1、雖然玻璃行業重資產，上下游都沒有話語權，但信義玻璃還是形成了護城河：成本優勢。

2、因為玻璃行業是重資產，企業歷史業績增長主要靠擴產能，資本開支的效率非常重要。近十年來，信義玻璃每一塊錢資本開支貢獻的毛利，在穩步提升。

3、當前玻璃行業依然景氣度低谷，何時出現拐點，可以跟蹤幾個關鍵數據：玻璃價格，期房銷售面積，和玻璃的庫存。

平板玻璃行業的景氣度，從信義玻璃、旗濱集團角度看，自2021年9月至今，已經調整了近3年。壓制行業的因素在于上游原材料價格，和下游地產銷售數據的低迷。而景氣度何時回升，關鍵就在這兩大因素。借助信義玻璃，我們重點看兩個問題：1、公司的生意模式好不好，有沒有護城河？2、玻璃行業景氣度何時出現拐點？最后簡單估值，估值結果僅供參考。

1、生意模式

平板玻璃技術難度并不高，但行業仍然有兩項進入壁壘：政策和資金。1）政策限制平板玻璃產能，清除了一批落后產能；2）資金方面，玻璃行業投資強度高，現階段一條1000t/d的浮法玻璃生產線和壓延玻璃生產線的投資強度分別在5-6億元和7-8億元。雖然行業有進入壁壘，但是玻璃的生意模式并不好。

從資產結構看是重資產，以信義玻璃和旗濱集團的資產構成為例，信義玻璃的資產主要集中在固定資產和權益性投資，2018年以來的變化趨勢是固定資產占比小幅下降，權益性投資上升。這里的權益性投資主要是對聯營企業的投資，比如硅砂業務通過投資北海義洋礦業、東源縣新華麗石英砂等公司獲取，這樣可以減輕公司的資本開支需求，固定資產占比出現小幅下降。

對比之下，旗濱集團更重資產一些。上游硅砂礦布局主要靠自建，固定資產和在建工程合計占比59%，比信義更高些。總之，玻璃廠商都是重資產。在評價重資產企業的經營效率時，資本開支和固定資產是主要關注點。

圖：旗濱集團資產結構

從玻璃廠商的成本構成來看，上游主要是原材料和能源成本，這些都屬于可變成本，不太容易形成規模效應。另外玻璃是大宗商品，廠商普遍沒有定價權，客戶端無法形成品牌效應。上下游都沒什么話語權，所以玻璃廠商的很難形成比較深的護城河。

2、信義玻璃護城河：成本優勢

即便如此，信義玻璃還是形成了不算深的護城河：成本優勢。一方面布局上游硅砂礦和天然氣能源，降低原材料采購成本；另一方面借助較高單窯規模，降低了生產環節的綜合成本。之所以說護城河不夠深，是因為缺少上游和下游的規模效應，同行業企業一樣可以借助布局上游，提高單窯規模來降低成本，搶占市占率。

是不是沒有護城河，企業就完全沒有投資價值呢？當然不是，護城河不夠深，可以用效率彌補。事實上，真正有護城河的企業少之又少，多數都是靠經營效率勝出的。這里的效率定義非常明確，就是做同樣的事情，可以比同行業做的更好。比如同樣生產玻璃，單位成本更低。通過比較信義玻璃和旗濱集團，我們可以發現信義玻璃的效率高在那哪里。主要在兩個方面：單位固定資產的產值，和資本開支對毛利的貢獻。

單位固定資產產值

過去十年時間，兩家公司單位固定資產產值都是穩步提升的，但信義玻璃要小幅高于旗濱集團。

信義玻璃資本開支效率更高

因為玻璃行業是重資產，企業歷史業績增長主要靠擴產能，資本開支的效率非常重要。

近十年來，信義玻璃每一塊錢資本開支貢獻的毛利，在穩步提升。同時，資本開支投入，也就是資本開支占營收的比重在逐漸降低，意味著用更少的資本開支，貢獻了較多的毛利，資本開支的投入產出比在明顯提升。

相比之下，旗濱集團在資本開支使用效率上就相對差一些。近十年來資本開支水平依然較高，但是每一塊錢資本開支貢獻的毛利，卻逐年下降。資本開支對于玻璃行業是支出的大頭，這方面的效率不高，會影響公司整體的經營效率。

對公司的基本面做個總結：雖然生意模式不好，對上下游都沒有話語權，但公司還是借助布局上游和提高單窯規模，建立起成本優勢；另外提高運營效率，最終獲取了高于同行業的投資回報率。短期的問題是，受房地產市場的低迷，業績增速較低，所以關鍵在于行業景氣度何時好轉。

3、行業景氣度

對于行業景氣度，我們有幾個關鍵的指標可以跟蹤。

（1）供給端：產能利用率和產量繼續小幅下降，有利于去庫存

截至2024.10.19，國內玻璃生產線剔除僵尸產線后共計299條，其中在產234條（在產產能4897.03萬噸/年），冷修停產65條。在產日熔量為162190T/D，較去年同期下降5.21%。

浮法玻璃企業開工率略降至78.19%，產能利用率下降至80.53%。

（2）需求端：主要取決于地產銷售數據（期房銷售面積&30大中城市商品房成交面積）

這兩項數據可以作為反映玻璃需求的同步數據。

目前無論是從月度的商品房期房銷售數據，還是從30個大中城市商品房成交面積的數據來看，都沒有看到銷售有實質性的好轉，地產資金仍然是壓制玻璃需求恢復的最大原因。

（3）玻璃價格

截至2024.10.19，玻璃期貨主力合約小幅上漲，現貨價格漲跌互現。

從更長的時間區間來看，浮法玻璃價格位于2013年以來的低位。

（4）玻璃-純堿價差：現貨價差位于歷史低位

玻璃利潤=價格-純堿-燃料-石英砂，純堿是主要成本，并且價格變化比較大。可以主要跟蹤玻璃和純堿的價差數據。

按照1噸玻璃需要消耗0.2噸純堿，來計算玻璃和純堿的價差。

截至2024.9.30，玻璃和純堿價差下降至2014年以來最低值，主要原因是玻璃價格下降幅度較大。

純堿價格位于2006年以來的中樞位置，價格合理，對玻璃的成本壓力不高。并且從中長期來看，純堿的供給相對過剩，價格將維持相對合理的水平。而純堿價格的下降，有利于玻璃的成本下行。

（5）利潤：行業虧損狀況略有好轉

截至2024.10.19，以天然氣為燃料的浮法玻璃利潤為-336元/噸（+45）。近期玻璃現貨價格上漲，行業虧損情況略有緩解。

（6）玻璃庫存仍位于較高水平

截至2024.10.19，全國樣本企業玻璃總庫存為289.18萬噸，依然維持在過去5年來的較高位置。

行業整體現狀總結：利潤就一個字：虧。也正是在這種接近全行業虧損的情況下，行業才有看頭。在虧損情況下，接下來要發生的大概率就是產能去化。目前產量在高位有小幅去化，后續什么時候能更快的去化到低位，還需要跟蹤。一旦產量去化到低位、并且進而開始消耗庫存，則需要留心行業反轉時刻的拐點。

4、估值

假設未來業績沒有增長，維持當前水平。以2014-2023年的財務數據為基準，在進行調整后，計算得出核心盈利能力價值的區間是【445,534】億港元，與當前的市值相比，是存在安全邊際的。計算過程僅供參考，不作為投資建議。

起底信義玻璃，我們可以得到三點啟示：

1、雖然玻璃行業重資產，上下游都沒有話語權，但信義玻璃還是形成了護城河：成本優勢。一方面布局上游硅砂礦和天然氣能源，降低原材料采購成本；另一方面借助較高單窯規模，降低了生產環節的綜合成本。

2、護城河不夠深，所以信義玻璃借助較高的經營效率來加持。

3、當前玻璃行業依然景氣度低谷，何時出現拐點，可以跟蹤幾個關鍵數據：玻璃價格，期房銷售面積，和玻璃的庫存。

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