文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 陸挺

　　盡管中國的“人口紅利”邊際遞減，但“人才紅利”才剛剛開始。傳統基建對低端勞動力的消化將告一段落，而新方向對人才的訴求會提升。中國近20年的大學教育普招，已經為未來“人才紅利”打下了良好基礎，中國經濟發展有此底蘊。

中國經濟并沒有那么糟糕

　　在過去幾周中，“人民幣貶值+中國實體疲弱+地緣局勢緊張”令全球股市大幅震蕩。市場正在擔憂的是什么？是金融動蕩、國際資本逃竄，引致信心的全面崩潰，進而再次導致全球的流動性危機。對投資中國的資金而言，則是擔憂人民幣進入中期的貶值通道，進而對人民幣資產整體“用腳投票”。

　　確實如此，中國目前的經濟體量之大，對國際資本市場而言，已經到了牽一發而動全身的地步。更為重要的是，目前全球經濟無論是治理結構，還是成長驅動力，均缺乏核心力量，全球經濟在底部盤桓已久。人民幣貶值預期一旦出現，就會在短期內對全球資本市場造成加速度地下行沖擊。

　　毫無疑問，中國經濟仍然疲弱，總需求的內生性動力乏力，內地金融市場——無論是債市、股市，還是匯市都動蕩難平。而周邊經濟對內地的威脅也在加大——美國即將步入加息周期，新興市場動蕩不安，金磚四國這一次處于風暴眼，這是與1997年亞洲金融危機最大的不同之處，意味著這一次新興市場面臨沖擊的經濟體量巨大，經濟相互捆綁程度更深，所以“以時間換空間”的難度也更大。只是我們現在需要追問一句：中國真的有那么糟糕嗎？

　　回顧過往幾年，經濟總量資料總是非常不好看。這導致宏觀研究員無論何時總是處于一個“潑冷水”的角色，甚至因傳遞了過多的“負能量”而不受待見。但是，現在市場集體恐慌了，我們卻反過來要思考一下，中國的經濟及周邊的情況是不是比過往幾年面臨的環境更糟糕呢？

　　首先，從外部環境來看，2008年之后，發達經濟體經歷了一輪較為充分的去杠桿過程，新興市場也經歷了好幾次匯率的貶值沖擊。從次貸危機以來、尤其是2014年以來，新興市場貨幣的貶值是有大幅的貶值；同時伴隨著強勢美元，大宗商品價格已經擺脫了前期遠離基本面的浮漲。其實周邊市場的彈性是比前幾年更好的。

　　的確，中國屬于特例，即2009年之后，中國反而在加杠桿，人民幣還在不斷升值。這也正是為什么我們自2012年開始悲觀的原因——債務包袱快速擴大，金融體系處于混亂的狀態。我們在整個2012年，甚至到2013年，都在探討中國未來有哪些大的方向需要改革，最后總結出四個大方向：金融改革、國企改革、土地改革、財稅改革。改革無法一蹴而就這應該是共識，但是資本市場前期卻給了過高的預期，后來的集體性癲狂，并非理智的行為。中國的改革推進盡管相對緩慢，但是已經見到了一定的成效。

　　金融改革先行，政策性金融作用巨大

　　金融改革是改革的“排頭兵”。我們回顧一下2013年的“錢荒”，當時經濟基本面、人民幣匯率都沒有今天這樣悲觀的情緒，但是短端利率居高不下、長短端利率倒掛，是什么原因呢？這應該與國內金融體系，特別是銀行體系，長短端收益風險混亂有關。

　　積聚上升的影子銀行，捆綁在內地的“非標”資產、地方融資平臺以及地產投資鏈條上，銀行內部的同業業務也絕大部分為此服務。可以說2013年上半年，才是國內金融體系風險積聚最嚴重的時刻。經過過去近3年的治理，各類檔的梳理和管制，目前短端利率已經明確地下臺階，央行[微博]利率走廊的管控也見到了明確的效果。這難道不是金融改革的一個成效嗎？

　　其次，中國的政策性金融發揮了巨大的作用，我們去年提出了一個概念——“0.5市場”，就是說中國在政府與市場之間，設立一個中間層次，既能貫徹政府穩增長的意圖，又具備一定的市場選擇權。即依托國家信用并進而形成制度安排，由中央政府背負經濟沉屙，逐步降低實體經濟運營成本。而具體對象，則是從國開行、農發行，再到四大行，未來也可包括對政策傳導能力較強的其他大型商業銀行。

　　實質上，貨幣政策結構性寬松常態化是進行大中央銀行與財政體系的擴表。所以我們看到這樣一個現象：中國的國開債從2012年開始，逐漸替代了國債，成為國家無風險利率的錨定基準。這說明，國開行的國家信用背書以及負債的流動性，已經被內地市場所認可。這可以為未來地方政府債務置換、專項金融債的發行，以及類似棚改資產證券化等一系列創新型融資手段，提供良好的解決平臺。

　　傳統周期行業底部反彈：去產能帶來的供給收縮

　　再次，中國經濟去產能、去杠桿的推進，已經在部分傳統的周期性行業起到了一定效果——比如鋼鐵行業、水泥行業、電解鋁行業，甚至是煤炭行業，開始見到供給層面的主動改善，供給層面的自然改善甚至小幅度推升了價格。

　　還有，中國的經濟結構轉型確實十分困難，比如東三省和山西就遭遇重創，今年上半年，遼寧和山西不僅增速在全國墊底，同樣也是過去一年里經濟惡化最嚴重的兩個省份。但是，經濟結構轉型也在部分區域見到了成效——重慶市、浙江省等已經開始出現一些成效。

　　區域經濟分化擴大，消費粘性較強

　　以浙江省為例，過去幾年，杭州市在資訊產業、電子商務的布局十分成功，而從去年開始實施落地的“一號工程”大力推進，令杭州及其周邊區域在今年表現格外亮眼。另外，繼2014年重慶GDP領跑全國之后，今年上半年其GDP增速11%，繼續保持全國第一，第二產業中汽車及電子成為主導產業，第三產業中金融、地產逐漸占據主導，“消費經濟”展露亮點，同時基建和地產保持高增速增長是主因。

　　此外，深圳過去幾年對其傳統產業的轉移也做了大量的布局，第三產業在深圳的優勢近幾年格外突出，市場前些年常將深圳與蘇州作對比，而深圳在最近兩年體現出了經濟轉型帶來的優勢。

　　中國在消費領域的相對強勢也是具有較強粘性的。這與中國的人口結構、消費擴張進階本身的特點分不開，這也正是為什么中國經濟總體下臺階，而消費增速(特別是互聯網的發展也帶來了促進)一直維持在10%同比以上增速的原因。

　　盡管中國的“人口紅利”邊際遞減，但“人才紅利”才剛剛開始。傳統基建對低端勞動力的消化將告一段落，而新方向對人才的訴求會提升：“一帶一路”的布局、傳統制造業的升級、面向消費的硬體生態圈的建立、高端裝備業的出口、環保產業、新興電子產業、整個物流領域的升級和效率提升都是方向，而更重要的是，中國近20年的大學教育普招，已經為未來“人才紅利”打下了良好基礎，中國經濟發展有此底蘊。

　　如何引導人民幣匯率形成穩定預期？

　　當前市場對人民幣貶值預期強，主要的原因在于境內外市場開始對國家在金融層面的監控能力存在質疑。實際上，中國匯率歷史的可參考性不強，其他國家發展路徑中的匯率形成亦難對標，目前市場也在探索人民幣匯率的均衡水準究竟在什么地方，現在還是情緒化因素占據了主導。短期而言，央行態度、聯儲局加息的進程，與國內外匯儲備在技術層面的操作是市場主要關心的焦點。

　　不過，中國現在面臨的是這樣一個難題：如何在人民幣匯率上形成一個穩定的預期？

　　對于人民幣匯率而言，單向升值與貶值都非央行所愿，未來一、兩個季度無非面臨兩個選項：一是維持在當前6.4的水準；二是在較寬的區間里雙向波動。前一個選項，在目前市場情緒游移不定的情況下，技術難度與資金難度均較高，而且即使鎖定，后續市場對于匯率方向的選擇還可能是繼續貶值。后一個選項，相對而言操作難度較低。最重要的是，只有讓人民幣匯率在一個較寬的區間內反覆雙向波動，才能讓跨境貿易商與套利交易者的操作成本上升，套利行為反覆遭受虧損之后，人民幣貶值的預期才有望得以控制或扭轉。

　　從周邊來看，有這樣兩個觀察節點：一是東南亞鏈條上最脆弱的印尼與馬來西亞，能慘到什么程度，或者說何時見到企穩的跡象；二是今年聯儲局加息的靴子何時落地。從內地來看，則是要觀察長端利率下行的速度何時告一段落，長端利率的下行速度也會逐漸改變商業銀行的資產配置選擇。

　　(文章來源：香港中國金融協會信報專欄)

　　(本文作者介紹：華泰證券研究所所長，香港中國金融協會副主席。)