文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 陳恩摯

　　正如暴漲之后的下跌，目前只是暴跌之后的反彈。至于未來一兩年的行情，投資者重要的著眼點不應(yīng)該是國內(nèi)的流動性充沛程度，也不是宏觀經(jīng)濟的基本面，而是各項改革措施及相關(guān)制度建設(shè)的進展，尤其是注冊制等金融市場改革的進展。

注冊制推出之前難有大行情

　　國慶節(jié)后，A股市場連續(xù)反彈。在剛剛過去的一周，滬指周漲幅達6.5%，創(chuàng)這輪股災(zāi)以來最大周漲幅。正所謂“一根陽線改變情緒，三根陽線改變信仰”，盡管有些人依然保持謹慎，但樂觀的情緒開始蔓延。而在公開媒體上，甚至有人已經(jīng)開始大談“2017年A股萬點不是夢”。

　　不管如何，“反彈還是反轉(zhuǎn)”、“牛市會否回歸”將成為當(dāng)前及未來一段時間的熱門話題。對此，我個人的感覺是，正如暴漲之后的下跌，目前只是暴跌之后的反彈。至于未來一兩年的行情，投資者重要的著眼點不應(yīng)該是國內(nèi)的流動性充沛程度，也不是宏觀經(jīng)濟的基本面，而是各項改革措施及相關(guān)制度建設(shè)的進展，尤其是注冊制等金融市場改革的進展。

　　據(jù)此分析，接下來一段時間，投資者需要注意幾個與改革相關(guān)的重要時點：1、10月26日至29日召開的五中全會，2、IPO重啟，3、三板市場改革。4、注冊制時間表公布及注冊制推行等等。

　　回顧暴跌：恢心和去杠桿相互作用

　　在討論“牛市會否回歸”等話題之前，我們需要回顧一下剛剛經(jīng)歷的股災(zāi)。這段時間里，許多人都思考這樣一個問題：是什么原因短時間里讓A股絕大部分股票腰斬，有的甚至跌去2/3？這三四個月到底發(fā)生了什么？

　　我們看到，在這三四個月里，國內(nèi)并沒有特別重大的經(jīng)濟事件發(fā)生。即使人民幣貶值一些，客觀地講，A股的影響也非常有限。另外，國內(nèi)經(jīng)濟基本面也沒有大的變化，流動性也很充沛。那么，到底發(fā)生什么呢？談及這個話題，許多人可能會想到配資，想到杠桿，我想這些都只是表像。

　　其實，在這三四個月中，最大的變化，應(yīng)該是廣大投資者的心理狀態(tài)，即投資者們的信心發(fā)生了巨變，至于杠桿或配資，只是助推器。

　　換個角度思考，要不要借錢炒股，杠桿用還是不用，以及用多少，其實都取決于人們的信心和預(yù)期。而暴跌則是群體意識的結(jié)果。

　　牛市回歸需要什么樣的“故事”？

　　談到這里，一個很有意思的議題出現(xiàn)：先是瘋狂暴漲，然后以6月中旬為轉(zhuǎn)折點，三個月左右，滬指從5000點到3000點下方，廣大投資者從“信心爆棚”到“哀鴻遍野”，這個過程是如何發(fā)生的？

　　若對這一過程的投資者心理進行“復(fù)盤”，我想大致可能是這樣：各項改革信號點燃民眾的投資信心→“改革牛”成為本輪牛市動力基礎(chǔ)，行情不斷向好→賺錢效應(yīng)和杠桿等作用下，“改革牛”演化為“資金牛”→漲速超出所有人的想像，泡沫嚴重，股價缺乏支撐→泡沫破裂，人們信心嚴重受損，牛市嘎然而止。

　　可以看到，是A股漲的太快，泡沫嚴重，導(dǎo)致樂極生悲。結(jié)合本輪牛市的動力源，如果換個角度思考，也可以理解為：改革的進程和速度跟不上A股的上漲節(jié)奏，跟不上民眾的期許，使信心開始動搖。后來，在去杠桿的過程中，民眾信心崩潰。

　　值得一提的是，在這一過程中，“救市”是個小插曲。面對如此嚴重的股災(zāi)，我們應(yīng)該支持政府救市。不過，問題是，既然改革是上半年牛市的重要邏輯基礎(chǔ)，那么，救市過程中，“暫停IPO”、“大股東暫停減持”等舉措，臨時改變游戲規(guī)則，與改革方向背道而馳，很可能破壞了改革的預(yù)期。這多少會讓市場參與者感到迷惑和不安，讓投資者信心再次受損。與之相對應(yīng)的是，證券股引領(lǐng)了第二波暴跌，非常慘烈。

　　綜合上述分析，放眼未來，“牛市會否回歸”顯然將取決于投資者信心能否恢復(fù)。這就需要一個能打動和點燃投資者的熱情的“故事”。如果你問我這個“故事”是什么？我覺得，別無其他，唯有改革繼續(xù)前行。

　　不言而喻，信心的恢復(fù)將取決民眾感受到的改革的決心，取決于各項改革措施及相關(guān)制度建設(shè)的進展，尤其是金融市場改革的進展。這其中，注冊制顯然是金融市場改革的核心和風(fēng)向標(biāo)，是這個“故事”的核心。

　　由此看，如果說在上一波牛市(2005-2007年)，廣大投資者被“股權(quán)分置改革”的故事徹底打動。那么，未來的行情則要看注冊制了。目前這個“故事”已經(jīng)講到一半。

　　需要指出的是，因為之前剛剛受過重傷，投資者今后將更加小心謹慎。為此，注冊制推行之前，或注冊制正式時間表公布之前，A股可能很難有大的行情。

　　流動性和經(jīng)濟基本面短期內(nèi)都不是關(guān)鍵

　　回顧A股歷史，每一波牛市或大行情一般與兩個因素有關(guān)：一、政策。二，資金。

　　記得國慶前后，多位機構(gòu)的朋友提醒我，A股短期已經(jīng)見底，有的朋友甚至還直言“反轉(zhuǎn)有望，買買買”。

　　他們看好市場的一個重要邏輯是，股價與資金籌資成本高度相關(guān)。目前國內(nèi)的流動性前所未有的充沛，且趨勢向好。這一點從余額寶[微博]的收益率不斷下滑(目前已經(jīng)跌破3%)可以佐證。另外，由于保增長的需要，可以預(yù)見，政府也不打算收回流動性。而在房產(chǎn)投資方面，其吸收流動性的能力短期內(nèi)不會有大的起色。這意味著，在未來一段時間里，國內(nèi)充沛的流動性及股市資金低成本的現(xiàn)狀不會改變。

　　可以看出，上述分析主要在資金維度。不否認，A股市場外部的流動性是重要的。不過，當(dāng)我們回到前面那個“近三四個月里，到底發(fā)生什么”的那個話題，我們會發(fā)現(xiàn)，股災(zāi)發(fā)生時，在宏觀層面的流動性一直其實并沒有特別大的變化。

　　事實上，資金供求是動態(tài)變化的，關(guān)鍵取決于信心。這么多年，國內(nèi)的流動性也一直不差，但A股熊長牛短。所以，未來行情關(guān)鍵還是看政策、改革，而不是流動性。這就好比，后面很多個“0”，如果前面沒有一個“1”，都白搭。

　　說到這里，很多人或許納悶：我這篇分析股市的文章講政策、改革，講資金、流動性，為啥不提宏觀經(jīng)濟基本面呢？

　　為此，我想補充的是，目前各方對國內(nèi)經(jīng)濟的期望值并不高。所以，若改革給民眾帶來信心和期待，即使經(jīng)濟稍有降溫，對A股影響也不大。事實上，與股市一樣，經(jīng)濟與民眾的信心高度相關(guān)，信心若有，經(jīng)濟一般也不會差到哪兒。

　　另外，正如A股股災(zāi)及救市給我們的啟示，未來兩三年，國內(nèi)政府將一直在“保增長”和“推改革”之間取舍和徘徊。如果市場化、法制化改革取得重大進展，長遠來看，經(jīng)濟必將向好。但改革不可能一蹴而就，所以，即使改革有力推進，短期內(nèi)經(jīng)濟明顯有起色的可能性也不大。

　　其實，話說回來，一直以來，A股市場和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度也并不高。

　　(本文作者介紹：青年經(jīng)濟學(xué)者、財經(jīng)專欄作家。)

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