意見領(lǐng)袖丨陳廣壘

　　一、資本市場不成熟決定當前中國證券公司風險管控能力

　　監(jiān)管機構(gòu)高度重視證券公司的市場競爭力。《關(guān)于加強證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進建設(shè)一流投資銀行和投資機構(gòu)的意見（試行）》（2024）為提高中國證券公司核心競爭力指明方向。這需要證券公司以客戶為中心，做優(yōu)做強主業(yè)（回歸功能性），不斷完善合規(guī)和風險管理，實現(xiàn)差異化、專業(yè)化、集中化競爭。

　　與先進投資銀行相比，中國證券公司在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和風險管理等諸多方面存在較大差距。

　　1、證券公司整體經(jīng)營業(yè)績波動較大

　　證券公司整體經(jīng)營業(yè)績與股票市場活躍度直接相關(guān)，且波動性較大，方向性投資特征明顯（見圖1）。

　　圖1  2013-2023年中國證券行業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績增長情況

　　注釋：中國證券業(yè)協(xié)會在公布證券行業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績時存在口徑偏差問題。2020和2021年度，協(xié)會未公布財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入、證券投資凈收入和利息凈收入，卻公布代銷金融產(chǎn)品收入。本圖將其合并到代理證券買賣業(yè)務(wù)凈收入（下同）。

　　資料來源：根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)整理。針對2020-202年未公布的數(shù)據(jù)，通過網(wǎng)站搜尋得到（下同）。

　　受整體宏觀進下行壓力，證券公司經(jīng)營業(yè)績整體下滑且波動較大的趨勢可能會延續(xù)，主要表現(xiàn)在：

　　（1）受投行業(yè)務(wù)與場外業(yè)務(wù)雙重影響，頭部券商經(jīng)營業(yè)績普遍降幅較大，歸母凈利潤增長率為-28.1%。

　　（2）輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)普遍大幅下降：

　　——投行業(yè)務(wù)收入降幅約為40%，其中中信證券和中信建投大于-50%；

　　——經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入降幅約為【-5%，-10%】，其中中金受機構(gòu)客戶交易量大幅下降影響經(jīng)紀業(yè)務(wù)降幅為33%；

　　——資管業(yè)務(wù)收入降幅約為【-10%，-20%】。

　　（3）重資產(chǎn)業(yè)務(wù)也同步下降，但降幅略小。其中，投資業(yè)務(wù)（含場外）平均降幅約為-24%。

　　競爭加劇和業(yè)務(wù)收入的普遍下降，迫使證券公司尤其是行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)進一步下調(diào)業(yè)務(wù)及管理費，如中金公司和華泰證券降幅約為【20%。-30%】。

　　（4）多數(shù)券商杠桿較年末略降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，如增加債券投資規(guī)模，金融資產(chǎn)分類更謹慎。

　　2、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型任重道遠

　　2013年以來，資管業(yè)務(wù)所占比例變化不大，而近年來證券公司對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)尤其是證券投資業(yè)務(wù)的依賴度攀升，現(xiàn)代投資銀行創(chuàng)新型業(yè)務(wù)所占比例不大（見圖2）。

　　圖2  2013-2023年中國證券行業(yè)整體傳統(tǒng)業(yè)務(wù)經(jīng)營業(yè)績增長情況

　　從市場競爭格局看，市場集中度相對穩(wěn)定，但頭部證券公司的增長率相對不足。

　　此外，在政策扶持下，證券行業(yè)內(nèi)部并購重組力度加大，如平安中國平安并購方正證券、國聯(lián)證券并購民生證券。

　　二、（非）財務(wù)風險的驅(qū)動因素因證券公司而差別較大

　　1、經(jīng)紀業(yè)務(wù)主要面臨操作風險和聲譽風險

　　經(jīng)紀業(yè)務(wù)依然是證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，對整體經(jīng)營業(yè)績貢獻度始終位列前三。但是，經(jīng)紀業(yè)務(wù)對股票市場活躍度依賴大（圖3、4、5）。在傭金率不斷下降情形下，證券公司被迫壓縮業(yè)務(wù)及管理費。

　　從非財務(wù)風險看，經(jīng)紀業(yè)務(wù)面臨更大的操作風險（含法律和合規(guī)風險）。結(jié)合歷年證券監(jiān)管機構(gòu)處罰情形分布，經(jīng)紀業(yè)務(wù)始終是操作風險的高發(fā)區(qū)，主要表現(xiàn)為無證展業(yè)、不當宣傳、代客理財、承諾保本等情形。

　　此外，研報領(lǐng)域操作風險也快速增長，且存在一案多罰現(xiàn)象。

　　注釋：2021年以來證券行業(yè)傭金率持續(xù)下滑。2023年降至0.021%。

　　資料來源：根據(jù)東北證券研究報告整理（下同）。

　　圖5  2019-2023年代理證券買賣業(yè)務(wù)收入增長情況

　　2、強監(jiān)管對投資銀行業(yè)務(wù)影響大

　　投資銀行業(yè)務(wù)受監(jiān)管強弱影響大且波動性大（見圖6、7、8）。

　　2023年8月份以來，股權(quán)融資不斷收緊，導(dǎo)致證券行業(yè)投資銀行業(yè)務(wù)收入大幅萎縮且下滑至今。市場格局較穩(wěn)定，“馬太效應(yīng)”明顯且強化。

　　投資銀行業(yè)務(wù)面臨的（非）財務(wù)風險主要為信用風險、市場風險和操作風險，是近年來監(jiān)管處罰的重點，也是處罰最嚴并影響最大的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，如對“一查就撤”和“帶病申報”作為重點監(jiān)管范圍。

　　注釋：2023年投資銀行業(yè)務(wù)CR10為73.9%，較2022年度上升2.2pct，創(chuàng)2018年新高。其中，從IPO和再融資看，中信證券連續(xù)多年第一，2023年分別為14%和29.3%。

　　資料來源：根據(jù)東北證券等研究報告整理（下同）。

　　圖8  2019-2023年投資銀行業(yè)務(wù)收入

　　3、資管業(yè)務(wù)發(fā)展相對較為穩(wěn)定，但貢獻有限

　　2016年以來，證券行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)萎縮，但營業(yè)收入所占比例相對穩(wěn)定（見圖9、10、11）。

　　除受到監(jiān)管政策影響大（如2018年新規(guī)）外，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要受到市場風險的影響，操作風險相對較小，如2023年資管業(yè)務(wù)罰單占比約為6%。

　　圖9  2019-2023年資管業(yè)務(wù)規(guī)模及結(jié)構(gòu)

　　注釋：2023年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模為5.93萬元，下降16.97%，遠低于營業(yè)收入和凈利潤增長率。從上市證券公司情況看，下降幅度略小。國泰君安和中泰證券表現(xiàn)好。從市場格局看，中信證券和廣發(fā)證券穩(wěn)居前二地位。

　　資料來源：根據(jù)東北證券等研究報告整理（下同）。

　　4、證券投資業(yè)務(wù)面臨風險多且影響大

　　2023年，證券投資業(yè)務(wù)超越經(jīng)紀業(yè)務(wù)成為證券公司經(jīng)營業(yè)績的最大來源（見圖12、13、14、15）。

　　但是，與其他（輕）資本中介業(yè)務(wù)相比，證券投資業(yè)務(wù)面臨的風險最多，這也導(dǎo)致其波動最大，進而直接影響到財務(wù)風險。

　　注釋：

　　1、2023年證券投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異的主要原因是2022年基數(shù)較低所致。

　　2、FVPL是指以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)/負債。

　　資料來源：根據(jù)東北證券等研究報告整理（下同）。

　　證券投資業(yè)務(wù)不但要面臨來自市場風險、信用風險和流動性風險等沖擊，也要面臨宏觀和行業(yè)風險的影響，并直接影響到證券公司投資收益率及凈資產(chǎn)回報率。

　　5、信用業(yè)務(wù)增長趨緩，且受市場波動影響大

　　信用業(yè)務(wù)受證券市場景氣度影響較大，兩融利率不斷下滑，且面臨較大的信用風險和市場風險等（見圖16、17、18）。

　　注釋：信用業(yè)務(wù)主要包括股票質(zhì)押貸款和融資融券業(yè)務(wù)等。

　　資料來源：根據(jù)東北證券等研究報告整理（下同）。

　　圖18  2019-2023年利息收入

　　6、不同業(yè)務(wù)面臨的（非）財務(wù)風險是不同的

　　無論是傳統(tǒng)/創(chuàng)新業(yè)務(wù)、重/輕資本業(yè)務(wù)，都必然面臨不同的（非）財務(wù)風險，且側(cè)重點存在差異。

　　表1    證券公司不同業(yè)務(wù)及其面臨的（非）財務(wù)風險類型

　　三、當前中國證券公司（非）財務(wù)風險管控現(xiàn)狀分析

　　1、上市證券公司已建立全面風險管理框架

　　從A股上市證券公司2023年度報告披露看，已建立全面風險管理框架，主要表現(xiàn)在：

　　（1）普遍建立了三層/級或以上的“三道防線”制度，以及風險偏好-風險容忍度-風險限額層級。

　　（2）三級及以上的風險管理制度框架已然成型，并設(shè)立CRO統(tǒng)管集團/母公司層面風險管理業(yè)務(wù)。

　　（3）三級除并表監(jiān)管試點外，集團普遍對子公司采用垂直化風險管理。

　　2、風險數(shù)量和類別多樣化，但也較為集中

　　除巴塞爾資本監(jiān)管協(xié)議規(guī)定的傳統(tǒng)市場風險、信用風險、操作風險和流動性外，結(jié)合中國當前資本市場發(fā)展階段，A股上市證券公司在選擇披露風險類型及其應(yīng)對措施方面多樣化（見圖19、20）。

　　圖19  上市證券公司披露的風險類型數(shù)量分布

　　注釋：截至2023年12月31日，A股上市證券公司為51家（含主業(yè)為證券的）。若不加說明，本節(jié)圖表采用全樣本分析（下同）。

　　資料來源：根據(jù)上市公司2023年度報告整理。

　　圖20    上市證券公司披露的傳統(tǒng)4種風險外的主要風險類型

　　注釋：

　　1、如果單獨列示合規(guī)風險或法律風險，本圖將其合并計算，（反）洗錢和恐怖融資風險處理方法相同。

　　2、除上述主要風險外，個別證券公司海披露下列風險：子公司管理風險、人員流失和人才儲備風險、氣候變化風險（1家）、洗錢和恐怖融資風險、戰(zhàn)略風險和氣候風險。

　　3、從披露情況，凡是非純正證券業(yè)務(wù)的上市公司的風險披露較為簡略。

　　資料來源：根據(jù)上市公司2023年度報告整理。

　　3、風險管理量化工具得到較廣泛采用

　　市場風險的風險量化工具得到普遍采用，如投資組合的VaR模型（1D，95%，歷史數(shù)據(jù)模擬），而信用風險普遍與金融工具會計準則（如CAS No.39或IFRS 7）相結(jié)合，并體現(xiàn)在預(yù)期信用損失模型中對減值準備計提的應(yīng)用（如三階段模型）；壓力測試（含敏感性分析）得到廣為采用（見圖21）。

　　圖21  敏感性分析工具得到較為廣泛應(yīng)用

　　資料來源：根據(jù)上市公司2023年度報告整理。

　　利率變動對利潤總額、凈利潤、其他綜合收益和凈資產(chǎn)的影響應(yīng)用最多，其次是權(quán)益價格（含金融工具公允價值）的變動。

　　但是，從披露情況看，敏感性分析中的變量分析卻差異較大。例如，利率（收益率曲線）平滑移動的幅度從10BP到100BP不等。相比之下，權(quán)益價格波動主要集中在10%。

　　4、（非）財務(wù)風險信息披露質(zhì)量參差不一

　　作為Basel III重要支柱之一，信息披露質(zhì)量對會計報表使用者作出科學(xué)決策具有重大影響。但是，從信息披露形式和質(zhì)量衡量，雖然基本都在“管理層討論與分析”中的“可能面對的風險”、“公司治理”，以及財務(wù)報表附注中的“會計政策和會計估計”、“金融工具及其風險”或“風險管理”中，揭示當前面臨的主要風險，但總體上風險管理信息披露質(zhì)量有待提高。

　　1、風險管理量化工具及其使用情況不明且披露內(nèi)容大相徑庭。

　　2、主要風險及其應(yīng)對措施的披露中存在過多的重復(fù)現(xiàn)象（如定性分析）。

　　3、領(lǐng)先綜合性證券公司的信息披露質(zhì)量顯著好于中小證券公司。

　　4、主要風險經(jīng)濟資本和RAROC等量化風險管理工具尚未得到普遍應(yīng)用和披露。

　　(本文作者介紹：中誠華策（北京）管理咨詢有限公司執(zhí)行董事)