文/新浪財經專欄作家 李毅

　　當年美國石油巨頭康菲公司實行的上下游“一分為二”分拆重組戰略，或是解決中國石油公司對海外資產消化不良又無處轉手的一個辦法。

　　從2014年6月開始，國際原油價格一路下跌，迄今已跌至四年來的最低點。多家機構預測，未來一段時期內，國際油價將基本在80美元/桶的位置波動。種種跡象表明，石油時代已漸趨尾聲。

　　隨著天然氣、替代能源和新能源汽車的興起，國際油價或將長期低位震蕩，難以再攀新高。對中國這個石油進口大國而言，此消息貌似利好，但卻是把“雙刃劍”——此前中國石油企業海外并購的大量項目，其風險開始浮出水面。

　　從2009年到2013年，中國石油企業大踏步“走出去”，完成了一輪轟轟烈烈的海外并購。無論是規模還是影響力，這輪并購都讓中國石油公司的形象“高大上”起來。

　　上述并購的前提，大都基于國際油價將持續走高、并長期超越100美元/桶的市場樂觀預判。油價下跌后，中國石油企業這批海外資產的“質地”隨之下降，財務風險和整合挑戰亦隨之加大。

　　被稱為中國企業迄今最大海外并購案的中國海洋石油有限公司(00883.HK,下稱中海油)對加拿大油氣公司尼克森(NexenInc)的收購，即為中國企業這一窘境的代表。

　　2012年7月23日，中海油宣布，已與尼克森達成協議，中海油將以151億美元現金收購尼克森全部股份，收購單價為普通股27.5美元，優先股26加元，比尼克森前一個交易日股價溢價61%。中海油還另外承擔尼克森43億美元的債務。2013年2月26日，中海油宣布收購尼克森的交易最終完成。

　　中海油收購尼克森的初衷，除獲得符合經濟性的儲量外，尚有獲取非常規油氣開發技術、國際化管理團隊和經驗等其他戰略目標。迄今為止，距收購完成已逾一年半，但后期的整合消化卻“難言順利”，以至于中海油內部對其進展三緘其口。隨著國際能源市場格局的變化，中海油實現上述戰略目標面臨著越來越大的挑戰。

　　業內人士指出，油公司(專門從事油氣勘探開發及銷售的專業化公司)實際很難通過國際并購獲取油氣開發的先進技術及訣竅。這樣的難題，并不止存于中海油。從2009年開始，中國三大石油央企掀起了海外并購潮，接盤了大批跨國石油公司(下稱IOC)為應對油價下跌周期而剝離的非核心資產。一些相對昂貴、難開發的油田，在IOC資產組合的戰略調整中，被紛紛轉移到中國企業手中。

　　如今，油價大跌和經濟減速開始困擾中國油企。中海油一位高管對筆者坦言，“當中國企業感到當初吞進的海外資產難以消化、尋求轉手時，卻發現難覓接盤者。”

　　抄底抄在山腰上

　　埃森哲公司2013年的一份研究報告指出，2002年至2012年期間，中國自然資源類海外并購有331宗，總金額為1350億美元。其中，油氣資源并購支出比例約為66%，而且98.7%由幾大國有石油公司完成。

　　以中海油為例，該公司通過資產并購和風險勘探等途徑，保持了海外投資的快速增長。截至2013年11月底，中海油海外資產超過4000億元，已占公司總資產的近四成。對于已經獲得的海外儲量，彼時做項目資產評估和經濟性評價時，測算所用的油價是100美元/桶。

　　以中海油在北美并購的尼克森油砂項目為例。據了解，油砂只有當國際油價超過80美元/桶時才具有商業開發價值，“這個門檻基本和深海石油一樣”。當油價進入下跌周期，油砂項目的財務風險自然加劇。

　　一位資深油氣專家向筆者指出，從中長期看，油價恐難支持油砂開發。尼克森的油砂資產，開采成本即超過60美元/桶，煉油成本需要再增加20美元/桶。

　　上述專家提出，全球石油供大于求的背景下，油砂項目或將成為拖累中海油業績的包袱。同時，頁巖氣屬于貧礦，需要很高的商業效率來支持開發。這種商業效率目前全球只有部分美國公司能做到，這也是為什么頁巖氣革命迄今只在美國發生的原因。

　　因此，在完成中國企業最大一單海外并購后，中海油隨之進入并購后極富挑戰的高成本消化期。中海油財報顯示，公司2013年資本支出為924億元，其中尼克森資本支出為157億元，而2014年規劃的資本支出預算，則迅速飆升至1050億-1200億元。

　　但隨后襲來的油價下跌，讓中海油進退兩難。2014年10月29日，中海油發布2014年三季度的主要經營指標，銷售收入大跌4.6%。期內公司資本開支約263.3億元，同比增長19.6%。

　　中海油的CFO鐘華公開表示，中海油正就明年的生產計劃安排進行一些調整，以應對暴跌油價給公司造成的巨大影響。

　　中海油財報顯示，公司2013年桶油成本為45.02美元/桶油當量，而剔除尼克森后的桶油成本則為40.55美元/桶油當量。公司2013年作業費用為12.25美元/桶油當量，同比上漲17.3%；而剔除尼克森的作業費用為10.66美元/桶油當量，同比僅上漲2.1%。同時，折舊、折耗及攤銷為21.03美元/桶油當量，同比上漲44.1%；而剔除尼克森的折舊、折耗及攤銷為18.90美元/桶油當量，同比上漲29.5%。

　　桶油成本，是衡量油公司競爭力的國際通用標準，也是在不同油價基礎上估算項目開發經濟性的重要指標，其組成包括作業費用、折舊及攤銷、行政管理費用和棄置費等。

　　無疑，并購尼克森是導致中海油成本上升的最重要因素。多位接受筆者采訪的專家認為，中海油此后多年對尼克森的整合消化，仍將推動公司成本持續上升，這將直接對中海油的凈利潤構成影響。

　　目前，這一影響還不明顯。中海油2014年半年報披露，公司上半年凈利潤約336億元，較2013年上半年約344億元的凈利潤下降2.3%。

　　整合進度不樂觀

　　事實上，對于并購后成本的不斷增高，中海油在并購尼克森之初亦有過預判。尼克森分布在加拿大西部、英國北海、墨西哥灣和尼日利亞海上等全球最主要油氣產區的資產中，包含了常規油氣、油砂以及頁巖氣資源，這些資源為中海油的長遠發展奠定了較好的資源基礎。

　　中海油披露，通過收購，公司戰略性地進入了海上油氣富集盆地和新興頁巖氣盆地，使中海油的資產組合更加多樣化。

　　中海油高管還認為，收購尼克森可以使中海油獲得一個國際領先的發展平臺，也可充分利用尼克森團隊的技術和管理經驗。

　　但截至目前，預想中的“技術、管理嫁接”并不順利，這從并購完成后尼克森高管團隊的變動中可見一斑。

　　今年4月，當年留任的CEO萊因哈特(Kevin Reinhart)被認為“不符合要求”而遭到解雇，由負責國際事務的中海油執行副總裁方智接任。此時，距2013年3月中海油宣布完成并購交易才一年時間。

　　尼克森的發言人科絲蔓(DianeKossman)通過電郵發出聲明，表示萊因哈特未能為公司帶來新技術，因此被解雇。萊因哈特不符合中海油的要求，主要因為他是特許會計師出身。其在尼克森工作20年后晉升至CFO，之后才于2012年出任CEO。

　　而在中海油收購尼克森的《最終協議》中，中海油曾承諾，有意留用尼克森現有的管理層和員工。彼時市場人士普遍認為，包括非常規油氣勘探開采技術在內的油氣開發技術和管理模式，是中海油最為看重的，因此中海油一定會盡力留住被收購方的管理和研發力量。

　　有了解此項并購的內部人士向筆者透露，萊因哈特的離職其實早在雙方并購談判時就已確定，但該人士稱，“若CEO離職，則核心技術團隊能夠保留的可能性不高。”

　　該人士分析認為，即使CEO不離職，中海油想通過并購尼克森獲得非常規油氣開發技術和knowhow的目的也難以實現。多位油氣專家表示，油公司實際無法真正通過并購獲得技術和knowhow，只能獲得資源、儲量和制造流程。

　　“真正的軟實力是買不來的，CEO即使不走，也掌握不了技術；核心技術團隊即使留下，也可以出工不出活。”一位中海油高管因此感慨，“技術和knowhow是在人腦里，而不是在機構中。”

　　在國際石油市場，這種“后來者”企圖通過并購獲取技術和knowhow的先例舉不勝舉，而如愿者少之又少。

　　全球第四大石油服務公司威德福(Weatherford)的CEO伯納德·J·迪羅克-丹納，號稱“國際油服行業的并購大王”，其執掌威德福時期前后曾進行過數百起并購。筆者獲悉，迪羅克-丹納曾為獲得一家中小型石油公司的核心技術團隊而先后發起三次并購。每次簽訂并購合同后，雖然可在幾年內鎖定該技術團隊，但隨即發現并購后并未有新的技術突破。而一旦合同到期，該技術團隊立即組建新公司，并馬上對原有技術進行升級換代從而創造價值。

　　并購的協同效應還未看到影子，中海油與尼克森在管理上的摩擦已是此起彼伏。表面上看，中海油采取的“總部—事業部—子公司”模式，與IOC通行的管理模式基本相同，但內在的管理理念卻不那么容易契合。

　　原因在于，中國油公司海外收購中“對上級負責”的文化，與IOC并購中“對股東負責”的文化存在沖突——這在中國央企的海外資產并購中體現最為明顯。

　　一位中海油內部人士認為，中國在海外油氣資產的收購機制上，包括項目的前期調研、立項等方面，“已經基本與IOC的模式實現接軌，但仍存在一些中國特色”。

　　譬如，如果某國有石油公司的“大領導”看中某一項目，要求“下面”對此項目可行性進行研究，則國有石油公司做海外資產評估和海外項目評價的員工都會明白其“潛臺詞”——大領導是想把該項目做成。因此，相關人員的做事原則是：只要不突破公司對海外項目評估的底線，那么就盡一切可能把項目做成。

　　資金只要不超紅線，多花少花已是次要問題——這是中國目前海外油氣項目投資的現實情況。“只要項目能做成，沒必要非在溢價多少上較勁，否則等到項目最終談成，這屆領導沒準都調走了。”

　　“對海外項目的執行者來說，完成任務是第一位的，而不是和對方討價還價以實現利益最大化。大家是對領導負責，而不是對投資者負責。”上述內部人士以此來解釋中國油企海外投資平均30%溢價的由來。

　　中海油對尼克森的整合，是中國公司整合海外資產的一個縮影。事實上，全球50%的大中型收購后整合是失敗的，理念不同是主要原因之一。上述人士直言，中國的石油公司“不要指望用大慶精神去整合尼克森，這個整合全部完成，至少要八年到十年”。

　　能否分拆求生

　　今年10月20日，全球油氣巨頭法國道達爾的前董事長兼CEO馬哲睿在莫斯科遭遇空難不幸身亡，具有下游背景的新任CEO普亞納接棒。由此，市場開始關注油價下跌背景下的IOC“換帥潮”。

　　此前，殼牌、BP、BG、挪威國家石油公司等歐洲油氣巨頭，已經紛紛換帥或調整重要高管。繼任者中，具備煉化與天然氣等下游業務背景的比例明顯偏高。一般而言，油氣下游業務在財務上較厭惡風險，更會精打細算、量入為出。因此，市場人士普遍認為此輪換帥潮是未來IOC們發展戰略走向保守的風向標。其核心動作，是剝離更多非核心資產，甚至可能對此前鋪開的戰線進行全面收縮。

　　殼牌集團已經付諸行動。其前任CEO彼得·沃瑟(Peter Voser)曾坦承，公司在北美頁巖氣項目上投了重注，卻以失敗收場。有外媒稱，殼牌也收縮了其在中國四川省的頁巖氣戰線。

　　觀察人士指出，此輪以歐洲石油巨頭為主的換帥潮，是歐洲油氣企業根據全球石油市場形勢的變化以及世界石油工業發展階段的變化，而主動進行的戰略調整。

　　這種調整，是基于對油價在未來一段時間內將保持低位的市場判斷。此前，國際能源署(IEA)將其對全年石油需求增速的預期下調至五年來的最低水平。

　　中國石油企業與IOC們分處石油工業發展的不同歷史階段。中國石油公司走出去時，正趕上了海外資產收購的末班車，成為IOC們剝離非核心資產的接盤者。

　　中海油能源經濟研究院首席研究員陳衛東向筆者指出，此次原油價格下跌和此前30多年來的歷次跌價均不同。此前的跌價或因暫時過剩、或因經濟危機，而此次下跌，則是結構性的——石油在一次能源中的占比，已經跌至1965年以來的最低點。

　　美國的頁巖氣革命和俄羅斯的東向戰略，大幅增加了全球油氣供應量。而歐洲的石油消費量已連續數年下降，美國的石油消費量也已基本達到頂點。在亞太地區，中國經濟發展亦開始減速，印度和越南、馬來西亞等國家，也相繼取消了燃油補貼，因此全球石油需求幾無增量。

　　BP集團首席經濟學家克里斯托夫·魯爾指出，十年前尚不存在的“新燃料”，包括由氣候談判推動產生的可再生能源等“新燃料”，去年在全球一次能源生產增長中的比重已達81%。

　　《能源大轉型》作者羅伯特·海夫納三世認為，21世紀人類將進入第三次能源轉型期，“人們從漫長的固體能源時代轉向氣體能源時代，而液體燃料是人類從固體燃料向氣體燃料轉換過程中的一種過渡性燃料。”

　　諸多專家認為，在多種因素共同作用下，國際油價恐難以再攀新高。石油的“黃金時代”已經結束，石油時代開始走向尾聲。

　　上一輪由IOC掀起的并購潮，始于1999年。當時眾多國際石油巨頭的掌門人大都出身上游，趁著油價高漲、中國和印度石油需求大增之際激進投資。2008年，國際油價達到147美元/桶的歷史巔峰后開始回落，眾多IOC們開始調整資產組合。

　　而中國國有石油公司在2009年到2013年的大踏步走出去，正好為IOC的抽身減負提供了機會。如今，面對油價再次大跌后的消化不良，中國石油公司卻難以像IOC們一樣，找到像中國公司這樣既有意愿，又有能力的接盤者。

　　在陳衛東看來，當年美國石油巨頭康菲公司實行的“一分為二”分拆重組戰略，或是解決中國石油公司對海外資產消化不良又無處轉手的可行路徑。

　　2008年，在金融危機影響下，康菲迫于市場壓力，啟動了為期三年(2010年-2012年)的“戰略調整”，重點包括上下游分拆、非核心資產剝離、回購普通股及增發分紅等重大措施。其中，公司上游業務保留了原有的“康菲”名稱，剝離了所有中下游資產，回歸了只有上游業務的“獨立勘探開發公司”行列。下游則設立了全新的“菲利普斯66公司”，原公司股東以2∶1的比例獲得新公司的股票，自動成為新公司的股東。重組后兩年，分拆后的兩家公司都實現了年均超過20%的市值增長，明顯高于同期的道瓊斯指數增長率，也超過了整個石油板塊的平均年增長率。

　　陳衛東認為，回歸各自核心業務領域，代表了石油公司未來的發展方向。但是，這種“舶來”模式對如今的中國石油公司而言，即使與中央提出的混合所有制改革相結合，也仍需很長的研究和探索過程。

　　(本文原載于《財經》雜志2014年第33期“公司與產業”欄目)

　　(本文作者介紹：《財經》雜志能源記者，“財經十一人”成員。)

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