文/新浪財經(jīng)專欄作家 管清友[微博]

　　美國轉(zhuǎn)杠桿是盧布爆貶的催化劑。金融危機爆發(fā)后，美國完善的市場體系尤其是破產(chǎn)保護制度使其迅速實現(xiàn)產(chǎn)能出清和杠桿去化。

盧布已成全球匯市中最危險的貨幣之一

　　一、風雨飄搖的盧布

　　美元兌盧布中間價已升至56.89左右，今年以來盧布相對美元累計貶值已達74%，盧布已成為全球匯市中最為危險的貨幣之一。

圖1：2014年7月以來盧布大幅貶值 數(shù)據(jù)來源：Wind

　　盧布貶值的原因有兩個。第一，西方國家實施的制裁措施導致俄羅斯的公司融資困難，強化了市場對俄羅斯經(jīng)濟的悲觀預期。第二，俄羅斯經(jīng)濟高度依賴能源出口，今年原油價格持續(xù)暴跌，使俄羅斯經(jīng)濟大幅受損。

　　受烏克蘭危機影響，今年3月歐美等國家逐步聯(lián)合對俄實施制裁，目前制裁范圍已經(jīng)擴大到能源、金融等關系國民經(jīng)濟命脈的行業(yè)。與此同時，國際原油價格在過去4個月內(nèi)從110多美元降至50多美元，這是4年來的最低值。油價暴跌使得深度依賴能源出口的俄羅斯經(jīng)濟雪上加霜。

　　企業(yè)利潤被擠壓，固定資產(chǎn)投資減少，財政收入銳減，政府支出大打折扣，這又勢必會進一步惡化經(jīng)濟。彭博社預計俄羅斯2014年增長率可能僅為0.3%，這將是2008年金融危機后俄羅斯經(jīng)濟表現(xiàn)最差的一年。

　　糟糕的經(jīng)濟表現(xiàn)，使得市場預期俄羅斯今年很有可能陷入衰退。三大國際評級機構(gòu)紛紛下調(diào)了俄羅斯主權(quán)債務的評級。穆迪與惠譽將俄羅斯主權(quán)信用評級下調(diào)至第二低的投資級評級，而標準普爾早將俄羅斯的評級降至僅比垃圾級高一檔的等級。

　　糟糕的經(jīng)濟表現(xiàn)，導致對盧布匯率產(chǎn)生悲觀預期，而資本自由流動使得盧布貶值預期實現(xiàn)。俄羅斯經(jīng)濟部預計凈資本流出規(guī)模在2014年將激增至1250億美元，超過原先預計的1000億美元。為了減少資本外流，俄羅斯央行[微博]已經(jīng)上調(diào)基準利率至10.5%。若不能阻止資本繼續(xù)外流，俄羅斯外匯儲備將進一步減少，盧布將進一步貶值。

　　俄央行已經(jīng)連續(xù)多次干預匯市應對盧布貶值，且動作力度呈上升趨勢，僅12月份第一周斥資高達45億美元。10月17日，俄央行規(guī)定，放寬匯率浮動區(qū)間，把盧布兌歐元和美元一攬子貨幣匯率升至37.30∶1-46.30∶1。若盧布匯率滑向46.30:1的下限，俄央行便拋出美元緩沖盧布跌勢。但12月13日，美元兌盧布已觸及56.89的歷史高位。

　　在外匯市場上維持盧布比值穩(wěn)定的同時，俄羅斯采取了一系列措施，以使經(jīng)濟軟著陸。為給俄聯(lián)邦政府預算提供資金和救助因制裁而受到影響的俄羅斯重要企業(yè)，俄羅斯政府在接下來的三年內(nèi)可能會動用俄羅斯聯(lián)邦儲備基金中的1.5萬億盧布。為增加抵御風險能力，俄羅斯還將原本用于福利基金的聯(lián)邦預算劃撥至危機救助基金。

　　同時重點扶持本國產(chǎn)業(yè)，加強對本國農(nóng)業(yè)扶持的力度，限制對外國食品的進口量，以保證本國產(chǎn)品在各食品行業(yè)中的份額過半。工業(yè)與貿(mào)易部正在制定相應法規(guī)，限制國企對進口轎車的購買，通過稅收優(yōu)惠等政策扶持本國汽車行業(yè)發(fā)展。加強與歐美以外的國家合作，加強地區(qū)間國家之間的合作，以減少西方制裁的影響。

　　二、能源價格下跌對盧布的影響？

　　作為重要能源出口國，俄羅斯出口總量中有75%為石油和天然氣，能源資源也貢獻了俄政府50%的預算收入。俄羅斯的財政預算依賴于國際原油價格，近期聯(lián)邦政府向議會提交的2015年財政預算草案是按石油價格每桶96美元編制。俄羅斯聯(lián)邦儲蓄銀行數(shù)據(jù)顯示，若維持俄財政收支平衡原油價格需達104美元/桶，而維持在110美元/桶上方，才能對俄羅斯增長做出正的貢獻。

圖2：2014年7月油價開始大幅下跌 數(shù)據(jù)來源：Wind

　　如果油價繼續(xù)下跌，俄聯(lián)邦政府將不得不重新調(diào)整財政預算，削減近年批準的經(jīng)濟開發(fā)項目，短期內(nèi)使得俄羅斯投資減少，長期內(nèi)使其經(jīng)濟缺乏增長動力。此外，俄羅斯有三分之一的消費品需要從國外進口，盧布貶值會增加進口商品的成本，導致其價格繼續(xù)上漲，發(fā)生輸入型通貨膨脹，引發(fā)民眾對政府的不滿。

　　市場環(huán)境變得對俄羅斯更加不利。美國頁巖氣革命使得全球能源市場格局發(fā)生劇變，當前美國石油及相關液態(tài)油氣迎來了近30年中的產(chǎn)量巔峰，日產(chǎn)量約1150萬桶，這一產(chǎn)量接近世界第一大石油出口國沙特的產(chǎn)量。盡管油價暴跌，但歐佩克核心成員國沙特表示，其更關注國際市場份額，而不是限產(chǎn)保價。

　　11月27日召開的OPEC會議上，OPEC決定維持2015年日產(chǎn)量3000萬桶的目標不變。受西方復蘇乏力與新興經(jīng)濟體增長放緩影響，石油需求持續(xù)趨弱將成為常態(tài)。短期內(nèi)，石油供過于求的態(tài)勢難以改變，油價仍將處于低迷狀態(tài)。12月9日，美國能源信息署(EIA)將2015年WTI原油期貨價下調(diào)至62.75美元/桶，Brent原油期貨價下調(diào)至68.08美元/桶。

圖3：全球原油持續(xù)供過于求，庫存高企 數(shù)據(jù)來源：EIA

　　石油價格進一步下跌，將使得俄羅斯經(jīng)濟陷入滯漲。原油價格每下跌10美元，俄羅斯出口將損失324億美元，該數(shù)額占俄羅斯GDP的比重為1.6%。而6月至今，國際原油已下跌了40美元，油價暴跌在5個月內(nèi)使得俄羅斯GDP減少了6.4%。如油價維持在當前50美元/桶的價格，明年俄羅斯經(jīng)濟增長率將為-2%，通脹率升至9%左右。若油價繼續(xù)暴跌至50美元/桶，俄羅斯會出現(xiàn)6%的衰退，通脹率高達13-15%，嚴重的滯漲使得俄羅斯面臨崩盤的風險。

　　糟糕的經(jīng)濟形勢將強化投資者的悲觀預期，導致資本外流，這又使得盧布進一步貶值，陷入惡性循環(huán)。或許，盧布危機才剛剛開始。

　　三、盧布貶值背后的政治邏輯：美國轉(zhuǎn)杠桿

　　美國轉(zhuǎn)杠桿是盧布爆貶的催化劑。金融危機爆發(fā)后，美國完善的市場體系尤其是破產(chǎn)保護制度使其迅速實現(xiàn)產(chǎn)能出清和杠桿去化。表現(xiàn)為工業(yè)生產(chǎn)大幅萎縮(工業(yè)產(chǎn)出增速從危機前的3%大幅跌至-15%)、產(chǎn)能利用率急速下降(從危機前的79%大幅降至2009年5月的63.7%)、企業(yè)大量破產(chǎn)(破產(chǎn)申請案件從危機前的11.6萬飆升至42.2萬件)、就業(yè)大幅下滑(非農(nóng)部門總就業(yè)人數(shù)從危機前1.45億人大幅跌至1.34億人，失業(yè)率從5%飆升至10%)。

　　美國杠桿的崩塌會伴隨著銀行不良貸款飆升，為了防止信用內(nèi)生性收縮和債務通縮產(chǎn)生的惡性循環(huán)效應，美國政府積極注資和美聯(lián)儲大舉放水購置銀行不良貸款。這個時候伴隨著美元大幅貶值、無風險利率大幅下降和失業(yè)率上升。

圖4：發(fā)達國家利率基本已降至0 數(shù)據(jù)來源：CEIC

　　銀行壞賬被新增資金置換，利率、匯率和大規(guī)模失業(yè)為新經(jīng)濟增長點挪騰出了廣闊的空間。如果政府對科技創(chuàng)新和其他有利于全要素生產(chǎn)率提高的行業(yè)輔之以政策紅利，新經(jīng)濟就能夠快速成長，企業(yè)盈利趨勢性向上的拐點形成。在企業(yè)盈利、居民財富快速增長和預期不斷改善的過程中，靜待新一輪產(chǎn)能周期的擴張。

　　因此，包括俄羅斯在內(nèi)的新興市場外債攀升的背后是美聯(lián)儲的杠桿轉(zhuǎn)移。居民部門杠桿的毀滅和政府注入巨額資金“穩(wěn)金融”導致發(fā)達國家零利率，資本逐利性意味著貨幣會由沒有融資需求的國家涌入有融資需求的國家。

　　肆無忌憚地套息交易導致新興市場匯率攀升，國內(nèi)資產(chǎn)價格高估，信貸過度擴張，且發(fā)達國家去杠桿陰霾籠罩下的出口企業(yè)雪上加霜，貿(mào)易開始失衡，外匯儲備消失。更為嚴重的是，出口萎縮使得新興進一步依賴外部債務維系經(jīng)濟高增長，最終形成路徑依賴，而發(fā)達國家則依靠杠桿轉(zhuǎn)移實現(xiàn)貿(mào)易再平衡。

圖5：發(fā)達國家貿(mào)易再平衡 數(shù)據(jù)來源：WIND

　　頁巖氣正是美國金融危機后技術進步，實現(xiàn)貿(mào)易逆差糾正式復蘇的代表。首先，金融危機后舊存量經(jīng)濟毀滅導致的零利率和弱美元為美國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級提供良好的環(huán)境。其次，美國的地質(zhì)勘探基礎較好，對于頁巖氣的埋藏地質(zhì)條件掌握得相對清楚可靠。再次，美國有其他國家無法比擬的完善的天然氣收集、輸送和分銷管道網(wǎng)絡系統(tǒng)。

　　最后，美國油氣管道網(wǎng)絡龐大規(guī)模的形成也得益于良好的市場發(fā)展機制。由于美國非常規(guī)氣產(chǎn)量快速提升，關于美國有望從天然氣凈進口國轉(zhuǎn)變成為凈出口國成。美國非常規(guī)氣開發(fā)活動持續(xù)增強拉動投資和就業(yè)，吸引了制造業(yè)回流，提高了潛在經(jīng)濟增長率，增加政府財政收入，降低對其他國家的能源依賴。以俄羅斯為代表的傳統(tǒng)油氣出口國的壟斷地位正在受到非常規(guī)油氣和強勢美元的雙重挑戰(zhàn)。

　　當美國開啟了技術革命，全要素生產(chǎn)率長周期上行時，強勢美元開始吸引境外資本回流，發(fā)達國家經(jīng)濟增長和新興市場將出現(xiàn)分化。新興市場賴以加杠桿的基礎外部流動性一旦緊縮，這種類型的資本流入很容易逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模資本外逃。資本大規(guī)模外流導致國內(nèi)資產(chǎn)價格下挫甚至崩潰，企業(yè)資產(chǎn)負債表隨之惡化，銀行業(yè)積累的信貸風險集中爆發(fā)，不良貸款率飆升，最終爆發(fā)貨幣危機。當前的盧布危機便是如此，過去亞洲金融危機也是如此。

　　當然，考慮到美國技術進步引發(fā)的貿(mào)易糾正式復蘇進程并未結(jié)束，隨著未來美聯(lián)儲加息，強勢美元周期才剛剛開始。美元走強、發(fā)達國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型向創(chuàng)新驅(qū)動以及新興市場需求減弱將會長期壓低大宗商品價格，南非、巴西、俄羅斯等資源出口型經(jīng)濟體壓力將會持續(xù)增大，這也意味著盧布的貶值周期才剛剛開始。

　　四、盧布貶值對全球和中國經(jīng)濟的影響幾何？

　　油價如跌至50美元/桶，俄羅斯2015將出現(xiàn)6%衰退，拖累2015年全球經(jīng)濟增長從3.1%降至2.96%。考慮到俄羅斯GDP占比全球約為2.78%(國際貨幣基金組織[微博]2012年數(shù)據(jù))，全球主要金融機構(gòu)11月對于全球2014經(jīng)濟增長預估為3.1%，同期預估俄羅斯GDP增速為-1%，如果俄羅斯出現(xiàn)6%衰退，將對全球經(jīng)濟增長造成0.14%的拖累，即假定其余國家預估不變，單由于俄羅斯衰退將造成全球經(jīng)濟增長由3.1%降低至2.96%。

　　對中國的影響有利有弊。一方面，中國是石油消費大國，對外依存度也在58%以上，國際原油價格下跌有利于石油進口和戰(zhàn)略石油儲備。2014年11月我國進口原油2541萬噸，按照每桶40美元的降幅，可節(jié)省約73億美元。此外，國際油價下跌也能降低整體能源成本，延緩輸入性通脹壓力，提高居民實際購買力，有助于消費提升和企業(yè)盈利改善。油價下跌使得中國政府也能有更大的空間去支持資源價格改革。

　　另一方面，盧布貶值和俄羅斯經(jīng)濟放緩對中國出口產(chǎn)生不利的沖擊。從“量”的角度看，俄羅斯經(jīng)濟下行將直接影響到我國對俄出口，我國出口總額中對俄出口占比約為2.3%(2014年10月數(shù)據(jù))，但是由于油價下跌有利于其余能源進口國，會有一定對沖，因此整體上從對出口的量影響有限。

　　從“價”的角度看，人民幣雖以轉(zhuǎn)向為以市場供求為基礎參考一籃子匯率進行調(diào)節(jié)，但從過去的經(jīng)驗來講，美元在人民幣匯率定價中仍占據(jù)舉足輕重的地位。5月以來，美元指數(shù)走強伴隨著人民幣升值，而以盧布為代表的新興市場匯率對美元貶值則意味著人民幣對新興市場貨幣升值幅度更大。6月26日以來，人民幣對盧布匯率由5.41升值至9.43，升值幅度為74.5%，人民幣兌盧布過快升值也將影響中國對俄出口。

　　(本文作者介紹：民生證券研究院院長)