文/新浪財(cái)經(jīng)專欄作家 趙雪

　　仔細(xì)考察人民銀行近期推出的政策和QE的異同并非庸人自擾。其中最重要的含義是由此來(lái)判斷貨幣政策的松緊。如果“中國(guó)版QE”的說(shuō)法成立，則意味著中國(guó)的貨幣政策開始實(shí)質(zhì)性大規(guī)模放松，也反映出人民銀行立場(chǎng)的方向性轉(zhuǎn)變。

中國(guó)版“QE”是個(gè)偽命題

　　自去年初以來(lái)，關(guān)注中國(guó)貨幣政策的讀者可能與我有同樣的感受，即人民銀行[微博]工具箱里的英文縮寫越來(lái)越多，例如SLO(短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具)、SLF(常設(shè)借貸便利)等。而最近央行[微博]字母湯(alphabet soup)又新添了一味：傳言已久的PSL(抵押補(bǔ)充貸款)終于掀開了頭紗。本周據(jù)媒體報(bào)道，國(guó)家開發(fā)銀行已經(jīng)從央行獲得3年期1萬(wàn)億元的PSL。由于該政策工具涉及的流動(dòng)性規(guī)模較大，在很多評(píng)論中也被稱之為“中國(guó)版QE”。PSL和QE真的是同一回事嗎？

　　眾所周知，量化寬松(QE)是美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)推出的一系列非常規(guī)貨幣政策工具中上鏡率最高的，指的是美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)上買入長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債、房貸支持證券(MBS)等。到目前為止，QE已經(jīng)推出3輪，其中第三輪QE仍在實(shí)施中。從今年初開始，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸放緩每個(gè)月資產(chǎn)購(gòu)買的金額，并預(yù)計(jì)在今年10月份的會(huì)議上完全停止資產(chǎn)購(gòu)買。

　　仔細(xì)考察人民銀行近期推出的政策和QE的異同并非庸人自擾。其中最重要的含義是由此來(lái)判斷貨幣政策的松緊。如果“中國(guó)版QE”的說(shuō)法成立，則意味著中國(guó)的貨幣政策開始實(shí)質(zhì)性大規(guī)模放松，也反映出人民銀行立場(chǎng)的方向性轉(zhuǎn)變。

　　以筆者的愚見，“中國(guó)版QE”的說(shuō)法并不成立。PSL和QE是兩種風(fēng)馬牛不相及的政策工具。

　　首先，兩者的預(yù)期政策功能不同。國(guó)開行獲得PSL主要是針對(duì)某些具體項(xiàng)目(如棚戶改造)的融資問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)推出QE的主要目的是為了減少通縮風(fēng)險(xiǎn)(QE1)，以及降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期借貸成本(后兩輪QE)，進(jìn)而支持美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)更快復(fù)蘇。

　　其次，兩者推出的背景不同。危機(jī)前，美國(guó)的貨幣政策以調(diào)控短期政策利率(聯(lián)邦基金利率)為主。而危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)將其調(diào)至零附近的理論下限，無(wú)法進(jìn)一步下調(diào)。因此，QE可看作是傳統(tǒng)政策受到硬約束的情況下，不得以的創(chuàng)新之舉。而從中國(guó)的情況看，顯然政策利率、存款準(zhǔn)備金率等傳統(tǒng)工具尚有實(shí)施空間，所以推出PSL等是相對(duì)隊(duì)主動(dòng)的舉措。

　　再次，兩者的傳導(dǎo)機(jī)制不同。盡管在實(shí)施過(guò)程中，出售長(zhǎng)期證券的銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動(dòng)性，但信貸渠道并非是美聯(lián)儲(chǔ)推出QE的主要考慮。事實(shí)上，美國(guó)很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)實(shí)行“沒(méi)有貨幣的貨幣政策”，但美聯(lián)儲(chǔ)的報(bào)告和官員講話中罕有提及貨幣或者信貸。而PSL的設(shè)計(jì)顯然更多的通過(guò)提供信貸，來(lái)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的某一部門。

　　另外，兩者的實(shí)施細(xì)節(jié)不同。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)QE在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買相應(yīng)的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。當(dāng)持有這些資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)需要流動(dòng)性時(shí)，可以隨時(shí)隨地通過(guò)市場(chǎng)出售資產(chǎn)，并獲得流動(dòng)性。而PSL目前僅限于國(guó)開行一家，并不是廣泛的金融機(jī)構(gòu)，并且據(jù)報(bào)道，國(guó)開行在使用PSL時(shí)還需要首先獲得央行的批準(zhǔn)。換言之，PSL更像是央行向某家金融機(jī)構(gòu)提供了需要抵押品、使用時(shí)還需報(bào)批的貸款額度。

　　最后，兩者的評(píng)估框架不同。美聯(lián)儲(chǔ)定期對(duì)QE進(jìn)行成本收益分析，從而決定其去留。潛在的成本包括通脹風(fēng)險(xiǎn)、金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)、損害存款者的利益等。這些有可能在某一時(shí)點(diǎn)超過(guò)QE對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。而人民銀行如何評(píng)估PSL的效果、是否提升設(shè)計(jì)金融的規(guī)模，至少在目前還不清楚。

　　從上面幾點(diǎn)可以看出，PSL與QE的區(qū)別還是相當(dāng)顯著。這也體現(xiàn)出中美貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制側(cè)重點(diǎn)不同。美聯(lián)儲(chǔ)主要使用價(jià)格型的工具，而人民銀行傳統(tǒng)上更依賴數(shù)量型的調(diào)控。

　　從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，歐洲與中國(guó)的情況更加接近，信貸調(diào)節(jié)都是各自貨幣政策關(guān)注的重點(diǎn)。此前歐央行(ECB)曾推出長(zhǎng)期再融資操作(LTRO)，意在促進(jìn)區(qū)域內(nèi)銀行更積極地對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行放貸。那么，PSL是不是中國(guó)版的LTRO呢？

　　答案仍然是否定的。LTRO針對(duì)所有商業(yè)銀行、不限制資金的流向、使用時(shí)不需要提前得到ECB的批準(zhǔn)。而國(guó)開行獲得的PSL面向一家政策性銀行、有指定的資金配置方向、使用時(shí)需要人民銀行的批準(zhǔn)。兩者的區(qū)別仍然比較顯著。

　　那么國(guó)開行的版的PSL到底有哪些值得關(guān)注之處？筆者認(rèn)為，至少有兩個(gè)方面值得留意。

　　一方面，通過(guò)向棚戶改造等項(xiàng)目定向提供信貸額度，為達(dá)成今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)提供了有力的支持。與近期其他一系列類似的穩(wěn)增長(zhǎng)政策一樣，有助于打消很多投資者的對(duì)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂。但另一方面，PSL也實(shí)際上混淆了貨幣政策與財(cái)政政策的界限。

　　在理想的情況下，央行的職能主要是達(dá)成通脹、就業(yè)、匯率等方面的目標(biāo)，而定向支持某些項(xiàng)目或者行業(yè)則應(yīng)該是財(cái)政政策的功能。如果類似PSL的政策頻繁、大規(guī)模的出臺(tái)，并不利于貨幣政策與市場(chǎng)溝通，從長(zhǎng)期來(lái)看也會(huì)反過(guò)來(lái)妨礙貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。因此，未來(lái)人民銀行對(duì)類似PSL的操作如何解釋、評(píng)估、推廣，值得繼續(xù)密切關(guān)注。

　　(本文作者介紹：加拿大卡爾頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任加拿大某大型退休基金全球資產(chǎn)配置投資經(jīng)理，原中金公司駐紐約經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)

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