文/新浪財經意見領袖專欄(微信公眾號kopleader)專欄作家 管清友[微博]

　　貨幣寬松是本輪股債雙牛的主要支柱，而低迷的通脹則是貨幣寬松的必要條件。如果通脹超預期回升，貨幣政策可能被迫轉向，成為終結股債雙牛的一個危險因子。從這個角度看，近期生豬價格的反彈值得關注。

生豬價格的反彈或將成為成為終結股債雙牛的一個危險因子

　　貨幣寬松是本輪股債雙牛的主要支柱，而低迷的通脹則是貨幣寬松的必要條件。如果通脹超預期回升，貨幣政策可能被迫轉向，成為終結股債雙牛的一個危險因子。從這個角度看，近期生豬價格的反彈值得關注。

　　3月中旬起，生豬價格迎來了一波反彈，至4月30日上漲幅度已達18%。根據歷史經驗，作為生豬價格的滯后指標，豬肉價格面臨上漲壓力。

　　實際上豬肉價格已經顯示出上漲壓力。盡管4月份CPI食品項中豬肉價格環比下跌0.8%，但根據農業部高頻數據，3月與4月全國豬肉平均價呈相反走勢，3月價格前高后低而4月前低后高，且4月底價格超過3月最高值。豬肉價格上漲壓力依舊。

　　本報告通過對豬肉供需雙方的分析，判斷未來豬肉價格走勢，并據此預測豬肉價格變動對CPI的影響。

　　一、本輪豬價上漲有何不同？

　　2014年二季度，市場同樣充斥著對豬周期的擔憂。豬肉價格在經歷了五個月幅度達39%的急速下跌后，于2014年4月下旬開始企穩反彈，至5月下旬一個月間上漲了22%。但豬肉價格并未進入持續的上行通道，于9月初見頂后開始回落，直至15年3月的再次反彈。

　　與14年二季度上漲不同的是，本輪仔豬價格上漲并非生豬補欄帶來的需求擴張所致，而是更多因仔豬供給收縮引起。官方并未公布生豬補欄數，但我們可根據仔豬價格變動與生豬存欄量變動來分析補欄情況。14年二季度，仔豬價格上漲與生豬存欄量增加同步，仔豬價格上漲因補欄引起的仔豬需求擴張所致。而今年1月以來，仔豬價格已上漲60%，而生豬存欄量一季度卻下滑9%，此輪仔豬價格上漲更多因仔豬供給收縮引起。

　　仔豬供給減少，源于能繁母豬持續淘汰。生豬市場是典型的蛛網模型，需求與供給存在著錯配。當豬價處于豬周期的下行階段時，前期擴張的產能被迫淘汰。2014年1月起，生豬養殖業開始處于虧損狀態，除當年3季度因豬價上漲短暫好轉外，至今已有16個月，虧損時長遠超上兩輪豬周期。

　　行業慘淡導致養殖戶退出和產能去化，從2013年9月起能繁母豬連續20個月的淘汰，淘汰幅度達20%，而養殖行業認為淘汰力度遠超官方公布的這一數據。持續的淘汰也讓能繁母豬存欄量創2009年有記錄以來的新低。

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　　能繁母豬和仔豬存欄的下降將傳導至生豬供給，6月開始生豬供給壓力將加速凸顯。隨著豬價的上漲，豬糧比價開始到達盈虧平衡線5.5上方，養殖戶補欄的積極性開始提高，母豬淘汰力度也將放緩，但前期劇烈的去產能限制了補欄的步伐。根據生物周期，仔豬到出欄需5個月時間，而補母豬存欄到形成生豬供給則需21個月。今年1月份的仔豬供給收縮將使得生豬供需缺口在6月起進一步擴大，并持續直至母豬補欄形成新的大批生豬供給。

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　　生豬養殖規模化提高沒有增加生豬供給效率，規模化養殖對緩解當前生豬供給緊張局面作用有限。生豬規模養殖相對于農戶散養，在疾病防疫與治療、養殖技術等方面更具優勢，而且由于規模化養殖可以攤低固定成本，因而規模化養殖成本較散養更低。在豬周期上行階段，規模養殖擴張步伐快于散養戶，而在豬周期下行階段，退出者中散養戶比例更高。

　　2003年至2010年，年出欄1-49頭生豬的散養戶市場份額下降32%，年出欄數50頭以上的各規模養殖戶市場份額均擴張，其中年出欄500-2999頭的擴張最快。但生豬行業的整體平均飼養天數并未因規模化提高而縮短，因此在給定存欄量的情況下，有效供給不會因為規模化比例提高而增加。

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　　二、需求下降空間不大

　　我國豬肉消費以家庭消費為主，約占總消費的60%-70%，剩余30%-40%為餐飲消費。受經濟下行與反腐抑制中高端餐飲和三公消費的影響，2014年各季度豬肉需求較2013年同季度均回落。雖然經濟下行壓力有增無減，但目前來看，豬肉需求正在企穩。

　　一方面，經濟增速下行使得居民收入增長步伐放緩，在一定程度上抑制了豬肉家庭消費需求，但股市的繁榮帶動了居民金融資產的增加，對沖了收入放緩對豬肉需求的影響。

　　另一方面，中高端餐飲和三公消費繼續壓縮的空間也非常有限。基建承擔著托底經濟的重任，2014年10月起國家發改委密集通過大型基建項目，這些項目已開工或將于年內開工，這勢必會刺激中高端餐飲消費。而在經歷了兩年的高壓反腐后，三公消費已得到了很大程度的抑制，進一步壓縮的空間有限。2015年中央本級公務接待費預算為9.19億元，僅比2014年的決算少0.01億元。

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　　三、四季度CPI回升2.0%—2.5%

　　正如前文所言，6月起生豬供給將進一步緊張，而每年三四季度是該年豬肉需求相對旺盛季節。因此，我們認為6月份后豬肉上漲壓力將明顯加大。我們預計今年豬肉均價可達25元/公斤，較2014年的均價21元/公斤上漲19%。根據豬價與CPI新增漲價因素相關系數約為0.04，豬肉價格上漲貢獻CPI新漲價因素0.76%。

　　再考慮到下半年油價的同比拖累將明顯減小，預計今年下半年CPI將逐步回升，但考慮到經濟總需求依然不強，CPI年內觸碰“上限”的可能性依然不大，預計四季度CPI將回升到2.5%左右。對市場來說，四季度的經濟回暖、通脹回升和政策放緩會帶來一定壓力，但整體上資產重配的邏輯不會有方向性的變化，股債慢牛依然可期。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)