文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 秦朔

　　一個不集體反思的市場是沒有希望的市場。中國股市再這么下去，只悲慘而不悲壯，更不要說從悲慘中真正汲取教訓(xùn)，著眼長遠(yuǎn)切實(shí)改革，化悲慘為力量和動力，那么，它就永遠(yuǎn)處于精神上的未成年期。

自我反思之前少罵證監(jiān)會

　　原本今天要向讀者交卷的是“究竟什么是金融和好的金融”(之二)，但計劃沒有變化快，昨天是2016年首個交易日，滬深股市暴跌，按照新推出的熔斷機(jī)制的規(guī)定，盤中兩次停止交易，提前收盤。

　　2016滬深股市以這樣的方式開局，中小投資者當(dāng)然不答應(yīng)。即使機(jī)構(gòu)投資者也不答應(yīng)。我所在的一個機(jī)構(gòu)投資者為主的微信群中，群情激奮。

　　“說白了這個熔斷機(jī)制沒有任何意義，市場的漲跌是陰陽之道，不是你一個機(jī)制就能搞上去的。第一次觸發(fā)熔斷機(jī)制擋住市場的頹勢了嗎？答案是：沒有。反而市場是斷崖式殺跌，資金更是奪路而逃。其次，市場一旦觸發(fā)熔斷機(jī)制就已經(jīng)到了哀鴻遍野的地步，這時候除了恐慌還有什么？不知道管理層的腦子里裝的是什么？這就好比洪水一樣，你堵的話只能堵住一時，一旦堵不住危害更大。如今的熔斷機(jī)制一旦觸發(fā)就是割肉盤出不來，割肉盤出不來后期的拋盤就很會重，場外資金進(jìn)不去，青黃不接的局面就會出現(xiàn)，熔斷機(jī)制是百害無一利！”

　　“人家熔斷是千古一遭，我們剛一說有這個東西立馬發(fā)酵。上午市場還在找跌的原因，沒有，結(jié)果把熔斷找來頂上，還真用上了！想想美國是次貸金融海嘯引出的熔斷，我們這好好的是因?yàn)檫@個機(jī)制本身引發(fā)的市場海嘯，這太搞笑奇葩了！”

　　“大家說就怕豬一樣的隊(duì)友，要這個隊(duì)友還是管理層，麻煩就很大�！�

　　“人家美國是T+0無漲跌幅限制，你是T+1還有漲跌幅限制，居然也學(xué)熔斷！”

　　證監(jiān)會[微博]迅速成為千夫所指，網(wǎng)上嘲諷的段子此起彼伏。

　　讓我直接說出自己的觀點(diǎn)：如果罵中國證監(jiān)會能夠把中國的資產(chǎn)市場罵好，那就如同幻想罵中國足協(xié)能把中國男足罵進(jìn)世界杯，都是天方夜譚的扯淡。

　　我不是說證監(jiān)會不能罵、不該罵，中紀(jì)委都從里面抓出了一批某某分子，老百姓罵幾句解解氣算什么。我是說，光罵證監(jiān)會沒用。

　　我問了總部在上海的幾家大券商的研究負(fù)責(zé)人，暴跌為什么？答案如下：

　　熔斷機(jī)制對暴跌只有誘發(fā)作用。市場去年底已經(jīng)有下跌跡象，主要還是對經(jīng)濟(jì)形勢不樂觀，市場估值顯得太高，自身有調(diào)整需要。美國股市已經(jīng)漲了不少，目前市盈率的中位數(shù)是20，總體市盈率水平也是20，而中國股市市盈率的中位數(shù)是100，也就是一半股票的市盈率在100以上，當(dāng)然，全市場市盈率水平?jīng)]那么高。但比較起來，顯然市場估值還是高了。(海通證券副總裁李迅雷[微博])

　　暴跌和匯率貶值的關(guān)系更大一些。另外就是覺得2016年的風(fēng)險點(diǎn)比較多。(東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇)

　　暴跌一方面和匯率急劇貶值有關(guān)，一方面是擔(dān)心去年救市時對于大股東和董監(jiān)高的半年鎖定期已到，擔(dān)心他們“大出貨”，而證監(jiān)會沒有對沖措施。(申萬宏源研究所所長陳曉升)

　　暴跌和熔斷機(jī)制沒有半毛錢關(guān)系。中國經(jīng)濟(jì)還未真正經(jīng)歷出清和去杠桿，很多傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)耗了這么多年可能熬不過去了。新興產(chǎn)業(yè)成長不足以填補(bǔ)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退留下的巨大國民經(jīng)濟(jì)核算缺口。(國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平)

　　熔斷機(jī)制的本意是給市場一個冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動。但從交易過程看，熔斷機(jī)制設(shè)定的閾值無意中給恐慌的投資者一個明確的“止損”目標(biāo)：HS300指數(shù)首次觸發(fā)熔斷用時2小時15分，而觸發(fā)第二檔閾值(7%)則僅僅用了5分鐘左右。

　　這5分鐘的交易時間里滬深股市跌勢加劇伴隨成交顯著放出，顯然是投資者趕在觸發(fā)第二閾值前賣出所致。對于舶來品的熔斷機(jī)制究竟適不適用中國股市、尤其是對T+1交易制度下已設(shè)定了漲跌停板制度的中國股市？2016年首個交易日的“全網(wǎng)實(shí)盤測試”結(jié)果打了熔斷機(jī)制設(shè)計與推行者的臉。

　　中國股市的投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資理性程度不夠、市場交易深度不足是市場易大起大落的根本原因，這些不是熔斷機(jī)制所能解決的。熔斷機(jī)制在應(yīng)用中的實(shí)際效果已經(jīng)被證明以負(fù)面為主，適當(dāng)時候取消才是對市場的尊重。(國泰君安證券[微博]首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜)

　　上述經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是我相識多年、非常信賴的學(xué)者。他們的總體觀點(diǎn)很清楚，市場暴跌和熔斷機(jī)制關(guān)系不大。暴跌原因要從經(jīng)濟(jì)本身和制度層面去找。

　　換句話，你有罵證監(jiān)會的自由，但你罵錯了對象。

　　那么，問題到底出在哪里？

　　1月3日，我在“萬一挑一”公司舉辦的一個活動中聆聽了上海交通大學(xué)[微博]高級金融學(xué)院朱蕾教授關(guān)于中國股市的演講，題目是：為什么中國股市與經(jīng)濟(jì)增長脫節(jié)？這是她和先生錢軍教授以及國外頂尖學(xué)者一起進(jìn)行的合作研究，成果已經(jīng)用英文在國外發(fā)表。

　　讓我將這一優(yōu)秀研究的成果簡報如下：

　　1、中國的GDP過去30年的增長率全球第一，只要中國的GDP增速保持在美國的兩倍或者更高，到2035年，以購買力評價計算，中國的GDP將達(dá)到美國的兩倍。

　　2、中國A股市場的規(guī)模已經(jīng)是世界第二，但是中國股指的長期收益率偏低。在五個研究對象(美國、中國、日本、巴西、印度)中，如果從1992年1月到2014年底，剔除通脹，加上現(xiàn)金紅利，中國股市的長期收益率只比日本好一些。如果從2000年到2014年，則是倒數(shù)第一。

　　3、中國股市長期收益率低于銀行存款收益(2000-2014)，剔除通脹，如果你在2000年把1元錢存進(jìn)銀行定期，到2014年底還剩0.78元，而如果投入股市，到2014年底還剩0.75元。

　　4、中國股市表現(xiàn)為什么和中國經(jīng)濟(jì)增長脫節(jié)？這個問題可以細(xì)化為更多問題：為什么像百度[微博]、阿里、騰訊這樣的新興行業(yè)的民企不在A股上市？為什么業(yè)績差的公司很難退市被淘汰？在美國每年大概有12%到15%的公司退市，主動退市后經(jīng)過重新整改可以再上，可是中國找了又找，從2000年到2014年退市的大概就一家國企。優(yōu)勝劣汰的機(jī)制沒有形成，這個股市怎么能好？好的企業(yè)不進(jìn)去，進(jìn)去的企業(yè)有問題，進(jìn)去之后還退不出來，這是最核心的問題。還有，上市公司投資量很大，但是最后的收益以凈現(xiàn)金流來衡量并不高，大規(guī)模投資收益低。這不但是上市公司的問題，也是中國經(jīng)濟(jì)的普遍問題。為什么會這樣？一個原因可能是關(guān)聯(lián)交易，錢被大股東圈走了；另外，大規(guī)模投資到底帶來了多高收益(錢去哪里了)？投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式還能持續(xù)多久？

　　5、中國上市公司貢獻(xiàn)的凈利潤占所有企業(yè)凈利潤之比，到2014年年底大概是20%多，不上市的公司則創(chuàng)造了全部利潤的80%。打個比方，中國的GDP由10個行業(yè)，每個行業(yè)10個企業(yè)，100個公司組成。中國現(xiàn)在上市的公司只有20個，而美國有90個(上市公司貢獻(xiàn)總利潤的90%)。中國這20個公司基本來自缺乏想象力的成熟產(chǎn)業(yè)，而且不是行業(yè)里的最好公司。這就是中國股市的現(xiàn)狀。

　　朱蕾教授他們的研究證明，中國GDP和股市脫節(jié)造成了資源不能合理配置，老百姓投在股市里的錢只在20個企業(yè)、幾個成熟行業(yè)里顛來倒去，另外很多行業(yè)、80%的企業(yè)，包括很多新興企業(yè)、中小型民企都拿不到錢，談何資源配置？每次央行[微博]降息，錢都出來了，銀行也放款。但是錢去哪里？還是到股市里，到那幾個傳統(tǒng)成熟行業(yè)、20個企業(yè)里。大量在推動中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍一分錢也拿不到，而且融資成本還要升高。

　　朱蕾教授將中國A股上市公司與發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體上市公司、海外上市的中國公司、中國的非上市公司進(jìn)行對比之后得出的結(jié)論是：中國上市公司的業(yè)績(ROA)總體低于(匹配的)非上市公司；中國上市公司(批準(zhǔn))上市后業(yè)績下滑嚴(yán)重；中國ST公司(第一次ST之前)業(yè)績下滑嚴(yán)重；中國上市公司投資量大，但收益(現(xiàn)金流)不高，與關(guān)聯(lián)交易相關(guān)；等等。

　　顯然，即將26歲的中國股市的問題是系統(tǒng)性的、結(jié)構(gòu)性的、觀念性的。直到今天，中國股市還沒有真正成為優(yōu)化資源配置的市場化體系，而充斥著大量所有制歧視(隨著創(chuàng)業(yè)板發(fā)展有很大改善)和官僚化行政化桎梏，這樣低效的市場不出問題才是咄咄怪事。更可悲的是，因?yàn)椤案笎壑髁x”的作怪，股市一有風(fēng)吹草動證監(jiān)會就手腳大亂，動作變形。不是證監(jiān)會的官員素質(zhì)差，實(shí)際情況可能恰恰相反，但他們也解決不了“整體性困境”。這樣做的結(jié)果是，全市場投資者每到大跌，就淚光瑩瑩期待證監(jiān)會出招。這種畸形和扭曲何時是個頭！

　　一個不集體反思的市場是沒有希望的市場。中國股市再這么下去，只悲慘而不悲壯，更不要說從悲慘中真正汲取教訓(xùn)，著眼長遠(yuǎn)切實(shí)改革，化悲慘為力量和動力，那么，它就永遠(yuǎn)處于精神上的未成年期。如果你是市場的利益相關(guān)者，如果你不希望中國股市和中國男足一樣成為我們生活中有限笑料的來源(是我們的真金白銀啊)，那么，朋友，在自我反思前，請不要罵證監(jiān)會。

　　(本文作者介紹：商業(yè)文明聯(lián)盟創(chuàng)始人、秦朔朋友圈發(fā)起人、原《第一財經(jīng)日報》總編輯。)

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