文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 張憶東

　　港股牛市至少在今年上半年將處于震蕩整固期，對選股的要求更高了，而不能任憑市場情緒化波動進行追漲殺跌。

　　1、急跌之后的反彈如期出現，風險偏好短期有所改善

　　2月初美股劇烈波動引發全球股市快速調整，標普500指數從前期高點最大回撤12%，恒指從前期高點最大回撤超過13%。

　　2月12號我們在《梅花香自苦寒來，牛市進入調整期》提出“短期趁急跌之后出現反彈仍需調整倉位，至少要將持倉轉向成長性確定且估值安全邊際高的股票。正常來看，春節前后、年報業績發布初期有望反彈。”

　　的確，急跌之后，反彈隨之而來，過去兩周特別是中國春節前后，全球股市快速企穩并回升。解鈴還須系鈴人，這次美股“踩踏”式大跌引發全球股市調整，隨后美股的反彈而帶動港股及其他新興市場的反彈。其中，標普500指數已經從低點反彈了8.5%，強勢股如亞馬遜已經創出新高；恒指也反彈了7.3%。

　　隨著海外市場波動的緩解，港股行情又開始按照自己的長期基本面的邏輯進行演繹，短期最需要關注的兩件事情：

　　——首先，港股的制度創新進程加速，有助于提升市場短期風險偏好，更重要的是長期有助于吸引更多中國各領域特別是新興產業最具代表性的核心資產到港股市場上市，最終有助于把港股打造成為中國的“國際版”和“納斯達克”。最近，港交所已經就新經濟公司上市制度進行第二輪市場咨詢，如果無需大幅修改，預計4月下旬即將開始接受上市申請。值得警惕的是中期，二季度IPO壓力釋放集中釋放。

　　——其次，3月份進入港股業績密集發布期，考慮到2017年中國經濟復蘇以及人民幣升值因素，中資企業業績超預期的概率大，從而有助于港股市場的個股行情演繹。關注業績超預期的價值股龍頭，以及經過近期調整之后估值和盈利性價比較好的優質成長股。但是，最遲3月底開始，基本面預期重新出現變數。

　　2、居安思危，年初波動是已結束的“假摔”？或只是中期風險的預演？

　　當前中期風險仍需警惕，我們在《探討港股2018年節奏，需要抓牢牛市性質》以及《短期波動驟升及長期價值重估》持續強調，通脹預期、全球貨幣政策緊縮、中國去杠桿以及中國經濟下行風險，在上半年仍將成為抑制市場的因素

　　2.1、美股：強勁的增長能否抵消利率上升和估值高企的負面影響？

　　首先，通脹魅影和貨幣政策緊縮，中期仍會給美股帶來壓力。1）美國經濟顯現出擴張后期的特征，產出缺口已經彌合，勞動力市場的趨緊，美國工資增速的上行拐點已經越來越接近，加上原油價格相對于去年上半年漲幅較大，通脹的壓力在上升。2）強勁的經濟、擴張的財政政策和潛在的通脹壓力下，聯儲可能會加快收緊貨幣政策的節奏，推動利率的進一步上行。

　　第二，美股的估值仍處于偏高位置，在利率抬升的環境下，估值有向下壓力。2月23日收盤標普500指數PE又回到22.16倍，處于歷史均值向上1倍標準差的水平，歷史均值為16.7倍。標普500PE（forward）當前17.61倍，高于歷史均值水平。

　　第三，樂觀的投資者認為盈利強勁的增長為股市提供了基本面支撐，但是，中期盈利還能夠進一步超預期么？一致預期顯示2018年標普500的EPS同比增長26%，這已經是2001年以來最強勁的增長（除了2010年由于基數原因錄得38.5%的增長）。考慮到通脹壓力和資金利率上行，上述一致預期很難再進一步上調，甚至有下調的風險。

　　第四，波動率上升之后，投資者調整策略可能持續對市場產生影響。此次調整如此劇烈，原因是投資者過度擁擠的交易，包括習慣低波動的市場、熱衷做空VIX的交易策略、風險平價策略盛行、被動投資快速增長等等。在波動率上升之后，采用風險平價策略等對沖基金將被迫降低股市頭寸，以控制風險。

　　2.2、港股：中期仍將面臨全球貨幣政策緊縮、中國金融去杠桿等風險

　　對于港股，我們維持在《探討港股2018年節奏，需要抓牢牛市性質》以及《短期波動驟升及長期價值重估》中的判斷，2018年上半年大概率是牛市休整期，是為下半年某個時間開始的牛市主升浪進行震蕩蓄勢。

　　首先，中國“去杠桿”產生的不確定性，尚未充分釋放。預計3月全國兩會召開之后，中國金融去杠桿、治理金融亂象的力度或將加碼。2017年金融去杠桿的影響更多體現在清理“資金空轉”，社融余額同比保持了12%的平穩增長，從而未對實體產生大影響。2018年，隨著金融監管的深化，銀行資產負債表的進一步收縮，社融增速可能有所回落，特別是落后產能、地方融資平臺、房地產企業等環節資金鏈將受到結構性影響，信用風險定點爆破，甚至一定程度導致經濟有下行壓力。

　　第二，歐美貨幣政策正常化加速，歐美股市波動加大，再疊加國際政治經濟關系的不確定性，這些導致的風險因素尚未充分被消化。1）美股與港股的短期聯動性很有效，美股出現大的調整時，港股也會下跌。我們統計了2000年以來，標普500指數五次超過10%的回撤時，這其中有三次是美股熊市，兩次是牛市回撤，港股的確出現了不同程度的下跌。2）美國寬財政和中國去杠桿的政策組合下，美國的貿易赤字可能進一步擴大，美國和中國的貿易摩擦可能進一步上升。2018年伊始，美國商務部已經建議對鋼鐵、鋁進口實施高額關稅、設置進口配額等措施。

　　3、策略：牛市休整期并非是熊市，是為健康長牛而放慢腳步

　　3.1、長期而言，港股處于長期牛市進程的判斷需要堅守

　　長期，港股核心資產盈利改善驅動牛市的性質并未發生變化，長期投資者可以利用牛市休整期逢低買入性價比高的。當前與2015-2016年初熊市明顯不同，中國經濟面臨的深層次的結構性風險正在逐一化解，核心資產的盈利基本面出現趨勢性改善并且仍將延續。中國的核心資產有望類比87年美國股災之后的行情，依靠EPS推動走出慢牛行情。概括三條核心邏輯：

　　1）基本面的活力強。包括港股在內的中國權益資產的核心基本面在于，中國各領域優秀的公司正崛起為世界級公司，這些核心資產迎來盈利的新周期。

　　2）股市制度創新的意愿強。2018年開啟的港股制度創新將吸引更多中國核心資產乃至全球的優質資產，港交所未來有望成為中國的“國際板”和“納斯達克版”。

　　3）全球估值洼地的避風港。與美股估值處于歷史高位不同，港股估值處于偏低水平，這為長期投資者提供了安全墊。

　　3.2、短期而言，急跌之后的反彈是調整持倉及結構的好時機。

　　對于2月份的全球股市大調整，投資者不應該自欺欺人地認為“啥事兒都沒有發生”，而應該客觀、理性地分析中期應該股市的諸多風險是已經price in還是尚未充分釋放？應該客觀地看待牛市，并非持續亢奮狂飆猛進才是牛市，反而有調整、整固的慢牛行情，才走的更長遠。我們判斷，港股牛市至少在今年上半年將處于震蕩整固期，對選股的要求更高了，而不能任憑市場情緒化波動進行追漲殺跌。

　　建議相對排名的投資者及倉位較高的投資者利用反彈調整倉位，至少要將持倉轉向成長性確定且估值安全邊際高的股票，建議以“優質金融股龍頭為盾牌，以優質成長股為長毛”，與贏家共舞。

　　有條件的投資者可以采取靈活的多空策略，包括利用期權、期貨等手段進行風險對沖，以及進行賣空高估值股票同時買入低估值股票的配對交易等等。

　　4、風險提示

　　中美通脹、美國加息、“中國去杠桿”超預期，引發劇烈波動。

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　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)