文/新浪財經(jīng)專欄作家 王永利

　　偶一看到有的地方政府債券利率比國債利率還低，人們普遍就會認為這不合理、不正常，因為人們一般認為國家信用才會是最高信用，地方政府的信用肯定應該低于國家信用，其風險溢價決定其債券利率應該高于國債利率。

　　在當前政府資產(chǎn)負債、現(xiàn)金流量等方面的核算還很不規(guī)范，其真實性、完整性缺乏有效審查和監(jiān)督的情況下，推動地方政府自發(fā)自還債券試點，就是在不完全具備市場基礎的條件下，嘗試運用市場化的方式進行操作。

　　允許地方政府在批準的額度內(nèi)直接發(fā)行債券，并自行負責償還(中央政府此前已批準涵蓋東中西部不同地區(qū)的十個省市作為首批地方政府債券自發(fā)自還的試點單位)，轉(zhuǎn)變以往由中央財政代發(fā)代還或自發(fā)代還的做法，是我國財政管理體制的一項重大突破，是規(guī)范地方政府債務管理，借助市場強化約束，嚴格控制債務風險的重要舉措，也有利于豐富我國債券品種，促進債券市場發(fā)展。這也成為全國人民代表大會常務委員會于8月31日剛剛通過的《關于修改〈中華人民共和國預算法〉的決定》中最為突出的修改內(nèi)容。

　　到8月底，首批試點單位中，已有八個省市完成了核定額度內(nèi)的地方債券發(fā)行工作，分別是：廣東148億元、寧夏55億元、山東137億元、青島25億元、江蘇174億元、浙江137億元、江西143億元、北京105億元。

　　但一些現(xiàn)象引起了不少專家學者的強烈質(zhì)疑，其中突出表現(xiàn)在：已發(fā)行的八只債券的信用評級，清一色都獲得了“AAA”的最高信用評級(剩下的上海和深圳發(fā)行地方債券獲得“AAA”評級自然也沒有懸念)，并沒有出現(xiàn)任何差別，反映出這種評級結(jié)果的可信度令人置疑；各地方債券的利率基本上與同期國債利率持平，但也出現(xiàn)有的地方政府債券利率水平比國債還低的情況。

　　這很容易讓人感覺是“采取了市場化的方式，卻沒有獲得市場化的結(jié)果，市場化定價幾乎處于失靈狀態(tài)”。以至于財政部“不得不”出面干預，從北京市政府債券起，招標發(fā)行規(guī)則更改為：投標標位區(qū)間為招標日前1個－5個工作日(含)，中國債券信息網(wǎng)公布的銀行間固定利率國債收益率曲線中，相同期限國債收益率算術平均值上浮0－15%，而不是之前的上下各浮動0－15%，才使得地方債券利率不能低于國債利率。這確實值得高度關注和認真研究。

　　地方債券評級畸高

　　據(jù)了解，為規(guī)范地方債發(fā)行工作，財政部規(guī)定要開展債券信用評級和債券信息披露，并出臺了地方債券自發(fā)自還“三等九級”的信用評級標準。這是政府債券發(fā)行首次引入市場化的運作模式。但從實際操作的結(jié)果看，橫跨東中西部不同地區(qū)的政府發(fā)行的債券，其評級并沒有出現(xiàn)差別，全部都是最高級別的“AAA”，這確實有點出人意料。但仔細研究，這似乎又并非不正常。

　　首先，要明確，對此次自發(fā)自還地方債券的評級，到底是僅對這一期債券進行償還能力的評級，還是對發(fā)債主體(地方政府)的信用狀況進行評級。

　　如果是僅對這一期債券到期能否償還進行評級，相信作為首批試點的債券，而且其金額在地方政府負債總額中占比并不高，地方政府完全有可能優(yōu)先保證其償還(即使其他債務的償還存在困難)，因此，給予該期債券最高級別的評級也并無不妥。而如果是對地方政府整個的信用狀況進行評級，則在目前地方政府資產(chǎn)負債和資金流量等基礎數(shù)據(jù)嚴重缺失的情況下，僅憑經(jīng)濟發(fā)展程度，包括GDP、財政收支等進行評價，是很難得出準確結(jié)論的。

　　其次，評級公司是否具備獨立性、客觀性。在市場上，信用評級公司的評級結(jié)果是給投資人使用的，但評級卻一般都是由發(fā)債人聘請和付費的(有的評級公司無需聘請，也會自行給一些債券進行評級和發(fā)布，以增強自己的市場影響力)。之所以由負債人聘請和付費，而由投資人無償使用，是因為有獨立評級公司專業(yè)化的分析和評價，可以方便投資人對債券的認知和把握，從而提高對投資人的吸引力，增強發(fā)債的成功率。

　　這其中，評級公司的專業(yè)能力和水平是關鍵，而其中一個重要條件則是評級公司必須保持獨立性、客觀性，否則，很容易與發(fā)債人攪和在一起，出具有利于發(fā)債人的虛假信用評級(當然，長此以往，評級公司的市場價值就會消失，沒有人愿意接受其評級結(jié)果)。

　　目前，我國評級公司的專業(yè)能力和水平尚不盡如人意，面對強勢的地方政府，其獨立性和客觀性更加令人置疑。同時，不同的信用評級公司可能都會形成自己的一套評級指標體系和指標評價標準，存在差別，并形成比較和競爭，而由財政部出臺統(tǒng)一的地方債券的信用評級標準并不一定合適。

　　再次，評級公司的信用評級一定要得到投資人的重視和利用。投資人在對發(fā)債人不了解，對其信用狀況把握不夠的情況下，客觀上需要評級公司的專業(yè)支持。

　　目前地方債券的發(fā)行，一般都是采取由大型機構(gòu)(主要是金融機構(gòu)或企業(yè)財團)承銷或投標的方式進行，其與地方政府的關系比較密切，對地方政府的了解一般也不比評級公司差，甚至在投資地方債券時，其投標價格已經(jīng)與政府達成默契，在這種情況下，評級公司的評級結(jié)果可能對債券利率并沒有多大影響(八個省市地方債券的評級盡管都是“AAA”，但其實際利率水平卻是存在差別的)，反映其對投資人并沒有什么價值。

　　那么，這就需要反思：地方政府發(fā)行債券為什么一定要評級？如何做到客觀公正地給政府評級？誰會需要和利用評級公司的評級結(jié)果？是否根本無需財政部強制規(guī)定地方政府發(fā)行債券必須評級(評級公司愿意，可以自行進行分析和評級并將結(jié)果予以發(fā)布，依靠準確性、公正性贏得市場聲譽和投資者認可，增強自己的市場地位和價值)？

　　利率低于國債

　　偶一看到有的地方政府債券利率比國債利率還低，人們普遍就會認為這不合理、不正常，因為人們一般認為國家信用才會是最高信用，地方政府的信用肯定應該低于國家信用，其風險溢價決定其債券利率應該高于國債利率。但投資人在決定投資價格時，可能考慮的因素并不完全是債券本身或發(fā)債人的信用狀況，還可能考慮綜合收益情況，包括與發(fā)債人的關系等因素。

　　在我國堅持公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟共同發(fā)展的基本經(jīng)濟制度情況下，地方政府不僅擁有當?shù)氐墓�共事務管理權，還擁有很多重要的生產(chǎn)要素和經(jīng)濟資源，很多市場主體或經(jīng)濟主體都需要處理好與政府的關系，需要得到政府的幫助和支持(經(jīng)濟交往與合作)。如果在地方政府首次試點發(fā)行債券時給予幫助(債券利率優(yōu)惠和市場形象宣傳)，地方政府也可能在其他方面給予投資人適當?shù)幕貓蟆Ｔ谶@方面，可能與中央財政發(fā)行債券存在不同。

　　綜合考慮這些因素，地方政府債券利率低于國債利率，也不是沒有道理和不可接受的。相反，如果因此財政部出面干預，硬性規(guī)定地方政府債券利率不得低于國債利率，反而是不正常的，違反市場公平競爭、自由交換的原則。除非投資者舉報地方政府行政干預、欺行霸市，強迫投資人壓低報價，人為扭曲市場化定價規(guī)則，監(jiān)管部門才應該依法進行處理。否則，投資人就需要為自己的投資結(jié)果負責。

　　完善政府財務信息披露

　　允許地方政府自發(fā)自還政府債券，即沒有中央財政予以兜底，不能享受中央政府的主權信用，就必須遵守債券市場的規(guī)矩，發(fā)債人必須充分披露自己的財務信息，包括資產(chǎn)負債、財務收支、現(xiàn)金流量等方面的信息，并需要經(jīng)過第三方獨立審計機構(gòu)的審計，保證所披露信息的真實性和完整性。發(fā)債人和審計機構(gòu)要對此負有法律責任，弄虛作假、欺騙投資人，應該受到嚴厲懲罰。這樣才能讓投資人據(jù)以作出自己的投資決策，有效保護投資人的利益，保護債券市場的健康發(fā)展。

　　目前我國政府資產(chǎn)負債、現(xiàn)金流量等方面的核算還很不規(guī)范、很不完整，其真實性、完整性缺乏有效審查和監(jiān)督。

　　在這種情況下，推動地方政府自發(fā)自還債券試點，就是在不完全具備市場基礎的條件下，嘗試運用市場化的方式進行操作，難免出現(xiàn)很多讓人們感覺不正常的地方。因此，有必要對首批試點單位的做法和暴露出來的問題進行認真研究，實事求是地安排以后地方政府債券的發(fā)行工作，減少不必要的環(huán)節(jié)和費用，提高效率。

　　同時，按照債券市場機制的要求，強化地方政府資產(chǎn)負債、財務收支、現(xiàn)金流量等方面的核算、審查與披露，推動社會信用評級機構(gòu)加快發(fā)展，完善相關法律法規(guī)，推動地方政府債券健康發(fā)展，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

　　(本文作者介紹：中國銀行王永利)

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