文/新浪財經專欄作家 洪灝

　　鑒于全球央行正在實施量化寬松政策，市場估值水平仍然偏低，經濟增長開始企穩，我們仍然相信22,500至23,000的水平是恒指較強的長期支持位。市場在短期內或有動蕩。但對于打算對中國市場長期建倉的人士而言，要建倉的時候股價更便宜了反而應該是個利好。

滬港通“見光死”了嗎？

　　“除了死亡和稅， 這世界上沒有什么是肯定的。” ——富蘭克林

　　QFII/RQFII.TF基金新的稅務負擔問題：眾望已久的滬港通開通的首日出現了反高潮。上海和香港股市高開30分鐘后隨即開始下跌。而在日本經濟衰退的消息影響下，港股更跑輸滬股。許多市場人士認為，滬港通開通第二日額度使用的不足反映市場的冷淡和滬港通的到來無關重要。雖然我們相對其它市場參與者來說一直對滬港通持有審慎的態度(《市場共識對滬港通認知的誤區》)，我們對開通首日的表現仍然過度樂觀。那么這期間究竟發生了什么事？

滬港通“見光死”了嗎？

　　上周五，財政部宣布在中國的境外投資者從十一月十七日開始將免繳資本增值稅。在新的稅收政策下，所有在華投資者由滬港通啟動當日起的在稅收上負擔均等。可是，新政策還規定了追溯征收過去的資本利得稅的要求，而且稅率可能高于之前這些基金做稅務撥備的預期。另外，開始計算資本利得稅的日期也不甚明確。因此，許多投資A股的ETF基金突然或將面臨稅務負擔撥備不足。在最壞情況下，部份A股ETF基金的NAV資產凈值可能下跌超過7%。

　　在市場明白A股ETF基金的新的債務負擔之后，這些基金旋即遭到拋售，跌幅甚至超過許多稅務會計師估算的額外稅務負擔(焦點圖表1)。

焦點圖表1：由于稅務問題，QFII/RQFII ETFs 處于調整階段

　　盡管我們相信許多投資者或將會由投資ETF基金改為通過滬港通直接投資A股，但在上述的一次性稅務負擔的影響消失之后，交易所買賣基金仍然是投資一籃子A股的有效方式。然而，由于新的稅務政策仍然語焉不詳，這難免在短期內會為股票賣買造成不明朗因素，特別是滬港通仍然處于尚未成熟的階段。雖然這些ETF基金的資產是A股和A股連接產品CAAPS，但由于它們相關的沽售行為是在香港市場進行，因此香港市場難免被波及，而市場的波動也會擴散到其它市場和其它資產類別。

　　日本經濟衰退及商品價格持續暴跌擾亂市場情緒；恒指的重要長期支持位：在連續兩日的拋售后，交易員開始看淡滬港通計劃的前景。然而，香港股市向來受海外市場影響多于中國市場，日本在采取史無前例的量化寬松政策后仍然面臨著經濟衰退對港股的影響其實更大(焦點圖表2)。

焦點圖表2： 恒指及日經指數的表現密切相關

　　交易員很快便采取做多滬股、做空港股的策略，以求從兩個市場表現的分岐中獲利(《市場的割裂》)。此外，周二中國70個城市中69個房價下跌的消息，也進一步打擊了市場情緒。鐵礦石和螺紋鋼的價格暴跌至2008年金融危機以來沒有見過的新低。在我們之前的報告曾論述過，這些大宗商品的價格與中國房地產需求密切相關，在中國增長放緩的背景下，這些大宗商品與中國股指相比是更好的沽空目標，因為后者受市場對經濟前景的預期的影響更大－不論這些預期最終是否可以成真(《市場的割裂》)。同時，我們在我們的2014年展望報告《2014：黑馬與黑天鵝》已詳細的論述了產能過剩將終結這些大宗商品的長期上升周期的預測。

　　盡管如此，我們注意到上述的因素短期內主要是由市場情緒驅動(例如日本經濟和商品價格)，而非經濟基本面主導。稅務問題雖然將繼續困擾市場，但終有一日會獲得解決。而受影響的ETF基金目前的交易價格已經開始反映最壞情況，并計入最大可能的歷史稅務負擔，但卻忽略了新政策里未來的免稅優惠。此外，我們的恒指長期情緒指數顯示在10月中的全球拋售潮期間，已經跌至達到了它的長期關鍵支持位。繼2008年11月和2011年10月后，這是恒指今年內第三次達到這個水平。在恒指的長期情緒指數每次達到上述水平時，恒指持續地收高于前一個低點(焦點圖表3)。

焦點圖表3：恒指在十月中旬的拋售潮時再次到達重要的長期支持水平

　　鑒于全球央行[微博]正在實施量化寬松政策，市場估值水平仍然偏低，經濟增長開始企穩，我們仍然相信22,500至23,000的水平是恒指較強的長期支持位。當然，本周示威清場可能會遇到一定程度上的抵抗，并可能導致市場在短期內依然動蕩。然而對于打算對中國市場長期建倉的人士而言，要建倉的時候股價更便宜了反而應該是個利好。

　　(本文作者介紹：交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA，畢業于北京對外經濟貿易大學和澳大利亞新南威爾士大學。)

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