文/新浪財經專欄作家 張訓蘇

　　科學的員工持股本質上是分配機制上實施聯價責任機制，會像農民聯產責任制那樣激發活力、釋放巨大改革紅利，全面推行后將成為股市“脫貧致富”、擺脫大熊市機制的關鍵終結者。

員工持股將是大熊市的關鍵終結者

　　多年來眾多的改革舉措陸續出臺，效果與正能量正在積聚與釋放，但二級市場依舊極其虛弱。中長期全球經濟增長最快、股權凈融資全球最多而股本回報幾乎全球最低(見附表)，股指表現與GDP的背離程度在沃頓商學院西格爾教授對全球主要股市100余年研究中十分罕見。這或許表明多年來改革對股市運行機制與制度病癥的精確打擊不準、改革的突破口選擇需要調整。證監會[微博]近日發布的員工持股制度，意義重大，將成為改變股市規則、利益取向和運行軌跡的強大源動力。

　　股市漲與跌、股指與GDP：邏輯和機理 

　　股票為啥漲跌、有哪些影響要素？這個很復雜的問題可從簡單的公式尋找答案與路徑：

　　投資收益率=股息率+股價增長率—內幕交易損失—交易成本—資金成本等=股息率+每股收益增長率+市盈率增長率+每股收益增長率*市盈率增長率—內幕交易損失—交易成本—資金成本等

　　比較投資收益=投資收益—無風險收益=股息率+股價增長率—內幕交易損失—交易成本—資金成本—無風險收益等=股息率+每股收益增長率+市盈率增長率+每股收益增長率*市盈率增長率—內幕交易損失—交易成本—資金成本—風險收益等。

　　或者=股息率+收入增加+回購增加的收益率+市盈率增長效應—合理成本與稅負增加—超額人力成本—超額稅負—低效率成本—場外內幕交易與利益輸送—股本擴張攤薄成本—市盈率降低效應—內幕交易損失—交易成本—資金成本—無風險收益等。

　　從上公式可知：影響股市投資收益、影響股指漲跌約15個變量因素，其中有近10個“分流管道”。正向變量因素有可持續的股息率、收入增長、股票回購和合理區間的市盈率增長。負向因素有超額中高層短期貨幣化收入、超額稅負成本、場內內幕交易損失、場外內幕交易與腐敗損失、效率成本、市盈率不合理下降成本、交易成本、資金成本與無風險收益等。

　　股指漲跌的簡單邏輯上是：影響股指與股價的正向因素大于負向因素時股指、股價上漲。否則下跌。即當超額人力成本、超額稅負、場外內幕交易、場內內幕交易、市盈率不合理過低效應、資金成本、無風險收益之和，明顯大于可持續股息率、收入超額增加、回購正效應、合理區間的市盈率增長之和時，下跌就成為必然。

　　從現有利益主體和制度來看，上市公司主要有四大直接利益主體：收稅保增長保就業的各級政府、國有或民營大股東、公司中高層與員工、二級市場投資者。政府2012年從上市公司收取2.2萬億稅負，2013年估計約10%增長，而同期上市公司股東的賬面凈利潤是1.95萬億。從上市公司中高層人力成本來看，其又遠高于稅負、更遠高于凈利潤，而近五年合計在不考慮資金成本與無風險收益的情況下二級投資者合計多沒有正收益，按指數加權計算收益是虧損的。

　　從國有大股東及其代理人來看，沒有直接的提高收益率、實現國有資產市場化(不是賬面凈資產)保值增值的直接壓力與動力。財政部和國資委[微博]的有關考核停留在賬面利潤總額和資產收益等有關傳統財務指標，且考核結果的效用較弱，最市場化的資本市場和全市場最大的股東沒有中長期的市值考核、良好的資本化分配機制。不斷融資保經濟與稅負增長是其合法合理且最重要的價值取向。至于是否破凈、股本擴張壓力效應大小、市盈率高低等負向因素影響，并無高度關注。

　　對于實際掌控公司資源的國有公司中高層來說，由于其核心利益---工資、獎金和其他合法與非法收入與股價漲跌、投資者收益率多數基本無關或弱相關，主體是“按勞分配”而不是“按資分配”，并沒有與二級投資者、股東共擔風險。其決策與利益取向不可能是使得上述正向因素變量最大化，而往往是在負向變量中獲取合法與非法利益。沒有分紅、回購的動力，而融資沖動卻很強烈。

　　民營控股公司雖然在保值增值、效率、中高層利益取向等方面明顯好于國營，但在場內外內幕交易、治理結構等方面也存在明顯的缺陷。

　　這樣的不良利益機制、規則與格局才是中國股市長期低迷、融資過度最主要深層次內因。經濟增長相對粗放、無風險收益偏高只是次要的外因。

　　從中還可以看出股指與GDP增長背離的機理：上市公司是促進我國經濟增長最優秀的公司群體，GDP 增長與上市公司收入增長呈高度正相關，但由于眾多的“跑冒滴漏”負向因素作用，使得其并未轉化為股東與投資者收益。

　　改革突破口選擇：利益規則與價值取向重構

　　股市區別于賭場、其他市場的本質、魅力在于：創造投資價值、社會財富、配置資源的特殊市場化功效與可以共贏的正和博弈規則。信息披露、交易的規范性是手段是必要條件不是核心目標。拉斯維加斯賭場沒有欺詐、內幕交易等，但規則與勝率機制決定了它只能是負和博弈的賭場。股市改革的突破口選擇一定在內在機制與制度，特別是作為股市基石的上市公司運作與利益分配機制。

　　眾多要素中場內外內幕交易與腐敗影響無疑是最惡劣的，必須嚴厲而果斷的打擊。但多數情況下其不是最大的變量，也不是最敏感的變量。

　　股價是信息披露的表現，信息披露是公司治理與內在價值的表現，因此信息披露改革對新興的中國股市來說不是改革的突破口與核心。

　　發行方式與發行價格高低只是股票作為產品準入與某一時點的價格表現、短期的利益分配，從長期來看不會成為股市長期趨勢的主導變量，也不是股市改革的突破口。

　　投資者結構優化、適當性管理等其他改革是股市健康發展的重要組成部分，也不是大熊市的核心癥結。

　　交易T+0與否、交易成本與交易稅改革等，也是外圍因素、影響很小的變量。

　　股東、政府、員工和投資者利益分如何分配是最大的變量。改革證券市場、特別是股市(上市公司)的價值觀、規則、利益格局與利益取向是股市改革突破口。正確的價值觀、好的價值創造機制與規則是證券市場健康發展的核心與基礎，是證券市場頂層設計要解決的一個最核心問題之一，是加速市場化的必要前提。也是落實大小國九條優先要落實的關鍵舉措。                

　　習近平書記在河北調研時指出：世界觀、價值觀是“總開關”。證券市場積重難返必然是“總開關”失靈了，必需從“總開關”改革入手。

　　巴菲特：以股東利益為本的公司文化、管理團隊效率是公司價值表現優異三個核心要素 中的兩個。(2013年給股東的信)

　　“偉大的博弈”作者約翰·S·戈登，在總結百余年華爾街歷史經驗教訓時指出：核心是誰制定規則，規則是為誰服務。

　　古人強調一德二命三風水的“德”為第一、，即強調價值觀與價值取向的核心作用。 

　　價值觀與規則改革的核心是：建立有助于實現公司股東利益最大化的價值取向、機制、規則與文化。要建立資本市場聯價責任機制制，改革公司員工(尤其是中高層)獲取利益方式，以有效的股權激勵、市值考核、資本化分配為核心，取代員工以短期貨幣收入與非法收入非核心的利益分配機制，改革國有大股東以稅收為核心獲取利益的方式，實現大股東投資收益與稅收的適度分離并適度降低稅負的新模式，進而實現公司的股東責任與政府責任合理分離，并建立市值考核機制。

　　員工持股：改變股市利益取向、運行規則的最有效手段

　　國外成熟市場上市公司高管股權激勵收入占比在35-50%左右，資本消耗性、高風險的金融類公司占比更高。投行類公司一般占60%左右。

　　2012年年薪最高的甲骨文[微博]CEO拉里。埃里森9460萬美元年薪中股權激勵9070萬美元、占比高達95% 

　　員工持股有助于各利益主體建立利益協同、價值取向于股東價值最大化。

　　公司員工與中高層是上市公司價值直接創造者、公司資源使用效率與流向直接決定者。員工持股有助于其與投資者形成共擔風險、共享收益的制度與機制。

　　有助于穩定股息率、提高每股收益增長率、維持合理市盈率、股價低估時形成回購動力，并抑制稅負、各種成本與灰色支出、財富非法外流、股本盲目擴張，穩定預期基礎上供求平衡，進而將GDP與公司增長更有效率地轉化為股東收益增長，從機制上增強可投資性能。

　　可以激發公司中高層的活力，改變簡單的聘用與股東的關系，促進內部治理與規范有效性、治理水平大幅度提升，形成基于自身利益而不是外部監管要求的規范發展源動力。

　　但是員工持股制度并非萬能、并非所有公司與人員都適合，其核心是激勵與約束的結合。如，對于政府任命的公司高管，對于歷史形成的擁有壟斷的公司高管和骨干不太適合員工持股計劃，可以采用股價掛鉤的類資本化分配方式。 再如，不宜簡單地在高收入基礎上進行錦上添花式股權激勵，必需將核心員工、尤其是中高層的核心利益而不是小部分利益與股東及投資者保值增值直接掛鉤。如果既拿高薪與貨幣績效、甚至獲取其他更大的合法或非法利益又實施股權激勵，其約束效應可能會受到嚴重影響。同時，需要其他方面的改革立體推進，特別要通過改革形成有助于激勵正向因素變量、打擊與抑制負向因素變量的系統性改革、形成以價值投資為核心的市場化供求彈性機制。

　　總體而言，科學的員工持股本質上是分配機制上實施聯價責任機制，會像農民聯產責任制那樣激發活力、釋放巨大改革紅利，全面推行后將成為股市“脫貧致富”、擺脫大熊市機制的關鍵終結者。

　　(本文作者介紹：1996年博士畢業，從事證券相關研究近20年，上海財大兼職碩導、安徽財大兼職教授。)

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