美元計價進出口虛高，低貿易順差帶來“持續降準”可能

　　來源：海清FICC頻道   鄧海清 陳曦 劉偉

　　鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員

　　中國4月進口同比（按人民幣計）11.6 %，預期 10.4%，前值 5.9%。中國4月出口同比（按人民幣計） 3.7%，預期 4.0%，前值 -9.8%。

　　1、4月進出口數據實際并沒有看上去那么好，因為美元計價的進出口同比虛高，而人民幣計價的進出口環比大幅改善僅僅是因為3月特殊的低而已。更為客觀的指標是看人民幣計價的進、出口累計同比，可以明顯發現2018年1-4月進出口累計同比均顯著低于2017年，且呈現趨勢性下滑，表明外貿情況并不樂觀。

　　需要注意的是，進、出口與PMI新出口訂單連續4個月發生背離，1-2月新出口訂單低、進出口同比高，3月新出口訂單高、進出口同比低，4月新出口訂單低、進出口同比高，PMI新出口訂單的參考意義在2018年明顯下降。

　　2、美元計價的進、出口同比虛高，主要因為美元貶值因素（相對于17年4月），并不代表中國對外貿易情況好。4月進口、出口同比（按美元計）分別為21.5%、12.9%，遠高于人民幣計價的進出口同比，我們認為主要原因在于美元貶值（2018年4月相對于2017年4月，美元兌人民幣貶值約9%），導致以美元計價的進、出口增速高于以人民幣計價的進、出口增速9%左右。

　　我們認為，美元計價的進、出口同比虛高并不能反映中國貿易情況的大幅走好，對于國內經濟而言，人民幣計價進出口同比，特別是人民幣計價的累計同比更有參考意義，因為GDP、工業增加值等均為人民幣計價。

　　3、關于2018年經濟走勢，我們認為，利多利空因素并存。2018年經濟的利空因素包括五點：

　　（1）基建投資將持續下行。地方政府融資渠道受到限制、財政收入出現下滑、地方政府的考核機制調整、不再唯GDP論下，2018年基建投資下行趨勢；

　　（2）居民消費將持續下滑。2017年消費貸明顯走高，居民消費存在“寅吃卯糧”的情況，2018年居民消費不可持續；

　　（3）社融收縮，實體去杠桿利空經濟。2018年社會融資數據下行趨勢明顯，“金融弱”傳導至“經濟弱”；

　　（4）制造業投資低迷或持續。市場普遍認為會有所謂“朱格拉周期”、“產能周期”，但是我們一直持否定態度，因為目前的高利潤來源于壟斷導致的價格提升，而不是市場化需求提高的利潤，這種利潤難以轉化為投資。

　　（5）海外因素存在較大不確定性。2018年1-2月海外經濟依然較好，但目前對于海外經濟擔憂逐漸升溫，且貿易戰陰云不散。

　　2018年經濟的利多因素包括兩點：

　　（1）農業投資或與振興農村、扶貧有關，可能具有可持續性。1-2月第一產業投資大增，如果是振興農村戰略、扶貧攻堅導致，則第一產業投資具有可持續性；

　　（2）低庫存下房地產投資或有一定的持續性。房地產投資增速超預期，反映為房地產存在補庫存情況，對經濟作用拉動明顯。

　　4、4月進口同比11.6%，略超于市場預期，主要是政策層“擴大內需”政策影響。一方面，2018年4月中央政治局會議中明確提出“把加快調整結構與持續擴大內需結合起來”；另一方面，習近平提出擴大進口組合拳“主動擴大進口，今年將相當幅度降低汽車進口關稅，同時降低部分其他產品進口關稅”，一定程度上“擴大內需”政策導致了進口數據的超預期。

　　從具體項目上看，鐵礦砂、原油和銅等商品進口量增加，大豆進口量減少，大宗商品進口均價漲跌互現。1-4月累計，我國進口鐵礦砂3.53億噸，增加0.2%，進口均價為每噸463.1元，下跌17.1%；原油1.51億噸，增加8.9%，進口均價為每噸3058.5元，上漲13.4%；煤9768萬噸，增加9.3%，進口均價為每噸547.3元，下跌11.3%；大豆2649萬噸，減少3.8%，進口均價為每噸2723.8元，下跌8%。

　　5、4月出口同比3.7%，略低于市場預期，反映出在歐洲經濟疲軟逐漸顯現，全球貿易不確定性增強，對我國出口產生一定不利影響。目前來看，歐洲經濟已經出現相對疲弱的走勢，這無疑給2018年全球經濟蒙上一層陰影，在全球經濟進一步復蘇高度不確定的情況下，再疊加2017年的出口高基數，2018年出口同比增速或面臨明顯下滑。

　　從具體項目上看，機電產品出口增長，傳統勞動密集型產品出口下降。前4個月，我國機電產品出口2.84萬億元，增長8.7%；服裝、紡織品、家具、鞋類等7大類勞動密集型產品合計出口8807.2億元，下降2.4%。

　　6、我們認為2018年甚至更長的時間內，應當根據適當的頻率連續降準。

　　4月貿易順差僅為288億美元，為2014年以來歷年4月的最低讀數，未來貿易順差減少將成為趨勢。

　　我們認為，在貿易順差面臨持續下降、外匯占款投放基礎貨幣不足的情況下，中國央行進行持續性的降準是必要的對沖措施。盡管2018年美聯儲仍然處于“加息周期”，但中國作為世界第二大經濟體，貨幣政策具有高度的獨立性，應當從國內經濟金融環境出發，制定本國的貨幣政策。

　　一方面，考慮到2018年社融增速下降、“緊信用”的趨勢難以改變，需要“寬貨幣”進行對沖；特別是在擴大內需、擴大進口、外需不足導致貿易順差將持續降低，外匯占款投放基礎貨幣持續不足的情況下，中國央行進行持續降準是必要的對沖措施，這是貨幣政策“寬貨幣”的必要性。

　　另一方面，在“嚴監管”、MPA約束、房地產長效調控機制下，持續降準和“寬貨幣”的作用將僅限于降低融資成本，金融亂象、加杠桿、房地產泡沫不可能卷土重來，這是貨幣政策“寬貨幣”的重要前提和可行性。

責任編輯：孫劍嵩