文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 連平[微博]

　　四季度經(jīng)濟(jì)運行關(guān)鍵還是看兩點：房地產(chǎn)投資和基建投資。2015年以來，消費總體增速保持在比較高的水平，消費對GDP的拉動效果在今年來更加突顯，可以說是拉動經(jīng)濟(jì)增長的主動力。而臨近年底，國際市場相對平穩(wěn)，出口在四季度應(yīng)該會比前幾季度好一些。

四季度經(jīng)濟(jì)運行關(guān)鍵看兩點

　　經(jīng)濟(jì)下行：三情疊加和三性疊加

　　亞洲金融危機(jī)之后，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了1998-2012年的五年調(diào)整期，直到2003年中國經(jīng)濟(jì)才又步入兩位數(shù)的增長。而全球金融危機(jī)到現(xiàn)在已有六個年頭，經(jīng)濟(jì)下行的態(tài)勢依然沒有明顯改觀。對這次經(jīng)濟(jì)下行比較常見的解釋是三期疊加，即增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期和前期刺激政策消化期。但換個角度看，經(jīng)濟(jì)下行壓力還來自于三情疊加和三性疊加。

　　所謂三情疊加，即在這一輪經(jīng)濟(jì)下行過程中，一是制造業(yè)、工業(yè)產(chǎn)能過剩和結(jié)構(gòu)調(diào)整在持續(xù)進(jìn)行中，在中國的市場和制度條件下，這種調(diào)整遭遇到了一些瓶頸，調(diào)整的時期可能較長。

　　二是2014年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大，主要是與房地產(chǎn)有關(guān)。2012年和2013年經(jīng)濟(jì)增速都是7.7%，但2014年經(jīng)濟(jì)增速降為7.3%。其主要原因是房地產(chǎn)在2014年開始呈現(xiàn)成交委縮、投資急速下滑的態(tài)勢，拖累投資與消費。雖然目前成交量已明顯改善，但投資繼續(xù)萎縮勢頭依然。

　　三是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資欲振乏力。投資是保持經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵因素，而投資中政府能夠掌控并較好發(fā)揮調(diào)節(jié)功能的就是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資。基建投資增長從年初的20%左右下降到目前的18.8%。基建投資上不去，加之制造業(yè)投資疲軟和房地產(chǎn)投資大幅回落，因而整個投資被迫下行。

　　所謂三性疊加，指的是周期性因素、結(jié)構(gòu)性因素和外生性因素纏繞在一起。如房地產(chǎn)調(diào)整其中有周期性因素，也有結(jié)構(gòu)性因素；制造業(yè)、工業(yè)的持續(xù)調(diào)整主要是結(jié)構(gòu)性因素所致；美國加息預(yù)期一次次演繹，導(dǎo)致資本持續(xù)外流和人民幣貶值壓力；遂有了今年8月所謂一次性的矯正貶值，并使得市場的預(yù)期發(fā)生了明顯變化。

　　積極變化依稀可見 增長企穩(wěn)取決于投資

　　值得關(guān)注的是， 8月份以來，經(jīng)濟(jì)運行出現(xiàn)了一系列積極變化。一是發(fā)用電有所回升，雖然幅度不大，但結(jié)構(gòu)有明顯的改變，即第三產(chǎn)業(yè)占比上升。二是運輸狀況在8月份出現(xiàn)了改善跡象。鐵路貨運降幅收窄，公路貨運保持穩(wěn)定增長，民航運量增長較快。

　　三是投資資金來源增速有所回升。基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來源和房地產(chǎn)資金來源都在上升，表明金融支持力度在加大。四是貨幣供應(yīng)增速加快。M1在8月份出現(xiàn)了2.7個百分點的明顯回升，M2也站到了13%以上，這是2014年以來很少見的，表明企業(yè)經(jīng)營活動有趨向活躍的跡象。五是房地產(chǎn)成交繼續(xù)活躍，7-8月份市場淡季不淡，9月以來一些重要城市出現(xiàn)了持續(xù)回升的態(tài)勢，這將有助于推動消費與投資。

　　近期一些機(jī)構(gòu)調(diào)低了三、四季度的GDP增速。我們認(rèn)為，四季度經(jīng)濟(jì)運行關(guān)鍵還是看兩點：房地產(chǎn)投資和基建投資。因為2015年以來，消費總體增速保持在比較高的水平，消費對GDP的拉動效果在今年來更加突顯，可以說是拉動經(jīng)濟(jì)增長的主動力。而臨近年底，國際市場相對平穩(wěn)，出口在四季度應(yīng)該會比前幾季度好一些。

　　今年以來的政策扶植和近期的貶值會有積極的推動作用。短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)增長有決定性影響的還是投資，而制造業(yè)投資難以有很好的表現(xiàn)，因此未來主要看房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資。

　　基建投資反彈可期 房地產(chǎn)投資仍有不確定性

　　根據(jù)最近一系列經(jīng)濟(jì)運行和政策實施情況來看，四季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速出現(xiàn)回升的可能性很大。有七個方面的原因：

　　今年二季度以來，投資項目獲批增加，涉及到地鐵、水利設(shè)施、地下管道、機(jī)場等。未來在金融各方面的支持下，這些項目會對基礎(chǔ)設(shè)施投資帶來拉動。上半年積極財政政策落地的步伐十分緩慢，但在8月份后，各項財政資金迅速到位。

　　今年財政的赤字比去年大，再加上前幾年還有不少積累；財政資金在未來四個月內(nèi)落地的規(guī)模會比上半年明顯增加。雖然今年以來企業(yè)中長期貸款從總量上看增速較為平穩(wěn)。但把地方政府置換的因素考慮進(jìn)去，置換掉的這批信貸額度銀行可以繼續(xù)投放貸款，所以有些地方的金融機(jī)構(gòu)給企業(yè)中長期貸款余額出現(xiàn)下降，但實際是在增加。

　　行業(yè)整體信貸投放相對平穩(wěn)，加上債券融資等也有改善，表明金融支持的力度是在加大。當(dāng)局近期將投資資本金的比例按不同行業(yè)作了下調(diào)，這樣可以更多地拉動項目落地。這在09年也曾做過，目的是盡快啟動更大規(guī)模的投資。地方政府債務(wù)置換規(guī)模增大達(dá)到3.2萬億。

　　這樣可使地方政府可以騰出手來推動基建項目落地。今年以來PPP項目總體狀況很不如人意，國務(wù)院在這方面采取了措施，要求地方政府在利益方面做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，以推動PPP項目落地。關(guān)于投資落實問題，國務(wù)院對各個地方政府施加了不小的壓力，要求不得懶政。在中國體制環(huán)境下，又臨近年底，行政壓力下的各地基建投資應(yīng)該會有些起色。

　　綜上所述，四季度的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速很可能企穩(wěn)反彈。目前基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速是18.8%，固定資產(chǎn)投資是10.9%。我們認(rèn)為，基建投資有可能年底會達(dá)到20%甚至略高些。由此將對固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到11%-12%之間起到關(guān)鍵作用。

　　另一個關(guān)鍵問題是房地產(chǎn)投資依然存在很大的不確定性。隨著2014年下行速度加快，房地產(chǎn)投資增速現(xiàn)已降至3.5%，其中住宅投資和土地投資均不理想。去年930、今年330政策的推動下，今年二季度住宅成交開始急劇放大。按一般規(guī)律來說，成交活躍后二到四個季度會帶來投資的回升。

　　然而，畢竟目前中國庫存還是比較大，庫存總量仍在增加。但中國的差異化程度比較高，比如北上廣深仍在限購，而房價卻上漲；有的城市放得很開，但房價仍在下跌。直到目前為止，房地產(chǎn)投資并沒有因為二季度后成交的迅速放大而出現(xiàn)回升；目前還是在往下走，四季度不排除有創(chuàng)出新低的可能。

　　四季度房地產(chǎn)投資存在三種可能性。一是繼續(xù)下降；二是持穩(wěn)，在3%-5%之間波動；三是小幅度反彈，比如回升到5%-7%區(qū)間，這種狀況當(dāng)然是最理想的狀況。但在前有高庫存、上有高房價以及后有房產(chǎn)稅的大格局下，房地產(chǎn)投資需求難以出現(xiàn)大幅改善。但投資增速持續(xù)向下降到負(fù)數(shù)的狀況也不太可能出現(xiàn)。可能性較大的是在四季度出現(xiàn)一個持穩(wěn)的過程。又考慮到房地產(chǎn)投資占比縮小，在基建投資反彈情況下，固定資產(chǎn)投資增速回穩(wěn)至11.5-12%是有可能的。

　　在這種情況下，四季度GDP速度可能比三季度略高一點，三季度可能降到6.9%，四季度有可能是7.1左右。全年GDP在7%或7.1%可能性比較大，全年增長仍運行在合理區(qū)間。盡管如此，達(dá)成全年增長目標(biāo)并不意味著制造業(yè)和工業(yè)低迷狀況會有很大改善，只是改變增長持續(xù)下行的態(tài)勢，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸。

　　積極開展針對性的宏觀調(diào)控

　　在三期疊加、三情疊加和三性疊加的復(fù)雜環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)增長未來依然會面臨較大壓力，有必要進(jìn)一步針對性地積極開展宏觀調(diào)控，有效應(yīng)對國際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化，大力培育新的經(jīng)濟(jì)增長點，保持經(jīng)濟(jì)中高速增長。

　　努力提升積極財政政策的實施效率。當(dāng)前的要務(wù)是推動積極的財政政策更有力度并加快步伐加以實施。財政政策需要改善支出結(jié)構(gòu)，提升實施效率。加快財政支出進(jìn)度，改善財政政策對經(jīng)濟(jì)的支持能力和平衡作用。調(diào)節(jié)優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，加大公共服務(wù)和社會保障領(lǐng)域的支出。加大結(jié)構(gòu)性減稅力度，針對中小企業(yè)、“三農(nóng)”、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等重點環(huán)節(jié)的減稅力度，推進(jìn)稅制改革，激活微觀經(jīng)濟(jì)主體活力。

　　加快落實旨在穩(wěn)增長的投資政策。加快步伐推進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)重大工程、配合京津翼一體化協(xié)同發(fā)展、長江中游城市群建設(shè)實施相關(guān)配套項目、以及城市地下管廊建設(shè)等項目。通過這些項目提振需求，加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度對沖制造業(yè)去產(chǎn)能和房市場投資下行帶來的壓力。加大力度打通資金來源渠道，加快地方政府債務(wù)置換的步伐。要在探索和磨合中完善PPP模式利益分配和風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制，明確合理的責(zé)任和權(quán)利，逐漸點燃民資熱情，形成新的融資渠道。

　　進(jìn)一步松動房地產(chǎn)政策，加大金融支持力度。從信貸、財稅等方面繼續(xù)加大對合理購房需求的支持力度。在商業(yè)可持續(xù)的前提下，引導(dǎo)銀行放松首套房及改善型二套房的首付比例要求，適當(dāng)下調(diào)貸款利率；簡化個人按揭貸款辦理流程，提高放款效率。各地公積金管理中心應(yīng)在改善流動性管理的同時，根據(jù)當(dāng)?shù)胤课菥鶅r提高家庭公積金貸款額度上限，配套首付兩成政策的有效落地。房屋交易個稅和契稅中有關(guān)“滿五”及“唯一”等概念也應(yīng)朝著支持合理購房需求的方向作出調(diào)整。

　　促進(jìn)外貿(mào)轉(zhuǎn)型中穩(wěn)定增長。加快落實穩(wěn)外貿(mào)增長政策，進(jìn)一步推動對外貿(mào)易便利化，提升外貿(mào)綜合服務(wù)水平，改善營商環(huán)境，為企業(yè)減負(fù)，培育出口競爭新優(yōu)勢，促進(jìn)外貿(mào)持續(xù)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級，出口由規(guī)模速度型向質(zhì)量效益型轉(zhuǎn)變。

　　貨幣政策繼續(xù)向偏松方向調(diào)節(jié)。自2014年四季度至今，央行[微博]已經(jīng)五次降息和四次降準(zhǔn)。為了更好地穩(wěn)增長以及推動地方政府債務(wù)置換順利實施，保市場流動性充裕，穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)繼續(xù)向偏松方向微調(diào)。促進(jìn)銀行擴(kuò)大信貸投放，增強金融支持實體經(jīng)濟(jì)能力；同時對沖因外匯占款下降而引發(fā)的流動性緊缺，有助于穩(wěn)定資本市場。年內(nèi)在經(jīng)濟(jì)下行壓力不減、資本流出壓力加大的情況下，可以及時相應(yīng)降準(zhǔn)。利率下調(diào)需要考慮其滯后效應(yīng)，綜合考量其對資產(chǎn)價格、物價、資本流動以及匯率等可能帶來的影響，進(jìn)一步降息應(yīng)相對謹(jǐn)慎。

　　保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。由于全球經(jīng)濟(jì)金融形勢動蕩，新興市場國家貨幣競相貶值，美國加息預(yù)期一波再一波，人民幣匯率中間價形成機(jī)制的一次性調(diào)整釋放前期貶值壓力后，應(yīng)維持匯率基本穩(wěn)定。人民幣匯率持續(xù)貶值，必將導(dǎo)致人民幣計價資產(chǎn)的市場減持行為進(jìn)一步發(fā)展，從而給國內(nèi)資本市場帶來巨大壓力，不利于當(dāng)前資本市場重塑信心。

　　人民幣趨勢性貶值很可能會增加國際貿(mào)易摩擦，導(dǎo)致貨幣競相貶值，其結(jié)果是得不償失。監(jiān)管當(dāng)局可考慮進(jìn)一步適度釋放流動性以穩(wěn)定貨幣市場利率，同時在外匯市場賣出美元以從總體上穩(wěn)定人民幣匯率。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。中國金融40人論壇成員和理事。)

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