意見領袖 | 易綱

　　過去多年的工作中，我接觸了不少中國和世界其他國家的并購重組案例，最突出的感受，就是在成熟市場中，人們非常看重專業團隊的作用。不論是杠桿收購，還是私募股權投資（PE）、風險投資（VC），在成熟市場經過長期發展，都形成了高度專業化的分工，擁有一批專業的團隊。專業團隊完成的一系列案例，體現了他們在細分領域中的專業知識積累，而這也是投資人信心的主要來源。

　　例如，某個專業投資機構在制造業方面有一個專業團隊，團隊本身就具備一定的對制造業企業的管理能力，更能夠找到合適的管理者人選。這些人才并非在并購項目啟動后才開始物色，而是早已在該團隊的人才庫中了。該團隊與人才庫中的專業管理者可能已有多年的合作。團隊在決定參與某個收購項目的過程中，已經考慮好了什么樣的管理者能夠管好這個被收購企業，并且和潛在的管理者團隊，特別是其中的領軍人物已共事多年、非常熟悉。

　　成熟市場中，投資行業的發展歷史也比較長，各個細分領域都形成了一批非常專業的投資團隊，他們對本領域的情況非常熟悉，甚至如數家珍。比如：過去做了多少案例，每個案例的具體情況，在哪些行業能夠找到專業的管理團隊，管理團隊進入目標企業以后多久可以完全接管等。以上就是成熟市場的情況。

　　中國投行與成熟市場的差距

　　目前而言，中國的投資行業發展與成熟市場相比還有一定的差距，行業業態也與成熟市場有些區別。從退出渠道看，我們基本上還是走首次公開募股（IPO）的獨木橋，許多機構傾向于抓住上市周期的機會進場。有的進入得更早一些，比如說天使輪，然后A輪、B輪、C輪，一直到 pre IPO（預上市）輪，但總體看都是進場后通過上市退出來獲得投資回報。當前在我們的市場中，大家做的事相似度較高，同質化競爭激烈，而在分工專業化和深耕某個細分行業領域這方面與成熟市場還有較大差距。

　　此外，在市場競爭中，對人際關系的依賴程度比較高，很多時候是看哪家機構能在關鍵環節做通工作。而成熟市場中，投資機構間的競爭更多聚焦于在某個領域誰有更長期的跟蹤、更深入的研究、更清晰成熟的策略。要充分認識到我們投資行業發展仍存在的差距。我希望這一認識能對我們的行業發展有所啟發，促進我們的投資行業發展更完善，使千軍萬馬過IPO獨木橋的情況有所轉變，從誰跟有關方面的關系更鐵，誰在有關部門的話語權更強，向在專業領域深耕研究水平這一方向轉變。

　　另外還存在一個差距，就是收購項目完成后，投資方有時很難按照市場化的方式對企業進行優化重組。中國很多企業的產權結構比較復雜，有的與地方政府、主管部門有千絲萬縷的聯系，有的還涉及國有股權的一些規定約束等，這意味著盡管投資人希望控股，并通過杠桿收購完成了收購，但進入企業以后，無法完全市場化地對這家企業進行重組，包括人員精簡、資產處置等，難以充分重構整個企業的競爭力。

　　經營決策的關鍵機制受限，或是有很高的協調成本，讓很多機構在進入這個環節時望而卻步。即使少數能量較大、協調能力比較強、關系比較硬的投資人進入了企業管理，也面臨重重困難，每走一步都需要履行一定的報批程序，不確定性很大。實際上，這種情況也在一定程度上阻礙了中國投資行業的專業化發展。專業人士的優勢，在于他們真的懂這個行業，但有時他們會“戰斗力”不夠強，溝通協調也并非其強項，如果讓他們天天去協調關系以推動事情進展，他們可能未必擅長。從過去的經驗看，國內比較成功的投資機構和投資人往往有頑強的毅力，能夠一環一環過五關斬六將，克服種種障礙，最終把投資的事情給搞定。但這可能更接近于一種在法制不健全環境下的投行家的精神，其中的利弊得失需要客觀分析。

　　銀行掌握企業信息更有優勢

　　談到并購融資，中國目前不缺資金，缺的是資本金。要充分認識到在目前階段直接融資的重要性。從銀行放貸的邏輯來講，如果企業資本金籌不到，那么貸款也上不去。中國金融體系里，比較有資金實力的還是商業銀行，尤其是大的商業銀行，而且這些商業銀行在做特定行業（比如專精特新“小巨人”企業等）貸款的過程中，積累了很多的信息資源，能夠發現好的企業。

　　現在的一個問題是，商業銀行不能在表內做投貸聯動，不能進行股權的風險投資。當前商業銀行的做法是通過它的理財子公司，或者是它境外的投行部門來做這些事。但因為歸口不同的管理部門，理財子公司與投行部門在和分行合作時有很多信息上的損失，比如說深圳某家大行的分行掌握著很多專精特新企業的信息，除了貸款，如果允許它做一些股權投資，它是有積極性的，但讓它把相關信息充分共享給總行的理財子公司或者境外投行部門，往往面臨一定的阻力。

　　除了商業銀行，保險公司也有一定的資金實力，但商業銀行在掌握企業信息方面更有優勢，如果允許商業銀行在一定的條件下做投貸聯動，可以一并解決資本金、出資和收購方等多方面的困難。具體來說，可考慮限定幾家商業銀行，每家商業銀行也限定一兩家分行試點，允許它們在表內做一些投貸聯動的業務，同時限定規模，比如一年可以做20億元或30億元投資額度。具體操作時，要找最有實力的分行，同時考核的期限可以拉長一些，不宜每年都嚴格考核投資的盈虧業績。

　　另外，監管方面也可以考慮適當調整股權投資的風險資產權重，提升銀行的積極性。現在股權投資行業投資的項目不少，但面臨最后退出時缺乏有實力的購買方的問題。讓商業銀行分行以投貸聯動方式開展股權投資，有助于解決企業資本金不足和投資退出難的問題。

　　來源：財經五月花（原文刊發于《超能資本：高收益債券與杠桿收購》（中譯出版社）一書學術導讀）

　　(本文作者介紹：第十四屆全國政協常委、經濟委員會副主任，中國金融學會理事會會長)