文/光大證券首席經濟學家 徐高

　　過去一個月，在國內經濟增長持續疲弱的背景下，股票與債券兩個市場雙雙走強。股債走牛的背后，最主要的推動因素是貨幣政策“定向寬松”產生的“QE效應”。定向寬松造成了實體經濟融資需求與金融體系流動性供給之間的錯配，人為阻塞了流動性向實體經濟的傳導路徑。

11月看市：貨幣定向寬松的QE效應

　　過去一個月，國內股票與債券兩個市場雙雙走強。從我發布上一篇市場評論《股市仍然有壓力，債市牛市未到頭》的10月26日，到今天這大半個月里，上證綜指上漲7.6%。更多反映大盤藍籌的滬深300指數上漲更是接近8%。同期，各期限債券收益率全線下行，10年期國債收益率又下降了15個基點。

　　從疲弱的經濟基本面來看，債券市場繼續走牛很容易理解。如我所預期的那樣，剛剛發布的10月宏觀經濟數據表明國內經濟增長勢頭疲弱依舊。10月工業增加值增速從上月的8.0%又回落至7.7%，低于市場預期。盡管投資增速在地產開發商投資意愿回暖的帶動下小幅回升，但仍然處在很低水平。而且，投資資金來源增速仍然比投資增速低了3個百分點，表明融資瓶頸對投資增長的約束仍然很明顯。同時，通貨緊縮的壓力再度增強。10月CPI同比增長1.6%，與9月持平，繼續處在4年多的低位。而10月PPI僅錄得-2.2%的同比數字，再次低于預期。在這樣的宏觀背景下，債券收益率明顯下滑并不奇怪，也符合我之前的預期。

　　但最近股市的上漲卻似乎與宏觀基本面不符。盡管我正確的預期到了宏觀經濟的走勢，但股市過去二十多天的上揚卻超出我的預料。這似乎是宏觀經濟與股市無關的明證。有人會說，改革預期、無風險利率下降、資金風險偏好上升等因素才是目前主導股票市場的因素。這些人中的樂觀派甚至還會說，盡管宏觀經濟低迷，但在這些利好的推動之下，中國股市已經迎來了新一輪大牛市。盡管如此，我仍然不認為股市已經與宏觀經濟脫鉤。帶動股市上漲的，是我之前忽略的一個宏觀因素——金融市場的流動性。

　　推動近期股債兩市上漲的最主要原因是貨幣政策“定向寬松”給金融市場帶來的充裕流動性——我們可以稱之為定向寬松的“QE效應”。

　　所謂定向寬松，是央行[微博]向特定目標投放流動性的貨幣政策操作方式。從今年上半年開始，央行為了不讓自己釋放的流動性再流向地方政府融資平臺、房地產這些不利于經濟結構調整的行業，開始了定向寬松的操作。央行通過定向降準、PSL、MLF等方式，向特定金融機構釋放了流動性，以刺激它們向小微企業、農業、以及保障房建設的信貸投放。

　　定向寬松造成了實體經濟融資需求與金融體系流動性供給之間的錯配，人為阻塞了流動性從金融體系向實體經濟的傳導路徑。目前，實體經濟融資需求的大戶——地方政府融資平臺(基建投資的投資主體)和房地產行業——在政策約束之下面臨嚴苛融資瓶頸。而貨幣政策定向寬松的對象——小微企業和農業——因為自身規模的原因，貸款需求本就有限。

　　而在經濟低迷的大環境下，這些企業和行業的風險度更是居高不小，打壓了銀行對它們的放貸意愿。這樣一來，盡管貨幣政策定向寬松的力度持續加大，實體經濟“融資難”問題卻依舊存在。今年10月，人民幣信貸投放僅5483億元，比預期低了約1千億。而同期社會融資總量也只有6627億，比去年同期少了大概2千億。

　　流動性向實體經濟的傳導受阻，因而大量淤積于金融市場，從而造就了金融資產的牛市。根據今年3季度的《貨幣政策執行報告》，央行在9、10兩月通過新創設的MLF(中期借貸便利)工具，向部分金融機構定向投放了7695億元的基礎貨幣。但正如前文所述，金融體系向實體經濟的流動性發放并未相應擴張。

　　相反，10月M2的同比增速還下滑到了7個月以來的新低。既然流出的途徑受阻，央行釋放的基礎貨幣就大量滯留在金融體系內部，成為推高股票、債券等金融資產價格的最重要原因。只要看看股市融資余額的快速攀升(9、10兩月從5千億增加至7千億)，就能明顯感受到這洶涌的流動性大潮。

　　這種流動性淤積于金融市場的情況與美國QE的狀況類似。過去幾年，美聯儲曾通過直接購買長期國債和MBS，向美國金融體系投放了大量流動性，以刺激實體經濟的信貸。不過，因為美國經濟融資需求匱乏，銀行體系放貸也相當審慎，所以這些流動性中的大部分并未進入實體經濟，而是留在金融體系中，因而造就了美國股票和債券的牛市。

　　這種貨幣政策推動金融資產價格的“QE效應”正在我國上演。唯一不同的是，美聯儲是想方設法要把資金從金融市場導入實體經濟而不可得，我國貨幣當局卻是有意為流動性進入實體經濟設置障礙。但不管流動性向實體經濟的傳導因何受阻，效果都是一樣——實體經濟的疲弱與金融資產價格走牛同時出現。

　　貨幣政策是否繼續維持定向寬松的導向，是判斷資產市場走向的關鍵。在經濟增長持續低迷的背景下，貨幣政策進一步放松的方向是確定的。但如何放松才是關鍵。如果貨幣政策還是堅持定向寬松，那么實體經濟的融資難問題就很難得到化解。沉淀在金融市場的流動性還將繼續推動金融資產價格的上揚。

　　這種情況下，更多放松舉措并不能明顯改善實體經濟增長，反而有可能進一步推高資產價格，甚至引發泡沫化的風險。只有貨幣當局放棄定向寬松取向，啟動全面性的放松(全面下調利率，全面放松信貸額度控制)，流動性向實體經濟的傳導路徑才能被疏通，實體經濟的狀況才能明顯改善。那種情況下，金融市場流動性的減少反而可能會給股債價格帶來向下壓力。

　　未來一個月，貨幣政策應該仍然處在定向寬松的路徑之上，QE效應仍將支撐股債兩市的人氣。從近期政策信號來看，定向寬松的基調還將延續。這會造成金融市場中更多的流動性淤積，以及實體經濟增長的持續低迷，從而從流動性和經濟基本面雙方向利好債券。因此，雖然債市已經在近幾個月大幅走牛，我仍然看好其前景。

　　至于股票，盡管經濟基本面的弱化會給股市帶來壓力，但充沛的流動性應該還是能給市場帶來做多的空間。不過，缺乏經濟增長面支撐，純靠流動性推動(尤其是靠融資盤推動)的股市牛市必然難以長久。投資者需要對市場波動性的加大，以及可能的調整做好準備。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經濟學家。 )

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