洪灝：市場共識對滬港通認知的誤區
“人生有兩大悲劇：一是得不到想要的，二是得到想要的。＂– 王爾德
滬港通繼續讓市場感到困惑；人民幣參考匯率出現4年來最大升幅：過去幾星期，有關滬港通是否能夠最終開通的各種消息一直縈繞著市場。現在滬港通終于定下了正式開通的日期，上證指數創出32個月以來的新高，終于突破了2,450點的阻力位，并有進一步向上的趨勢。上周五，滬股在挑戰近年高位未果而下午更出現尾盤拋售的局面，而昨天的滬港通開通的消息如同給了投資者一顆定心丸。然而，港股周一下午在內地股市收盤后一下子失去了滬股的帶動仍然顯得乏力。市場共識普遍認為滬港通是大盤上漲的原因。但事實又是如何？
市場認為，由于A/H股的估值折讓，估值低于H股的兩地同時上市的A股股票將更受惠于滬港通。此外，由于更多的機構投資者參與，A股市場將由動量驅動為主的投機風格變為更注重價值投資的投資風格，而估值較低的藍籌將領跑其他板塊。然而最近幾星期，由于上證表現強勁，A/H折讓已經完全消失。我們認為，由于內地資金成本較高，A股估值理應低于H股。既然如今A/H股折讓已經消失，市場普遍接受的A股上漲原因必然已經超額地反映在股價內。
至于投資風格轉向價值投資的說法又如何？我們的量化分析顯示，自滬港通消息以來，在滬港通的標的股票池里，A380跑贏A180，而A180又跑贏A/H兩地上市股份(很多為A50)(焦點圖表1)。換句話說，小盤股跑贏大盤股，說明市場尚未回歸價值投資。目前，我們尚不清楚滬港通啟動后最先參與的會是哪些投資者。對香港投資者來說，由于合規和稅務原因(詳情見下文)，部份機構投資者最初可能難以參與，他們的缺席或會由散戶填補，而香港散戶不像內地散戶一樣受到最少50萬元賬戶余額的限制。不論或將蜂擁而至投資A股的是哪一類投資者，投資風格從動量驅動的投機改變成為最終的價值投資并非一夕之力。QFII投資者已投資A股多年，并一直在買入估值較低的行業，如銀行和工業股等。然而，A股仍是一如既往地最漲殺跌。
若市場共識普遍接受的理由已反映在股價當中，并于短期內不太可能改變A股的投資風格，那什么才是推動A股繼續跑贏大市的因素？昨天大部分市場參與者都忽略了的一個重要因素是中國央行[微博]大幅提高了人民幣中間價，而且提高的幅度為過去四年之最。回想一下，今年2、3月份人民幣突如其來的貶值掀起了一波中國資產價格，包括房地產和股票的下跌浪潮(《人民幣、房價是顯著的市場風險》，20140225)。資產拋售的壓力一直持續到5月份人民幣重啟升值之路之后。而上海股市在六月末開始隨之上揚。此歷史經驗表明，人民幣升值必然是中國資產價格上漲的重要的推動力之一。一旦資本賬開放，其中之一步就是當下的滬港通，人民幣升值將逐漸加強市場信心，以防范資本外流的壓力。
滬港通的若干問題尚待解決：雖然滬港通對資本賬目及市場開放有長遠的正面影響，投資者也不應該忘記滬港通開通后短期內將面臨的挑戰。 QFII 現時須支付資本增值稅，并需要預留撥備以應付日后稅收之用。然而，通過滬港通投資A股的海外投資者是以現金交易的。若投資者在交稅前關閉賬戶，或會導致券商無意間承擔未來的稅務負擔。鑒于內地的“暫時非現金”的交割安排有別于海外市場的現金證券同時交割的規則，容易產生對手盤風險，并或會使一些基金因此望而卻步。由于A股現在并沒有被MSCI等國際指數機構界定為可投資的市場，而許多長倉基金對盡職審查有嚴格要求，參與滬港通或需要這類基金修改章程以確認他們投資A股的資格。總所周知，章程的修改往往需要許多時間，使得這些基金無法馬上參與滬港通交易。亦有投資者擔心在滬港通的交易限額用盡之后，一旦出現不可抗力事件將無法兌現手上持倉的股票。等等。我們認為這些問題可以解決，但他們的最終解決方案仍有待時日。
基于中國央行的貨幣政策開始采取寬松的取向，股票估值依然便宜，加上上海股市已突破重要的技術阻力水平，我們將對投資組合繼續保持積極的姿態。此外，投資者應維持逢低買入的市場策略。在去年的一篇經典報告里，我們曾討論過當A股的自由流通市值占M2達15%時(《股市見頂 何時何地》，20130325)，A股將如何見頂。如果這個經過2013年反復洗禮的理論今年繼續成立，一如其在2013年一般完美地展現，在沒有其它因素的干擾的前提下，上海股市的理論點位應該在2,750點左右。如是，基于緊湊的歷史相關性(焦點圖表2)，香港股市亦可望得到支撐。我們將專注于A股股市獨有的，在香港股市里沒有類似標的物的行業，而反之亦然。市場正基于錯誤的理由而飆升，但目前獲利回吐仍然為時過早。
焦點圖表1：滬股通的A股(不包括A/H股兩地上市的股票)將繼續領漲。
焦點圖表2：在滬港通股票池里，小盤股表現優于大盤股；A股跑贏H股。
作者簡介
洪灝，交銀國際董事總經理兼首席策略師。CFA。曾歷任中國國際金融有限公司首席全球策略師和執行董事(北京)，花旗集團全球市場策略師(紐約)，摩根士丹利亞太地區股票分析師(悉尼)以及BMC中國研究董事總經理(紐約)。從事投資分析十數年，以全球視角，量化分析投資邏輯。
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