文/新浪財經意見領袖(微信公眾號kopleader)專欄作家 汪濤

　　我們估計即將公布的8月實體經濟增速較7月略有改觀，但主要得益于去年同期基數較低，而內在環比增長勢頭可能依然乏力。股市成交量萎縮、市場持續劇烈波動，金融業對GDP增速的拉動正在回落。三季度GDP增速破7的概率較高。

8月實體經濟仍將步履蹣跚

　　宏觀經濟當前面臨的風險偏下行

　　過去一個月決策層不斷加碼穩增長政策、著力加強對基建項目支持力度，并維持寬松的貨幣條件。雖然我們認為決策層會竭盡所能將增長穩住，但鑒于政策落地慢于預期、其他下行壓力接踵而至，短期經濟增長確實面臨下行壓力。我們目前對于三季度6.9%、全年6.8%的GDP增速預測所面臨的風險偏下行。

　　實體經濟步履蹣跚

　　我們估計即將公布的8月宏觀數據將顯示實體經濟活動同比增速較7月略有改觀，但主要得益于去年同期基數較低，而內在環比增長勢頭可能依然乏力。與此同時，股市持續動蕩、交易量持續萎縮拖累了金融業對GDP等速的拉動，但其對實體經濟更大范圍的影響仍有待觀察。具體而言：

　　低基數抵消停產拖累和環比勢頭乏力，幫助8月工業生產同比增速小幅回升。據發改委披露，8月發電量在低基數的推動下同比反彈3%，6大發電集團煤耗也相應地同比好轉。汽車廠商據報道也在8月陸續復產。但8月份統計局PMI下滑至49.7、創3年新低，財新PMI也下滑至47.3、創6年新低，其中新訂單、生產量、原材料庫存等主要指標均全面滑坡。雖然閱兵前工廠停工可能帶來了一定的拖累(如全國鋼廠高爐開工率明顯下降)，但工業活動內在環比增長勢頭確實乏善可陳�？傮w來看，我們估計8月工業生產同比增速在低基數的推動下從6%回升至6.3%，但環比增長勢頭依然乏力。

　　固定資產投資增速可能有所企穩。高頻數據顯示8月30個大中城市房地產銷售增速已有所放緩，這既是前期積壓需求集中釋放后的結果，同時也反映股市大跌、匯率波動可能在一定程度上打擊了市場情緒。庫存高企、市場前景堪憂可能再次拖累新開工面積同比下跌10%以上，并進而抑制施工面積和房地產投資增速。與此同時，基建投資可能在低基數和政策支持的推動下從上月的低谷有所好轉。整體來看，我們估計8月固定資產投資同比增速企穩在11%左右。

　　進出口繼續深陷下跌。8月歐美企業信心均較疲弱，且統計局和財新PMI中新出口訂單均跌至2年多的新低(分別為47.7和46)。鑒于外需羸弱，且出口商在人民幣匯率前景不明朗的情況下可能傾向于低報出口，我們估計8月出口同比可能再跌7%。另一方面，考慮到內需疲弱、國際大宗商品價格再度大跌，進口同比跌幅可能擴大至10%。8月外貿順差可能擴大至510億美元。

　　8月CPI估計反彈至1.9%，但PPI繼續下行。受豬肉價格環比大漲9%、雞蛋價格環比反彈9%、蔬菜價格也環比增長5%的推動，8月食品價格繼續回升。食品價格環比強勁增長可能推動8月CPI同比增速從7月的1.6%進一步回升至1.9%。另一方面，雖然全球大宗商品價格繼續下跌，但金屬、能源等國內原材料價格已出現環比企穩跡象。不過，去年相對高的基數可能拖累8月PPI同比跌幅進一步擴大至5.6%。

　　8月整體信貸增速可能繼續回升。8月新增人民幣貸款數據可能繼續受證金公司股市維穩的干擾。將此剔除之后，受政策推動的基建投資可能給信貸需求帶來一定支撐，而央行[微博]的流動性支持、貸存比要求取消則可以從供給端支持信貸投放。與此同時，雖然地方政府債券發行有所放緩，但8月公司信用債發行規模繼續擴張。總的來看，我們估計8月新增人民幣貸款1萬億，剔除非銀行金融機構貸款后為8500億、同比多增1500億。新增社會融資規模可能達1.1萬億。因此，調整了地方政府債券發行后，我們估算整體信貸同比增速可能從上月的13%回升至14%，而信貸擴張度(季調后3個月移動平均的新增信貸占GDP比重)可能攀升至35%左右。

　　宏觀經濟當前面臨的風險偏下行

　　過去一個月決策層不斷加碼政策支持實體經濟，包括：國務院會議擴大了小微企業稅收優惠范圍；銀監會發改委聯合發文要求銀行加大對重大工程信貸支持；發改委進一步精簡重大水利建設項目審批程序；財政部決定提前下達2016年重大項目建設投資計劃等。另一方面，財政部正式將今年地方政府置換額度提高至3.2萬億，這可以降低地方政府每年利息支出約1500億元。更重要的是，央行再次“雙降”，通過降低實際利率、抵御資本外流來維持寬松的貨幣信貸條件。再加上央行持續通過外匯市場干預維持匯率穩定，近期金融市場趨于穩定。

　　鑒于國際經濟金融形勢異常波動，國務院在近期召開的專題會上重申了寬松的宏觀政策基調，并著重強調金融穩定，要求以更精準的定向調控、相機調控對沖經濟下行壓力。公共投資和大眾創業仍然別列為增強經濟發展動力的兩大引擎，并要求通過設立專項基金、置換地方存量債務、發行企業債券、調整固定資產投資項目資本金比例等方式來擴大有效投資。同時，李克強總理重申“人民幣匯率沒有持續貶值的基礎，可以保持在合理均衡水平上基本穩定”，但要求加強和完善風險管理、守住不發生區域性系統性風險底線，推進金融體制改革、保持流動性合理充裕，增強服務實體經濟的能力，以及培育公開透明、長期穩定健康發展的資本市場。

　　雖然政策不斷加碼，但當前宏觀經濟面臨著下行壓力。首先，政策效力令人擔憂。發改委和銀監會的聯合下文恰恰從側面揭示了基建融資依然面臨著瓶頸，新的投融資機制仍待理順、基建項目仍待落地。此外，其他領域的下行壓力不斷積累，如出口乏力、房地產銷售重回頹勢、國際金融市場動蕩等。雖然我們認為決策層將近期所能將GDP增速維持在6.5-7%，但鑒于政策落地慢于預期、而其他方面的下行壓力堆積，短期內經濟增長面臨著下行壓力。鑒于此，我們認為三季度GDP同比增速破7的概率較高，且我們對于三季度GDP增長6.9%、全年增長6.8%的預測所面臨的風險偏下行。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)

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