文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號kopleader)機(jī)構(gòu)專欄 彌達(dá)斯

　　股票發(fā)行，從品種到規(guī)則，從審核到保薦，從定價到配售，每個環(huán)節(jié)都有姚剛的影子。姚剛治下的發(fā)行部，曾創(chuàng)造了一個月內(nèi)召開13次發(fā)審會(甚至周六開會)、審核22個IPO項目的紀(jì)錄。

　　一千個人心中，有一千個哈姆雷特。沒有人可以準(zhǔn)確還原一個人，甚至自己都無法準(zhǔn)確還原自己。彌達(dá)斯的真實想法，是希望通過姚剛，來還原2006年以來的發(fā)行制度改革歷程。對事不對人。

　　彌達(dá)斯對姚剛的總體態(tài)度是惋惜，但不僅止于對一位具備較高專業(yè)素養(yǎng)技術(shù)官僚的惋惜。網(wǎng)友提供姚剛在2008年一次新聞發(fā)布會上回答媒體提問的錄音資料。姚剛在回答提問時，談到如何平衡機(jī)構(gòu)和散戶新股分配的問題，回應(yīng)了兩個問題：為何“一人一手”不可行；如何采取措施提高散戶中簽率。

　　錄音表明，姚剛對整個市場情況比較熟悉，業(yè)務(wù)能力較強，較有主見；新股發(fā)行改革依托的市場基礎(chǔ)比較薄弱。

　　一、引子

　　瀑布的水逆流而上

　　太陽從西邊升起，落向東方

　　子彈退回槍膛

　　尚未建成金融街中心廣場

　　2006年4月2日一大早，彌達(dá)斯來到中國證監(jiān)會[微博]所在的富凱大廈，采訪一個“金融街中心廣場全民義務(wù)植樹日”活動。

　　跟隨證監(jiān)會的隊伍從富凱大廈北行兩三百米，就到了這片荒地。

　　遠(yuǎn)遠(yuǎn)地看見一個人，戴著白棉線手套，一個勁填土，填完這個坑，馬上填下一個坑。

　　這個人是姚剛。

　　他是彌達(dá)斯采訪這個本極無聊活動的目的所在。彌達(dá)斯并不認(rèn)識姚剛，不免有些膽怯地走上前去，問了一個敏感而重要的問題：IPO重啟有沒有時間表？

　　出乎意料，姚剛放下了鐵鍬，略一沉吟，仿佛剛剛要回答的樣子。這時，旁邊一個白皙皮膚、娃娃臉的男孩攔在彌達(dá)斯面前，也有點膽怯、不大自然地溫言說道：領(lǐng)導(dǎo)今天不接受采訪。

　　這個人叫劉書帆。

　　然后，劉書帆就一直站在彌達(dá)斯身前，雙手插在夾克兜里，和彌達(dá)斯一起，看著姚剛繼續(xù)填土，直到太陽升高，活動結(jié)束。

　　那正是中國迄今為止最重要的一輪IPO重啟緩緩拉開大幕之際。那正是中國股市新一輪發(fā)行改革三大制度(發(fā)審制度、保薦制度、詢價制度)全面投入運行之際。那正是姚剛膏以隃麋、積器用武之際。

　　二、事功

　　如果你知道，你現(xiàn)在面對的股票發(fā)行，從品種到規(guī)則，從審核到保薦，從定價到配售，每個環(huán)節(jié)都有姚剛的影子，你或許就會明白，為何彌達(dá)斯會對姚剛的隕落扼腕嘆息。

　　隨便舉幾個例子：

　　此次IPO重啟4個月內(nèi)，證監(jiān)會一口氣推出4個部門規(guī)章，分別是IPO辦法、再融資辦法、發(fā)審委辦法和發(fā)行與承銷辦法——僅余保薦辦法在2009年修訂出臺——基本奠定了沿襲至今的、部門規(guī)章級別的發(fā)行監(jiān)管規(guī)則體系。幾乎任一與發(fā)行監(jiān)管有關(guān)的現(xiàn)行機(jī)制，都可從這5個辦法中覓得緣由。

　　姚剛治下的發(fā)行部，曾創(chuàng)造了一個月內(nèi)召開13次發(fā)審會(甚至周六開會)、審核22個IPO項目的紀(jì)錄。與此同時，更創(chuàng)下了“新老劃斷”后的新IPO項目發(fā)行審核全程(從受理申請到核準(zhǔn)發(fā)行)平均周期僅為79天的歷史最快紀(jì)錄。

　　此次IPO重啟(2006年5月)至年底，股票發(fā)行融資2000多億元，因新股發(fā)行增加市值3萬億元，以2005年末兩市總市值3.2萬億元計算，相當(dāng)于7個月再造了一個16年的市場。2007年，A股籌資7728.2億元，其中IPO籌資額達(dá)到4554億元，位居全球各市場第一。

　　6124牛市中，A股市場實現(xiàn)了中國銀行、工商銀行、中國國航、廣深鐵路、中國人壽、興業(yè)銀行、中國平安、中信銀行、交通銀行、中國遠(yuǎn)洋、大秦鐵路、北京銀行、建設(shè)銀行、中國神華、中國石油、中國中鐵、中海集運、中國太保等一大批超級大盤股的A股IPO。市場一度信心滿滿地自稱擺脫了對“擴(kuò)容”的恐懼。

　　你可知道，3年連續(xù)盈利3000萬、3年經(jīng)營性現(xiàn)金流5000萬、發(fā)行前總股本不少于3000萬這些耳熟能詳?shù)闹靼迨装l(fā)標(biāo)準(zhǔn)，就是姚剛領(lǐng)導(dǎo)的發(fā)行部形成了最初思路？

　　你可知道，為何在2006年，證監(jiān)會決定將市值配售改為資金申購？為何在今年，又取消資金申購，改回市值配售？

　　你可知道，2006年初步實行詢價制后，攤薄前的平均發(fā)行市盈率只有15.92倍，比此前的20倍行政定價低了20%，但為何又有中國石油的窗口指導(dǎo)，并且證監(jiān)會背了黑鍋？

　　你可知道，為何中國銀行從H股回歸A股叫作“閃電上市”？以工商銀行A、H股同發(fā)為標(biāo)志，為什么說從“H+A”到“A+H”是“戰(zhàn)略安排”、重大跨越？

　　你可知道，定向增發(fā)是怎么來的？綠鞋機(jī)制是如何引入的？又是如何暫停的？為什么取消新股上市前1年內(nèi)不得增資擴(kuò)股的規(guī)定？證監(jiān)會是怎么“手把手”教保薦人執(zhí)業(yè)的？

　　要寫姚剛，千頭萬緒，他和他所在證監(jiān)會發(fā)行業(yè)務(wù)線，是2003年以來，中國資本市場股票發(fā)行制度改革的活歷史。

　　彌達(dá)斯還是決定以編年的方式，將每一段親耳所聞的姚剛說話，將與姚剛有關(guān)的、有必要提及的體制機(jī)制措施調(diào)整，放在當(dāng)時的歷史情境下回溯解讀。

　　先回到2006年。

　　4月——“促進(jìn)大盤藍(lán)籌發(fā)行上市”

　　4月2號的植樹活動中，姚剛在聽到彌達(dá)斯提問后，之所以放下鐵鍬，略一沉吟，可能是因為他的確有些話想講。

　　20天后，時任中國證監(jiān)會主席尚福林明確講出了這番話，他說，“股改(股權(quán)分置改革)已經(jīng)取得重要的階段性成果，市場對于在新機(jī)制下恢復(fù)融資功能反應(yīng)積極”。

　　4月29日，在股改啟動整整一周年時，證監(jiān)會就新IPO辦法征求意見。之前兩周，新版的再融資辦法已經(jīng)開始征求意見。

　　新的IPO辦法和再融資辦法是姚剛施政的重要抓手。一個陽光燦爛的下午，姚剛曾在證監(jiān)會一間會議室內(nèi)，揭秘了新一輪發(fā)行市場化改革的政策導(dǎo)向，他說，政策導(dǎo)向之一，就是對資本市場的基石——上市公司進(jìn)行全面的結(jié)構(gòu)調(diào)整，這種結(jié)構(gòu)調(diào)整將從增量和存量兩個環(huán)節(jié)著手推進(jìn)：增量上，要促進(jìn)代表國民經(jīng)濟(jì)增長水平的大盤藍(lán)籌企業(yè)發(fā)行上市；存量上，要通過定向增發(fā)等手段，支持企業(yè)完成整體上市。

　　為落實這個要求，由姚剛和發(fā)行部主導(dǎo)出臺的IPO辦法，其實是針對IPO并在主板(含中小板)上市的情形。辦法大幅提高了財務(wù)指標(biāo)，要求最近三年連續(xù)盈利且累計凈利潤3000萬元，最近三年經(jīng)營活動現(xiàn)金流累計5000萬元或最近三年營業(yè)收入累計超過3億元。

　　IPO辦法中還安排了針對大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的“照顧”條款。新辦法規(guī)定，允許經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的發(fā)行人可以不受成立三年限制IPO并上市，取消發(fā)行前12個月內(nèi)不得增資擴(kuò)股的限制。這個標(biāo)準(zhǔn)，為已經(jīng)和即將在海外上市的中行、建行、交行等迅速回歸打好了規(guī)則基礎(chǔ)。

　　5月——定向增發(fā)誕生，“手把手”教保薦人干活

　　5月7日和9日，證監(jiān)會先后發(fā)布了新版的再融資辦法和發(fā)審委辦法。后者的實質(zhì)修改不多，顯示出對2003年改革后的“新發(fā)審委”制度繼續(xù)試驗的態(tài)度。而再融資辦法提出的定向增發(fā)產(chǎn)品，則是其在發(fā)行端口，對存量上市公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的最重要手段，沒有之一。

　　定向增發(fā)的靈感來源是香港市場的閃電配售。由于市場約束相對較強，不造成對市場的即期擴(kuò)容壓力，在制度安排上給予了定向增發(fā)很大的靈活度。比如，定價基準(zhǔn)日可靈活選擇，虧損企業(yè)也可以發(fā)行，取消再融資額不得超過凈資產(chǎn)一倍的“死”規(guī)定。配合以火爆的市場氛圍，到6、7月份，定向增發(fā)已經(jīng)成為大股東注入資產(chǎn)整體上市的首選產(chǎn)品，特別是有色板塊，掀起了注入礦山、整體上市的熱潮，定向增發(fā)股也成為市場上炙手可熱的概念題材。

　　5月10日，發(fā)審會時隔一年多以后，重新開張，審核了作為股改后續(xù)事項的G長電發(fā)行權(quán)證事宜。5月25日，中工國際啟動IPO，標(biāo)志著IPO重啟從中小板開始。

　　5月30日，一份能夠體現(xiàn)證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管業(yè)務(wù)線專業(yè)能力的文件——《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》發(fā)布，內(nèi)容極盡細(xì)密，用10號字在報紙上密密刊發(fā)了兩個整版。既然力推了保薦制度，姚剛和發(fā)行部希望保薦人能夠通過盡職調(diào)查，最低掌握發(fā)行人九大方面的情況，甚至列舉了盡職調(diào)查應(yīng)采用的具體工作方法，等于“手把手”教保薦人干活，難免給人以機(jī)械的感覺，但苦心在于，希望通過加重中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，為下一步市場化改革奠定合格的中介執(zhí)業(yè)基礎(chǔ)。

　　當(dāng)然，對于這一點苦心，姚剛在幾年之后會感到失望。原因在于保薦責(zé)任的追究一直不夠到位。郭樹清任證監(jiān)會主席時，曾在公開場合談及這個問題。

　　6月——中行“閃電上市”，新股創(chuàng)332%首日漲幅

　　6月10日，證監(jiān)會在周六罕見地召開了發(fā)審會，中國銀行A股首發(fā)事項過會，兩天后，中行馬不停蹄地刊登了招股意向書。

　　6月12日，姚剛在國家會計學(xué)院的一次內(nèi)部培訓(xùn)上解讀了中行的“閃電上市”行動，除了再次談及通過發(fā)行環(huán)節(jié)，在增量和存量角度調(diào)整上市公司結(jié)構(gòu)外，特別提到“凡是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，能夠代表國民經(jīng)濟(jì)增長水平的企業(yè)，沒上市的，要上市；海外上市的，要回來，這也是國家的戰(zhàn)略安排。”

　　中國銀行原本有望成為首家A、H股同時同價發(fā)行的上市公司，但因股改，A股發(fā)行被迫延后，在完成H股發(fā)行上市后，中行迅速轉(zhuǎn)向A股發(fā)行。

　　時任中國銀行董事長，恰是現(xiàn)在的證監(jiān)會主席肖鋼。他在5月18日高調(diào)表態(tài)，中行“將以最快速度”在內(nèi)地市場發(fā)行A股。

　　先H后A和“A+H”，究竟有什么本質(zhì)區(qū)別呢？彌達(dá)斯當(dāng)時不解，只是感覺到姚剛對此項工作極為重視，多次提及。一段時間以后，經(jīng)高人點撥，才發(fā)現(xiàn)個中原理：

　　“A+H”其實標(biāo)志著A股奪回了以大型上市公司為代表的、人民幣計價資產(chǎn)的定價權(quán)。回想大型國企境外IPO的總體較低價格，這一意義不難理解。而境外上市優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸，也是當(dāng)時做大做強本土市場的戰(zhàn)略考慮。

　　此后不久，中國國航也實現(xiàn)了“H+A”，再過不久，“A+H”同時同價發(fā)行上市由工商銀行成功實現(xiàn)。

　　6月19日，IPO重啟后第一只新股中工國際掛牌上市，首日漲幅高達(dá)332%。

　　需要提到的一點是，當(dāng)時新股上市首日不似當(dāng)下有漲幅限制，目的是希望一二級市場價格接軌一步到位，有一定的合理性。但社情輿論因行情走勢搖擺劇烈，所以首日是否限制漲幅的措施也續(xù)有調(diào)整，如果說首日漲幾倍不好看，那么連續(xù)N個一字板好看嗎？可見很多爭論其實并沒有什么實際意義，問題的根本還在于種種原因造成的一二級市場巨大價差。

　　與此同時，一個富有寓言意味的花絮誕生，即首家進(jìn)行股改的上市公司——三一重工的限售股可以流通了，三一重工[微博]原法人股東在二級市場象征性拋售了一手股票，如此，為日后嚴(yán)重影響市場心理的“大小非”問題剪了彩。

　　在天氣和行情都入夏的6月份，證監(jiān)會發(fā)行部還做了幾件頗顯專業(yè)性的事情。

　　一是新股發(fā)行采用資金申購而不是市值配售，背后的考慮，將在明天系列文稿中進(jìn)行詳細(xì)解釋。二是及時發(fā)現(xiàn)了“團(tuán)購新股”的動向，并早在6月14日即以證監(jiān)會通知形式，叫停了這種行為。

　　所謂“團(tuán)購”新股，即指由券商設(shè)置虛擬賬戶，在此賬戶下集中散戶資金參加新股發(fā)行網(wǎng)上申購，以提高中簽率，并在新股掛牌上市從二級市場獲利后，按散戶資金比例分發(fā)收益，并收取一定費用。

　　在國泰君安3年的工作經(jīng)歷，一定幫了姚剛不少忙，既幫他貼近了市場，也給予了他豐厚的收入。據(jù)說，姚剛從國君回到證監(jiān)會后，例行申報的財產(chǎn)數(shù)字已經(jīng)超過千萬元。

　　7月——提速！提速！補窟窿！

　　2006年7月，劉翔在瑞士打破男子110米欄世界紀(jì)錄。金融媒體喊出了“你可以跑不過劉翔，但不能跑不過CPI”的響亮口號，大牛市的預(yù)期漸入人心。

　　證監(jiān)會的發(fā)行工作也在不斷提速。

　　在6月16日之前的一個月中，發(fā)審會共召開8次。

　　7月3日召開的2006年第15次發(fā)審會上，首次出現(xiàn)了一次會議審核3家首發(fā)企業(yè)、發(fā)審委兩套班子審核的項目同時上會的情況。而且，在不知不覺中，發(fā)審委審核首發(fā)事項已經(jīng)“提速”4天。

　　蛛絲馬跡總是有的，證監(jiān)會披露的發(fā)審會安排歷歷在目：6月2日至6月16日針對首發(fā)事項召開的第3、6、8次工作會議，均在周五召開，兩兩相隔時間均為一周；6月21日、28日召開的審核首發(fā)事項的第9、12次會議，雖間隔時間仍為一周，但均改在周三召開，無形中“提速”兩天；而7月3日將召開的第15次會議則進(jìn)一步改為周一召開，又“提速”兩天。這樣算下來，針對首發(fā)事項的發(fā)審會，從6月初到7月初，已經(jīng)“提速”4天。

　　當(dāng)時，證監(jiān)會發(fā)行部有人對彌達(dá)斯說，“新老劃斷后，IPO事項安排確實比較緊，不僅上會審核的節(jié)奏有所加快，而且詢價、報備的時間都縮短了。”

　　到7月12日的2006年第18次發(fā)審會，針對首發(fā)事項召開的工作會議，創(chuàng)造了“三天兩會”、“四天三會”的最短時間間隔紀(jì)錄。

　　熟悉中國股市的人都知道，此時應(yīng)該有“擴(kuò)容”、“圈錢”的罵聲出現(xiàn)了，就像春天過后是夏天，太陽升起又落下，此時再不出現(xiàn)關(guān)于“擴(kuò)容”、“圈錢”的論調(diào)，就不正常了。

　　姚剛后來在一次內(nèi)部培訓(xùn)上坦承，“提速”是因為決策層的決心，盡管市場形勢一度尚不明朗，但正是敢于讓中行迅速回歸A股，顯示了決策層“對資本市場的基石、對上市公司結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面調(diào)整”的決心。“中行上市時，管理層還曾想到推出一些消除‘?dāng)U容’負(fù)面影響的措施。”姚剛說。

　　他同時說，“但到了工行上市時，對這些措施(指消除‘?dāng)U容’負(fù)面影響的措施)，根本連考慮都沒考慮”。

　　4個月時間內(nèi)，A股似乎一度擺脫了過去十余年對“擴(kuò)容”的恐懼。盡管事后證明，這種情況只是一閃即逝，但當(dāng)時，整個市場似乎都相信了：沒有發(fā)不出去的大盤股！

　　這是后話，因為還有中國國航的破發(fā)等在前面。

　　7月下旬，證監(jiān)會發(fā)出一個緊急通知，意圖補上機(jī)構(gòu)資金套購新股的窟窿。這說明，當(dāng)時監(jiān)管部門對機(jī)構(gòu)行為的掌握非常及時，反應(yīng)也比較迅速。

　　具體情況是，這個《關(guān)于落實＜證券法＞規(guī)范新股申購有關(guān)行為的緊急通知》，明確申購過程中出現(xiàn)的申購資金“提前解凍”屬于違規(guī)行為。

　　“提前解凍”指的是，在申購新股過程中，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)為保大資金使用效率的最大化，往往在T(新股發(fā)行日)+3日就允許機(jī)構(gòu)動用其申購資金，而按正常程序，申購資金解凍需等到T+4日。證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)利用結(jié)算與交易的時間差，以“當(dāng)日透支”的方式為大資金提供申購新股的便利，將提高大資金打新效率。

　　這項措施，與昨日文稿中提及的禁止“團(tuán)購新股”措施一樣，都帶有比較鮮明的姚剛特征。姚剛這類技術(shù)官員，比較了解市場參與者的動向，也善于動用行政手段進(jìn)行反制。從不好的方面看，這些措施因行政色彩比較濃，在法律專業(yè)人士看來，要么是重復(fù)了法條中的廢話，要么是對法律不夠尊重；從好的方面看，則說明姚剛們知道哪些措施是立竿見影的，為了實現(xiàn)某些宏大的目標(biāo)，可能不必拘泥于小節(jié)。

　　在主體規(guī)范意識、規(guī)則、規(guī)則執(zhí)行都不達(dá)標(biāo)的市場基礎(chǔ)上，你說，這樣的做法是好事還是壞事？

　　彌達(dá)斯沒有答案，彌達(dá)斯只知道，你受益于它，你就受制于它。你可以用現(xiàn)實主義歸置現(xiàn)實問題，你也可以用現(xiàn)實主義終結(jié)理想。因為——彌達(dá)斯的一位老大姐說過——人心，實在是最靠不住的東西。

　　8月——中國國航新股破發(fā)

　　8月18日看上去是個好日子，但中國國航新股上市首日開盤即跌破發(fā)行價(發(fā)行價2.8元，開盤2.78元)。聯(lián)系到該股在申購時即遭遇網(wǎng)下申購不足，不得不縮減發(fā)行規(guī)模的情節(jié)，這種局面的出現(xiàn)倒也不讓市場感到意外。

　　姚剛是怎么看這個問題的呢？

　　“沒有發(fā)不出的股票，只有發(fā)不出的價格。”若彌達(dá)斯的記憶沒有出錯，這應(yīng)該是姚剛的原話。

　　他認(rèn)為這是新股發(fā)行改革市場化約束提高的一個證據(jù)。有參與國航配售的基金表示，對于國航新股寧愿在網(wǎng)上申購，也不愿網(wǎng)下配售，因為在網(wǎng)下配售鎖定三個月的前提下，無法充分判斷國航的后市表現(xiàn)。

　　彼時姚剛在一次小范圍談話中提及，實行詢價制度以來(彌達(dá)斯注：詢價制在2006年重啟IPO之前即已推出，但因暫停IPO，只試行過15單，姚剛所指是2006年重啟IPO之后的情況)，大盤股二級市場價格上漲平均為10%左右，發(fā)行平均市盈率15.92倍，即便在滬指1600點的市道下，仍大大低于行政定價時期千點水平下20倍的水平。

　　姚剛認(rèn)為，市場約束的提高，特別是“新股不敗”情況的出現(xiàn)，恰恰可以解決“擴(kuò)容”、“圈錢”的問題，如果市場認(rèn)為發(fā)行節(jié)奏較快，則市場約束的強化正好可以起到自發(fā)調(diào)節(jié)節(jié)奏的作用。

　　的確，當(dāng)時與國航同時拿到批文的幾家公司，就一改拿到批文馬上發(fā)行的通常做法，遲遲沒有開展新股發(fā)售。

　　不過，這些彰顯在滬指1600點的理性，會被滬指6124點的瘋狂再次擊碎。5年后，中國西電在一次力度更大的新股發(fā)行改革過程中再次出現(xiàn)破發(fā)，那次改革將由姚剛的繼任者主導(dǎo)。盡管彌達(dá)斯個人認(rèn)為那是市場化發(fā)行改革最接近成功的一次嘗試，但仍因種種原因，一切回到原點。

　　9月——發(fā)行承銷辦法出臺

　　9月11日，《證券發(fā)行與承銷辦法》征求意見，9月19日，該辦法迅速發(fā)布施行。彌達(dá)斯在前文提到過，這個辦法是姚剛時代5個與發(fā)行有關(guān)的最重要部門規(guī)章之一。

　　辦法的主要規(guī)定包括：不再強制所有公司都要經(jīng)過兩個詢價階段，允許中小板企業(yè)通過初步詢價確定發(fā)行價格；調(diào)整當(dāng)時運行的申購分步進(jìn)行機(jī)制，規(guī)定網(wǎng)下申購與網(wǎng)上申購?fù)�步進(jìn)行；規(guī)定詢價對象自主選擇是否參與初步詢價，且只有參與初步詢價，方可參與網(wǎng)下申購；此外，還在大盤股首發(fā)過程中引進(jìn)了國際通行的“綠鞋”機(jī)制等。

　　其中，網(wǎng)上網(wǎng)下申購?fù)�步進(jìn)行是援引自香港市場的規(guī)定，縮短兩個工作日的時間后，便利了“A+H”同步定價發(fā)行，政策意圖是很明顯的，也隨即被工商銀行的“A+H”發(fā)行使用。

　　借著這個辦法發(fā)布的時機(jī)，姚剛和同事們以召開小范圍吹風(fēng)會的方式，再次坐到新聞媒體面前，就當(dāng)時市場熱議的問題進(jìn)行了集中回復(fù)。

　　這些問題均長期困擾我國這個以散戶為主的市場，說白了就是：既然是無風(fēng)險的利益，就都給散戶吧，包括：

　　為何要采用資金申購——姚剛披露，采用資金申購的初衷，是為了在重啟IPO、市場疲弱的情況下，為市場引入增量資金。這個道理很好理解，打新資金在獲得近乎無風(fēng)險的新股收益后，必有一定比例溢出到二級市場。這個方法其實在2014年重啟IPO時又重新使用過，當(dāng)聽到有人夸贊此招奇絕時，彌達(dá)斯只能表示呵呵。

　　但是，采用資金申購后，面對一級市場的無風(fēng)險利潤，就必然出現(xiàn)“資金為王”的問題。8月末的一周，受新股密集發(fā)行影響，全周資金供應(yīng)緊張，整個資金市場3天成交5222億，相當(dāng)于7月成交總額的三分之一。市場利率節(jié)節(jié)走高，銀行間市場加權(quán)平均收益率平均每天上升13個基點，交易所回購市場7天收益率達(dá)到6.68%，創(chuàng)下2005年1月份以來的新高。

　　不少個人投資者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)有錢，集中資金打新，影響了散戶利益。姚剛回應(yīng)說，在市值配售方式下，由于參與申購的市值平均在6000億以上，規(guī)模龐大，導(dǎo)致平均中簽率很低。據(jù)統(tǒng)計，從2002年實行市值配售到2004年底，平均中簽率僅為0.0752%，不足千分之一。全流通后，如在5萬億的總市值下繼續(xù)實行市值配售的發(fā)行方式，隨著非流通股逐漸轉(zhuǎn)為可流通股，參與市值配售的股份基數(shù)將急劇增加，且增量股份的持有者多為法人機(jī)構(gòu)，散戶投資者的申購中簽率將進(jìn)一步降低。而實行資金申購發(fā)行方式以來，網(wǎng)上資金申購平均中簽率為0.63%，比市值配售的平均中簽率高出8倍多。

　　為何一定要詢價——很多個人投資者認(rèn)為，沒有必要實行詢價和與詢價相關(guān)的機(jī)構(gòu)配售，而應(yīng)把所有股票全部放在網(wǎng)上發(fā)行，配給中小投資者。姚剛回應(yīng)說，

　　第一，境外成熟市場在發(fā)行股票時，一般將90%的股票向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。鑒于境內(nèi)市場情況，在大盤股發(fā)行時，一半左右的股票配售給網(wǎng)上公眾投資者；中小盤股發(fā)行時，80%的股票配售給網(wǎng)上公眾投資者——向公眾投資者配售股票的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于境外成熟市場。

　　第二，如果以取消網(wǎng)下配售的理由取消詢價，可能與發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的方向不符，也不見得能夠有效定價。例如，A股歷史上曾經(jīng)嘗試過不通過機(jī)構(gòu)投資者定價，結(jié)果發(fā)行價高達(dá)88倍市盈率(彌達(dá)斯注：姚剛未點名，其實是指閩東電力的新股網(wǎng)上競價發(fā)行，隨后網(wǎng)上定價被叫停，其實A股新股發(fā)行史上沒有什么新鮮招數(shù)，能想到的基本都做過)。

　　承銷辦法在執(zhí)行中也有一些遺憾之處，例如，該辦法規(guī)定參與新股網(wǎng)下詢價的機(jī)構(gòu)，必須具備證券市場的活躍交易紀(jì)錄。這條規(guī)定是專治只打新不炒股的“搖新族”機(jī)構(gòu)的，但是彌達(dá)斯沒有充分資料觀察到這條規(guī)定的執(zhí)行效果，可能是因“活躍交易記錄”難以量化。

　　從上述回應(yīng)中可以看出，姚剛不大愿意取悅股民，對很多說法的回應(yīng)比較堅決，有時甚至不大留余地。上來就擺數(shù)據(jù)，整個態(tài)度是硬的。怎么說呢？不取悅股民，就不是政治家而只是技術(shù)官僚。但如何取悅股民呢？比如，一看到散戶投資者要求T+0、取消漲跌幅，明白人就想說：正是這個散戶提出的建議，會把散戶自己消滅。可是沒有人會聽你的，而且會說你為利益集團(tuán)代言。

　　中國社會崇尚看破不說破。彌達(dá)斯越來越覺得此話有理，就此打住，點到為止。

　　10月——工行上市 一馬平川

　　10月27日，工商銀行在A股、H股市場同步上市，成為首家“A+H”同步發(fā)行、同日、同價上市的IPO項目，也是當(dāng)時全球最大的IPO項目，香港行政長官破天荒出席了上市儀式。

　　關(guān)于這單“A+H”發(fā)行，前文已多次提及，不再贅述，但披露一個很少有人知道的細(xì)節(jié)，也來自姚剛。

　　姚剛有段表態(tài)，大意是：如果說前期還對大盤股發(fā)行存在“擴(kuò)容”擔(dān)憂的話，那么到了工行的發(fā)行之后，就“一馬平川”，不再擔(dān)心了。

　　11月——發(fā)審委“斷貨”

　　“一馬平川”的后果是什么呢？

　　發(fā)審委竟然“斷貨”了。

　　到了11月，股改釋放的巨大改革紅利確立牛市，新股發(fā)行和中國經(jīng)濟(jì)資本化進(jìn)入最好的時期。

　　11月最后兩周，發(fā)審會放緩，主要原因在于后備上市資源沒有跟上發(fā)行效率提高的步伐。

　　時任深交所[微博]副總經(jīng)理在公開場合算了下賬：IPO重啟以來，發(fā)行審核效率大大提高，平均每4天就有一家企業(yè)過會。從深交所的工作實踐看，如擬上市企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)不存在任何疑問，基本上可以在一年之內(nèi)完成發(fā)行上市；已過會企業(yè)，基本上可以實現(xiàn)“百日上市”。

　　12月——證券化率45%

　　12月底，中國上市公司市值管理研究中心發(fā)布的《2006年A股市值年度報告》顯示，中國內(nèi)地證券化率從2005年的20%提高到45%。

　　2007年，同題報告中的這個數(shù)字將達(dá)到138.6%——盡管有很多泡沫。

　　(本文作者介紹：彌達(dá)斯金融，中國首個集投資、投研、投顧內(nèi)容于一體的網(wǎng)絡(luò)視頻交流平臺。微信號：midasjr)

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