文/新浪財(cái)經(jīng)金融e觀察（微信公眾號：sinaeguancha）專欄作家 王劍

　　信貸井噴而M2平穩(wěn)，說明信貸派生M2剛好彌補(bǔ)了外占流失的M2；廣義信貸投放了約3.06萬億元的M2，并有其結(jié)構(gòu)特征。

　　本篇隨筆是在我們在1月17日研究報(bào)告《告別M2崇拜——2015-2016年M2及貨幣政策分析》的基礎(chǔ)上，結(jié)合最新數(shù)據(jù)作進(jìn)一步解讀。具體投資建議請參考我們研究報(bào)告。

　　要點(diǎn)

　　（1）信貸井噴而M2平穩(wěn)，說明信貸派生M2剛好彌補(bǔ)了外占流失的M2；

　　（2）廣義信貸投放了約3.06萬億元的M2，并有其結(jié)構(gòu)特征。

　　今日公布1月金融數(shù)據(jù)。其中，當(dāng)月信貸投放2.51萬億元，令人乍舌。

　　此前，網(wǎng)路上出現(xiàn)傳言，央行對銀行們在1月上半月就投放高達(dá)1.7萬億元的貸款表示不滿，提醒銀行們回去好好反思。當(dāng)時我們曾以為，銀行們會回去好好反思，控制信貸投放。

　　但是，事實(shí)并非如此。下半月又猛烈投放了8000億元，從而使全月信貸達(dá)到2.51萬億元的天量。央媽為何沒有干預(yù)？

　　愚鈍如我，未必能準(zhǔn)確揣摩央媽心思，但仍然可以提示一些痕跡。

　　（一）信貸井噴而M2平穩(wěn)

　　我們在此前的報(bào)告《告別M2崇拜》中，我們預(yù)計(jì)2016年M2增量達(dá)到13%。而今日公布的M2增速比我們的預(yù)期高出一個點(diǎn)，達(dá)到14%，但整體上看還是比較平穩(wěn)的，未嚴(yán)重失控。

　　1月末M2余額為141.63萬億元，當(dāng)月新增2.4萬億元。

　　延續(xù)我們長期使用的分析方法，M2的來源大致有三項(xiàng)：

　　（1）外占投放（或收縮）M2；

　　（2）信貸投放派生M2；

　　（3）非信貸渠道投放派生M2。

　　后兩項(xiàng)統(tǒng)稱廣義信貸。

　　外匯占款變動是一個相對外生的變量。央行會結(jié)合外匯占款變動情況，主動調(diào)節(jié)“廣義信貸”數(shù)據(jù)，從而保持M2平穩(wěn)。

　　我們再觀察1月數(shù)據(jù)。當(dāng)月，央行外匯儲備下降994.69億美元，那么大致會回收6600億元左右的M2。

　　信貸投放2.51萬億元，基本上全部形成M2。

　　因此，可以倒算出來，其他非信貸渠道（債券、非標(biāo)等）投放了M2約5500億元。

　　簡言之：央媽為實(shí)現(xiàn)M2的平穩(wěn)增長，在外占下降導(dǎo)致收縮M2的情況下，適度加大了廣義信貸的投放。

　　這樣一想，我們覺得2.51萬億元的信貸投放，也就不那么離譜了。甚至有可能，是央媽觀察到外占流失的情況后，態(tài)度生變，允許銀行們多放貸款，從而保持了M2平穩(wěn)。

　　（二）投放結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵

　　雖然為了保持M2平穩(wěn)，2.5萬億元的信投放是合理的（整個廣義信貸則是3.06萬億元），但不是這樣就沒事了。信貸投放結(jié)構(gòu)也很關(guān)鍵，因?yàn)椴煌男刨J結(jié)構(gòu)意味著不同的群體拿到錢，代表了社會融資融資是否得到良好滿足。

　　從信貸結(jié)構(gòu)上看，結(jié)構(gòu)如下：

　　（1）個人短期：1292億元（量大，但不算離譜）；

　　（2）個人長期：4783億元（去年年底房子成交量大，帶動按揭）；

　　（3）企業(yè)短期：4522億元；

　　（4）企業(yè)長期：10600億元；

　　（5）企業(yè)票據(jù)：3719億元（票據(jù)風(fēng)險事件曝光導(dǎo)致票據(jù)貼現(xiàn)利率高企后，有些銀行可能會大做貼現(xiàn)賺錢）；

　　（6）非銀金融：-406億元（很小，忽略）。

　　比較超預(yù)期的就是企業(yè)短期、長期貸款，可能的原因包括：

　　（1）季節(jié)效應(yīng)：銀行年初集中放款，為了更多盈利。今年的銀行，一是擔(dān)心繼續(xù)降息，二是盈利壓力比往年更大，所以更加愿意年初沖貸。但該因素解釋不了這么大的增長；

　　（2）變換幣種：美元升值，企業(yè)們償還美元貸款，換以人民幣貸款；

　　（3）政府投資：國家各種項(xiàng)目陸續(xù)開工，帶動信貸增長（反映為較高的M1）；

　　（4）非標(biāo)回表：信貸額度考核弱化，非標(biāo)回表（但該因素會導(dǎo)致非標(biāo)少增或下降）。

　　我們認(rèn)為政府投資可能是其中最為關(guān)鍵的因素。因此，項(xiàng)目建設(shè)過程中，信貸投放可能會有一定的持續(xù)性。這意味著拿到貸款的多是政府平臺、大型國企等。而票據(jù)貼現(xiàn)增加，也意味著一部分中小企業(yè)拿到了錢。

　　另外，廣義信貸中還有5500億元的非信貸投放。結(jié)合當(dāng)月的社融數(shù)字來看，新增委托貸款2175億元、新增信托貸款552億元、新增企業(yè)債券4547億元。三者合計(jì)7200多億元，不是全部會派生M2（只有銀行自有資金購買或間接購買債券，才會派生M2），只能派生一部分，因此派生M2的量會小于7200億元。因此5500億元的量，雖沒法準(zhǔn)確但無顯著異常。

　　因此，廣義信貸派生M2為3.06萬億元，并形成了上述融資結(jié)構(gòu)。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔(dān)任金融行業(yè)分析師，2015年7月加盟東方證券研究所。)

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