文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 洪灝

　　利率下降并不一定會帶動資金投入股市，因為中國人民必須要更努力地存錢以彌補利息收入的損失。注冊制將意味著更多的股票供應并壓縮估值。價格的運行表明今年六月股市的高峰與2007年末一樣意義顯著，恒指的長期支持線已成為了其顯著的短期阻力。

注冊制將壓縮昂貴的股票估值

　　注冊制將壓縮昂貴的股票估值：如果重要的資產類別的價格，如股票，人民幣，利率甚至有色金屬，都盡在“看得見的手”的調控之下，那么為何上周五會爆發出如此劇烈的波動？股票應該有證金公司的支持，人民幣匯率和利率繼續被央行[微博]引導，而有色金屬行業協會提議收儲以支持下跌的大宗商品價格。

　　然而，房地產行業指數表明今年六月股市的峰值一如2007年末那樣顯著(圖表1)。專家們還認為，利率下降將推動資金進入股市。但別忘了——在中國存款是“吉芬”商品——如利率下降，也就是存款價格上升，中國人民必須更努力地存錢，以彌補收入損失。

　　市場共識認為對券商的調查，叫停收益互換同時不再要求券商自營盤保持股票凈買入等消息造成了市場波動。不過市場早已知曉券商兩融業務被調查；收益互換的規模不到1000億人民幣，而且占市場成交量的比例很小；券商的自營交易可能還不舍得從救市計劃組合里計提虧損。因此，上述因素都促成了周五市場的波動，但還不能解釋大部分的價格波幅。

圖表1：今年六月，上海地產行業指數在2007年11月同一水平處第二次見頂，意義顯著。

　　周五收市后，中國證監會[微博]宣布將加快新股發行的審核過程。這是向萬眾矚目的注冊制邁出的一大步。注冊制一直是資本市場改革的重要組成部分，但在當前的五年計劃尚未完成。該系統已經走過了漫長的道路，在過去的二十年，從以“額度管理”和“指標管理”來調節上市公司擬募集的金額，再到“通道制”來規定各家券商的上市公司項目數量，并最后到現在的“保薦制”。

　　但上市制度對股票供應的控制仍然存在。因此，任何增加新股的供應將擾亂股票供求現有的平衡，從而對股價造成壓力——尤其對于昂貴的創業板和小盤股。專家們認為，注冊制已經討論多年，因而已經反映在股價中。

　　然而市場對于注冊制并沒有太多的經驗，也不知道應該預期什么，它怎么可能對此制度的沖擊正確地計入價格呢？而小盤股和創業板的昂貴估值也表明事實并非如此。盡管如此，注冊制最終出臺后將是企業部門去杠桿化的重要資金來源，是中國創新資金來源的重要組成部分。

　　SDR入籃已經反映在價格之中；恒指形態走勢偏空：下周將是人民幣國際化的重要一周。IMF[微博]將舉行董事會會議，以為人民幣進入SDR做出結論。由于IMF和美國政府之前均為人民幣入籃SDR表現出不同程度的支持，11月30日會議在很大程度上是木已成舟的，并已反映在股價中。

　　同時，我們認為，人民幣納入SDR的初始權重將比其15%的理論權重要低，并會隨著時間的推移而逐步反映人民幣在全球商品和服務交易中的地位。外國主權基金配置中國政府債券將發生在將來以后的某個階段。

　　但SDR納入可以部分解釋為什么盡管估值便宜，恒生的表現卻仍然差強人意，尤其是相對于中國A股。人民幣SDR入籃，以及正在進行的資本市場改革，將意味著中國股市對于外國投資者的準入將逐漸放寬。因此，香港作為中國的投資替代品的角色正在逐漸消退。

　　同時，香港市場本身的經濟面臨困境，尤其是它的昂貴的房地產市場面臨的阻力將在利率上升的環境下加劇。恒指已經運行到一個非常強的長期阻力位置(圖表2和圖表3)。除非交易模式發生了根本的改變，估值便宜并不是恒生突破阻力的充分理由。

圖表2：香港物業價格指數的長期阻力位置與恒指的區間峰值一致。

圖表3：恒制的長期支持線已經成為其近期的阻力位。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

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