRK可以在市場(chǎng)低迷時(shí)做缺乏資金公司的“最佳買方”。

　　對(duì)于不熟悉該BRK的投資者，它的1/3盈利來自保險(xiǎn)業(yè)，2/3盈利來自美國市場(chǎng)。通過對(duì)BRK的行業(yè)、財(cái)務(wù)、管理和價(jià)位的了解，一個(gè)謹(jǐn)慎的投資者可以考慮在2014買進(jìn)BRK 并且做空BIK。BIK 比最普遍的新興市場(chǎng)ETF (EEM)更適合對(duì)沖，因?yàn)樗�與美股相關(guān)性更高，而且比EEM 更容易受到結(jié)構(gòu)性改革的沖擊。

　　從宏觀環(huán)境看，2014年全球風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響美國股市。BRK 的$1300億股票絕大部分來自于美股。

　　在美國，量化寬松政策正在失去對(duì)提升就業(yè)和工資的影響。自2009年，就業(yè)和人口的比例一直停留在59%左右。從貝弗里奇曲線的移動(dòng)顯示，讓失業(yè)率下降所需的工作機(jī)會(huì)數(shù)量上漲了。 由個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)預(yù)計(jì)的2014通貨膨脹大約在 1.5% 到 1.6% ,低于美聯(lián)儲(chǔ)的2%目標(biāo)。

　　根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在最新的聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)新聞發(fā)布會(huì)上的表示，縮減量化寬松有可能在2014秋季完成。聯(lián)邦資金利率可能會(huì)最早在2015年初提升，導(dǎo)致更高抵押貸款利率并阻礙正在恢復(fù)中的房屋市場(chǎng)反彈。BIK會(huì)因美元上漲而下降，因?yàn)樗�也包含新興市場(chǎng)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)。

　　在歐洲，低通貨膨脹率不利于歐盟債務(wù)國減低杠桿。歐洲央行[微博]的直接貨幣交易合法化繼續(xù)在德國辯論，比如最近在德國憲法法院提出的申訴。歐盟批準(zhǔn)了處置基金來幫助形成銀行聯(lián)盟，但是欠缺了跨國借貸的條款。雖然債權(quán)國在歐洲共同貨幣上受益，他們還是很勉強(qiáng)救助債務(wù)國。

　　俄羅斯因吞并克里米亞而引起的經(jīng)濟(jì)制裁以及金磚四國的沉默回應(yīng)顯示經(jīng)濟(jì)極化可以導(dǎo)致地緣政治極化。在持有國際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差和巨額的國內(nèi)債務(wù)情況下，中國和日本都以不斷升級(jí)的領(lǐng)土爭(zhēng)端來轉(zhuǎn)移社會(huì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的焦慮。

　　隨著超過200%政府債務(wù)與GDP的比率，日本仍然在等待更高的消費(fèi)稅(從5%到8%)對(duì)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響 。中國正試圖解散公司債務(wù)泡沫(占GDP150+%)背后的政府擔(dān)保，包括定期回購利率暴漲，史無前例的企業(yè)債務(wù)違約，及人民幣一度穩(wěn)定升值的突然逆轉(zhuǎn)。作為中東最大的石油出口國，中國如果減緩7.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，中東的社會(huì)動(dòng)蕩可能會(huì)再次上升。摩根斯坦利預(yù)計(jì)中國GDP 的增長(zhǎng)每下降1%，世界GDP增長(zhǎng)就會(huì)下降0.6%。

　　發(fā)達(dá)市場(chǎng)自2008年實(shí)行的量化寬松政策已引發(fā)流動(dòng)性過剩并延遲了新興市場(chǎng)從投資出口經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向消費(fèi)經(jīng)濟(jì)。自從美國開始實(shí)施縮減量化寬松，資本外流和貨幣貶值導(dǎo)致了政策加息，尤其是在持有國際收支經(jīng)常項(xiàng)目赤字的新興國家。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期緊縮貨幣和財(cái)務(wù)政策對(duì)新興市場(chǎng)投資者特別不合時(shí)宜，并可能拖延金磚四國的改革努力。銀行業(yè)，即BIK的最大組成部分，也是最容易因金磚四國不良貸款而產(chǎn)生動(dòng)蕩。

　　財(cái)產(chǎn)/意外險(xiǎn)和再保險(xiǎn)行業(yè)普遍青睞利率上升和樂觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，因?yàn)樗�不但減輕負(fù)債和吸引更多的保險(xiǎn)買家。他們大部分的資產(chǎn)－持有至到期債券，遭受信貸風(fēng)險(xiǎn)影響，而不是加息風(fēng)險(xiǎn)。

　　雖然2014年的經(jīng)濟(jì)前景和利率環(huán)境并不明確，GEICO具有低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。GEICO順利的度過了2008年低迷，因?yàn)樗��?fù)債久期短，汽車保險(xiǎn)業(yè)損失有限，因直銷帶來的開銷低。BRK的再保險(xiǎn)業(yè)享有一個(gè)龐大的負(fù)成本保險(xiǎn)浮存金，可以投保其他保險(xiǎn)公司的尾部風(fēng)險(xiǎn)，如自然災(zāi)害或與石棉引起的健康危害。由于其較高的資產(chǎn)和衍生品頭寸，BRK目前正在被美國財(cái)政部的FSOC金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì) 考慮為系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)。

　　另一方面，今年夏天FSB國際金融穩(wěn)定委員可能會(huì)指定一些再保險(xiǎn)公司為系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)。盡管如此，BRK的資本比率(類似于銀行的一級(jí)資本比率，除了分母是維持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)資金)足夠高(490%，2013年)，而其資產(chǎn)與資本比例為較低，因?yàn)樗�偏愛盈利再投資而不是分紅。

　　BRK股票對(duì)債券投資的比例約為15比1，跟再保險(xiǎn)同行的1比6比例形成鮮明的對(duì)比。然而，這被看作是BRK的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗�可以在熊市時(shí)施展其高現(xiàn)金持有量，包括總公司。而BRK 9.7的運(yùn)營收益與利息費(fèi)用比例比 “AA” 評(píng)級(jí)的平均比例12倍略低，但如果排除自資子公司后會(huì)高一倍。

　　BRK兩個(gè)主要的自資子公司，BNSF鐵路和中美能源，都具備抗經(jīng)濟(jì)衰退的性質(zhì)。 BRK過去三年每年平均產(chǎn)生200億美元的營運(yùn)現(xiàn)金流量，并持有2013年行業(yè)里偏低的綜合成本率91.2% (保險(xiǎn)賠償與損失的和除與保險(xiǎn)費(fèi))。

　　BRK在2004年和2008年間賣了對(duì)美國，英國，歐盟，和日本股票指數(shù)看跌的期權(quán)。只要這些市場(chǎng)不會(huì)從目前的水平大幅下降，BRK應(yīng)從中受益。BRK也向州市和企業(yè)的債券賣了CDS保險(xiǎn)。盡管這些合同的波動(dòng)會(huì)反映在BRK的GAAP凈收入，BRK不必為現(xiàn)有的衍生品頭寸提交抵押品，除非它收到“BBB” 或以下的評(píng)級(jí)。

　　巴菲特現(xiàn)年83歲，而且愿意繼續(xù)在未來十年經(jīng)營這家公司。他的長(zhǎng)期伙伴，Charles Munger,90歲可能會(huì)早點(diǎn)退休。董事會(huì)已選定CEO 的接班人，而目前的2個(gè)CIO 已經(jīng)在2013年分別管理的70億中超過巴菲特的業(yè)績(jī)。

　　要注意的是，每個(gè)CIO 20%以投資表現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)的薪酬是和另一個(gè)人的投資表現(xiàn)綁定的，從而創(chuàng)造一個(gè)協(xié)作的精神。大部分子公司的CEO不但擁有自由領(lǐng)導(dǎo)權(quán)，還同時(shí)享受了BRK的長(zhǎng)期戰(zhàn)略和財(cái)政支持。此外，霍華德，沃倫·巴菲特的兒子，可能成為非執(zhí)行主席，以保持BRK的保守文化。

　　BRK五年的信用違約交換價(jià)差接近其他公司，而它的一年拖后市盈率大約是20。它的價(jià)格與賬面價(jià)值比例大致為1.4。這個(gè)比例如低于1.2，BRK已承諾會(huì)回購股票。標(biāo)普似乎嚴(yán)重高估，因?yàn)槠渫虾笫杏�率�?9.7, 比歷史平均水平的15.5高27%，而它的Shiller市盈率為25.6,比歷史平均水平的16.5高55%。BIK的拖后市盈率的10看似便宜，但相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾五年的1.2 Beta比EEM的1.1高，使其成為BRK 更好的對(duì)沖。

　　對(duì)于未來，精明商業(yè)模式是在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)做大量股票投資，并維持高市值以滿足監(jiān)管要求。如果NAIC(或FSOC／FSB )告訴它需從總投資組合中大肆削減對(duì)股市的百分比，尤其是在熊市中，BRK將顯示出對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的脆弱性，BRK目前的信貸評(píng)級(jí)大多穩(wěn)定在AA​​。

　　正如標(biāo)準(zhǔn)普爾在去年五月把BRK由AA +降至AA時(shí)指出，BRK保險(xiǎn)子公司的80%分紅能力都來自于一個(gè)內(nèi)布拉斯加州的保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。不過，通過宣傳其保險(xiǎn)市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)限額和在寫給股東的信中表示2014年會(huì)有更多的收購，巴菲特正在幫BRK避免監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。為了規(guī)避隨之而來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，謹(jǐn)慎的BRK投資者可以做空新興市場(chǎng)。

　　美國公司在新興市場(chǎng)獲得了近四分之一的利潤。這個(gè)比例可能會(huì)大有波動(dòng)，如果新興市場(chǎng)國家的在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中放緩顯著。更糟糕的是，他們可能因政治動(dòng)蕩或地區(qū)沖突而停止經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)型的步伐。

　　(本文作者介紹：亞洲金融協(xié)會(huì)董事、月刊主編。華爾街對(duì)沖基金和保險(xiǎn)業(yè)從業(yè)8年。)

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