文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 徐高

　　當(dāng)前。國內(nèi)債券市場杠桿率已明顯攀升。其中又以基金公司杠桿率的上升尤其值得警惕。債市如果像去年A股市市場那樣進(jìn)入無序降杠桿的狀態(tài)，對債券收益率的沖擊自不待言，對整個金融體系都會帶來不容忽視的沖擊。

別讓債市重蹈去年A股的覆轍

　　金融杠桿是一柄雙刃劍。正常狀況下，它可以幫助投資者大幅提升其投資收益率。但在不利狀況下，杠桿短期內(nèi)的釋放能夠讓投資者虧損慘重，并且在極端情況下對整個市場都形成嚴(yán)重沖擊。2015年6、7月A股市場的異常波動已經(jīng)充分地展現(xiàn)了金融去杠桿的巨大破壞力。期間，股指下跌與股市中融資資金的去杠桿行為形成相互加強的惡性循環(huán)，令A(yù)股以遠(yuǎn)超過往的烈度暴跌，甚至威脅到整個金融體系的穩(wěn)定性。

　　就在A股去年異常波動余波未消，去杠桿進(jìn)程尚未結(jié)束的時候，國內(nèi)債券市場杠桿率已明顯攀升。其中又以基金公司杠桿率的上升尤其值得警惕。債市如果像去年A股市市場那樣進(jìn)入無序降杠桿的狀態(tài)，對債券收益率的沖擊自不待言，對整個金融體系都會帶來不容忽視的沖擊。

　　債券市場加杠桿的通常方式是所謂的“回購養(yǎng)券”。在債券市場中，短期資金拆借主要通過債券回購的方式來進(jìn)行。債券投資者可以將其手中的債券通過回購的方式質(zhì)押出去，從而借入資金。利用借入的資金買入債券后，可以將新購入的債券再通過回購質(zhì)押出去，借入更多資金。如此過程可以進(jìn)行多個循環(huán)，可以讓投資者購入數(shù)倍于自有本金的債券量，建立起很高的杠桿率。在這個過程中，債券投資者收益來自買入的長期債券所產(chǎn)生的收益率，而成本則是通過回購借入短期資金所需支付的短期利率。換言之，投資者可通過回購養(yǎng)券收獲長短期利率之間的利差。

　　這種做法當(dāng)然存在風(fēng)險。在回購養(yǎng)券的過程中，債券投資者用借入的短期資金支撐起了自己在長期債券上的頭寸，本質(zhì)上是通過期限錯配來套取期限利差。在這個過程中，如果短期資金利率上升幅度較大，投資者的利潤就會迅速減小，從而促使其快速降低杠桿（賣債來償還短期借款）。在極端的情況下，投資者一方面會大量賣債降杠桿，從而令債券價格跳水，另一方面則會不惜代價的以高利率借入短期資金來接續(xù)其資金鏈，從而令短期利率水平也飆升。

　　債券托管數(shù)據(jù)向我們展現(xiàn)了當(dāng)前基金公司在債市加杠桿的圖景。在2015年以前，基金公司通過質(zhì)押和買斷兩種回購方式凈借入的資金量，一個月最多也不過1.3萬億元（這是交易量的概念）。而在2015年上半年，隨著國內(nèi)金融市場資金的泛濫，基金公司回購凈借入資金規(guī)模明顯上升，到2015年6月達(dá)到了2萬億元的水平。但從去年6、7月A股異常波動之后，股市資金大量流入債市，令基金公司借錢變得更加容易，其回購凈借入的資金規(guī)模也快速增加到2015年12月的4.2萬億。這一數(shù)據(jù)今年1季度雖有所下降，但在3月仍然達(dá)到了3.8萬億之巨。

　　基金公司通過回購借入的資金支撐了它們債券持有量的大幅擴(kuò)張。這一點在基金公司國債持有規(guī)模上表現(xiàn)得尤為突出。這主要是因為國債無風(fēng)險，同時流動性又好，因而是優(yōu)質(zhì)的回購抵押物。在2015年前半年，基金公司國債持有量還處在同比下降狀態(tài)。而到2016年3月，其國債持有量的同比增長率已經(jīng)超過了150%，創(chuàng)下了過去10多年來的最高增速（圖1）。

圖1。 基金公司通過回購融入大量短期資金，支撐其國債持有量快速擴(kuò)張

　　基金公司的加杠桿行為導(dǎo)致其國債投資行為與其他債券投資機(jī)構(gòu)大幅背離。商業(yè)銀行與保險公司是國債市場中的配置主力。其中，商業(yè)銀行又是絕對的大頭，其持有頭寸占到了市場上所有國債的2/3。從2015年12月到2016年3月，商業(yè)銀行國債持有量同比增速從7.1%小幅下降到6.9%，保險公司則從15.9%下降到了6.9%。而同期，基金公司國債持有量同比增速卻逆前二者之勢而大幅上揚，從89%上升到152%。三類機(jī)構(gòu)之間行為如此之大的差異無法用他們觀點的差異來解釋（債券投資者對國債市場的觀點沒那么大差別），而只能歸因于加杠桿對基金公司行為的影響（商業(yè)銀行和保險公司回購養(yǎng)券行為相對較少）（圖2）。

圖2。 基金公司國債持有量在過去半年大幅增長，與銀行和保險公司形成鮮明反差

　　盡管基金公司只是債券投資者中的“小兄弟”，占據(jù)債券市場的份額有限，但出于兩個原因不可低估其加杠桿行為帶給整個債券市場的風(fēng)險。

　　第一，基金公司持有的債券絕對規(guī)模不算少，并且在一些細(xì)分債券板塊處于重要地位。從托管數(shù)據(jù)來看，在2016年3月，基金公司持有的各類債券總量接近7萬億元。基金公司持有全部國開債的17%，全部公司債的38%。因此，盡管其規(guī)模遠(yuǎn)小于商業(yè)銀行，基金公司也絕對可算債券市場中具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)。如果基金公司進(jìn)入快速、甚至無序的降杠桿過程，債市穩(wěn)定性必然受到?jīng)_擊。

　　第二，在去杠桿過程中，杠桿資金對整個市場的沖擊力度將遠(yuǎn)大于其市場占比。以A股市場為例。在2015年6月初，A股融資買入額占整個市場的交易量比重不過12%。就算把場外融資加上，股市內(nèi)杠桿資金的比重也不應(yīng)該超過20%。但這不到1/5的資金一旦進(jìn)入快速去杠桿狀態(tài)，就讓A股劇烈下跌，并波及其他金融市場。同樣的道理，盡管從債券托管量來看，基金公司在整個債市中的占比大概只有20%，但不能低估其引發(fā)債市異常波動的能力。

　　在債市部分投資主體（主要為基金公司）杠桿率快速上升至高位，而債券價格與實體經(jīng)濟(jì)基本面又已拉開差距的時候，債市面臨不小潛在風(fēng)險。正如去年A股異常波動所表明的那樣，建立在加杠桿之上的泡沫牛市注定難以長久，并且會在杠桿運行方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時候產(chǎn)生巨大沖擊。面對債市的高杠桿，監(jiān)管者或遲或早會認(rèn)識到其危害性，進(jìn)而采取措施引導(dǎo)市場降杠桿。而如果調(diào)控不及時，未能有效釋放其中的風(fēng)險，那么無序的去杠桿也很可能發(fā)生。因此，站在現(xiàn)在這個時點往后看，債市因為去杠桿而調(diào)整將是大概率事件，其分別只是去杠桿過程是溫和而有序，還是劇烈而無序地進(jìn)行。我們當(dāng)然希望發(fā)生的是前者，但也必須為后者做好準(zhǔn)備。

　　(本文作者介紹：2011年5月加入光大證券股份有限公司，任首席宏觀分析師。2014年任光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。 )