意見領袖 | 張明

　　2024年前三季度，中國GDP同比增速分別為5.3%、4.7%與4.6%，面臨著一定程度的下行壓力。從三駕馬車視角而言，凈出口表現良好，但消費與投資增速表現較弱。通貨膨脹率處于過低水平，年輕人失業率處于高位。貨幣與信貸數據顯示，微觀主體加杠桿意愿不強。從國際環境而言，一方面，特朗普卷土重來，并可能再度啟動針對我國的貿易戰；另一方面，國際地緣政治沖突依然易發頻發。

　　在上述背景下，2024年中央經濟工作會議指出：“當前外部環境變化帶來的不利影響加深，我國經濟運行仍面臨不少困難和挑戰，主要是國內需求不足，部分企業生產經營困難，群眾就業增收面臨壓力，風險隱患仍然較多。”在宏觀政策應對方面，中央經濟工作會議指出，要實施更加積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策，要打好政策“組合拳”。

　　更加積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策，中央經濟工作會議對2025年宏觀經濟政策組合的這一表態讓有關各方為之一振。在2001年至2024年這24年間，有20年對財政政策的提法均為“積極的財政政策”，僅有4年的提法是“穩健的財政政策”（分別為2005年、2006年、2007年與2008年）。在這24年間，有21年對貨幣政策的提法均為“穩健的貨幣政策”，有1年的提法為“從緊的貨幣政策”（2008年），僅有兩年的提法是“適度寬松的貨幣政策”（分別為2009年與2010年）。不難看出，在歷史上各次中央經濟工作會議對宏觀政策組合的相關提法中，“更加積極的財政政策”是第一次，“適度寬松的貨幣政策”是第三次，“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”的組合則是第一次。

　　中國政府很可能會把2025年的GDP增長目標設定在5.0%左右。這是因為：第一，中國政府在2020年前后提出了一個遠景目標，到2035年人均GDP水平要翻一番。假定GDP總量與人均GDP的增速一樣，這就意味著上述十五年內GDP平均增速不能低于4.6%；第二，當前關于中國經濟的潛在增速究竟是多少這個問題，存在很大爭議。筆者認為，它會隨著微觀主體的不同信心水平而出現多重均衡。信心會對實體經濟產生很大的影響，它影響著邊際投資和消費傾向。為了實現更高水平的均衡，把目標定在5.0%，對于微觀主體提振信心是有幫助的；第三，中國每年的經濟增長目標是調動各個部委投放資源的指揮棒。定一個相對較高的目標，有利于推動各有關部門進一步發力，繼續堅持今年9月以來的政策放松方向，并顯著擴大政策力度。為了推動實現5.0%左右的增長目標，就需要在2025年實施“更加積極的財政政策”和“適度寬松的貨幣政策”。

　　截至2024年11月，我國PPI同比增速已經連續26個月負增長。截至2024年第三季度，我國季度GDP平減指數已經連續6個季度負增長。物價負增長意味著實體企業真實融資成本處于高位，因此，中國央行應該通過更具擴張性的貨幣政策操作，降低實體經濟融資成本。

　　2024年2月，央行宣布降準50個基點。2024年2月與7月，5年期LPR利率分別下降了25個與10個基點。在2024年9月24日央行的新聞發布會之后，央行“四箭齊發”，宣布降準50個基點，將7天逆回購利率下調20個基點，將存量房貸利率下調50個基點，推出了兩項資本市場流動性工具。央行的這一舉措超出了市場預期，提振了市場信心，導致A股指數在隨后幾天內大漲。2024年10月，5年期LPR利率下調25個基點到3.6%。換言之，在2024年，央行累計降準100個基點，累計推動5年期LPR利率下調60個基點。

　　筆者認為，由于中國政府在2025年將會實施更加寬松的貨幣政策，這就意味著：第一，央行可能進一步降準。2025年存款類金融機構的法定存款準備金率可能再下調兩次，每次25個基點。考慮到目前部分中小存款類金融機構的法定存款準備金率已經在5.0%左右，而另一些大型存款類金融機構的法定存款準備金率仍高達7-8%，因此，2025年更可能采取非對稱式的降準；第二，央行可能進一步降息。2025年，1年期與5年期LPR利率可能再降低60個基點左右，分別達到2.5%與3.0%左右。央行將會通過調降OMO利率（尤其是7天逆回購利率）來促成LPR利率的調降；第三，央行可能將存量房貸利率再度下調25個基點；第四，央行可能繼續實施較大規模的結構性貨幣政策，通過再貸款去影響商業銀行，最終促成結構性目標的實現；第五，央行可能加大逆周期宏觀審慎監管政策的力度，適度放松一些宏觀審慎監管指標的約束，以促成商業銀行擴大信貸規模。

　　目前，有兩種觀點反對央行進一步降息。一種觀點認為，央行顯著調降貸款利率，這會進一步壓縮商業銀行存貸款利差，導致商業銀行利潤空間收窄，甚至暴露金融風險。另一種觀點認為，在美國短長期利率依然高居不下的背景下，如果中國央行進一步降息，這會導致美中利差拉大，進而加劇中國的短期資本外流與人民幣兌美元貶值壓力。

　　筆者認為，上述兩種觀點均不成立。針對第一種觀點，一方面，為了避免貸款利率下行過度擠壓商業銀行存貸款利差，商業銀行應該聯合起來，在行業自律組織的協調下相應調降存款利率。另一方面，存貸款利差的收窄也會給商業銀行提供外部壓力，讓商業銀行努力去開拓中間業務等新的盈利領域。

　　針對第二種觀點，首先，雙邊利差只是雙邊匯率的影響因素之一。在很大程度上，對兩國未來經濟增速的預期，更可能主導兩國雙邊匯率的運動。這是因為，未來經濟增速會大致確定一國未來的投資回報率。因此，如果中國央行的進一步降息有助于提振中國經濟名義增速，那么人民幣兌美元匯率就可能不貶反升；其次，考慮到當前中美經濟增長相對形勢，在市場供求影響下的人民幣兌美元匯率適當貶值，對中國經濟而言不是壞事；再次，如果萬一人民幣兌美元匯率出現大幅貶值，并可能引發匯率貶值預期與短期資本外流之間的惡性循環，中國央行手中有很多工具可以用來穩定匯率與管理短期資本流動。從根本上而言，對中國這樣的大型開放經濟體而言，國內貨幣政策的自主性要比匯率穩定更加重要。如果為了維護匯率穩定而不再放松貨幣政策，就犯了本末倒置的錯誤。

　　相對于2024年的貨幣政策，2024年的財政政策擴張力度就顯得更為有限了。其一，2024年中央財政赤字占GDP比率僅為3.0%。其二，2024年地方專項債額度與2023年相比僅增加了1000億元，到3.9萬億元。且2024年上半年地方專項債發行進度不如人意。其三，由于我國財政政策的實施原則是以收定支，2024年財政收入增速的萎縮就決定了2024年財政支出規模也會相應下降。例如，2024年前三季度，我國一般公共預算收入累計同比增速為-2.2%。其中，稅收收入累計同比增速為-5.3%，地方政府性基金收入累計同比增速為-20.2%。

　　地方政府債務風險較大，這是財政政策效力難以充分傳導的重要阻礙因素。有鑒于此，在2024年11月8日的十四屆全國人大常委會第十二次會議的新聞發布會上，公布了6+4+2的化債新方案，具體包括：其一，批準地方政府未來三年新增6萬億債務限額，用于化債；其二，從2024年起，連續五年每年從新增地方政府專項債中安排8000億元，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元；其三，2009年及以后到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。根據上述方案，在2028年之前，地方政府需要消化的隱性債務總額可由14.3萬億元下降至2.3萬億元。

　　筆者認為，上述化債方案在短期內的確有助于顯著減輕地方政府的還本付息壓力，并有助于紓解地方政府——金融機構——民用企業之間的三角債問題。但從可持續化債視角而言，上述化債方案可能還存在如下問題：第一，地方政府的真實隱性債務規模，可能遠高于14.3萬億元的中央認可規模，未來需要投入的化債資源可能更大；第二，目前的化債方案主要仍然依靠地方省級部門舉債來幫助本省其他城市化債，對于中西部一些省級政府債務已經高企的省份而言，如果沒有中央政府加杠桿，僅靠自身化債可能力有不逮；第三，商業銀行高等金融機構也應在地方政府發債過程中扮演重要角色，而當前方案并未提及金融機構如何參與化債。

　　除了幫助地方政府化債之外，對2025年實現5.0%的增長目標而言，更加重要的是如何在2025年增加財政政策刺激經濟增長的力度。在這一方面，筆者的預測是：第一，2025年中央財政赤字占GDP的比率可能提高至4.0%；第二，2025年地方專項債發行規模可能由2024年的3.9萬億元提高至4.7萬億元（增加8000億元用于專門化債）；第三，加上之前規劃的每年1萬億元超長期特別國債，2025年中國政府可能發放3萬億左右的特別國債。如果能夠達到上述規模的話，新增財政赤字（大約5.2萬億元）、地方專項債與特別國債之和接近13萬億元，大致相當于2025年GDP的9-10%。這樣力度的廣義赤字規模將是歷年來罕見的。

　　關于財政資金的用途，筆者建議重點考慮如下領域：

　　第一，化債的財政資金專門用于化解地方政府隱性債務，且應重點用于解決地方政府對民營企業的應付賬款，這樣有助于讓化債財政資金產生更大的乘數效應；

　　第二，省級地方政府可以考慮用部分專項債資金來幫扶本省經營較為穩健的民營頭部房企，這樣將會有助于推動本地房地產市場止跌回穩；

　　第三，應將部分特別國債資金用于對中低收入家庭與中小民營企業進行補貼，因為前者是消費的主力軍，后者是擴大就業的主力軍；

　　第四，要在短期內迅速推動經濟回暖，基礎設施投資依然是一大利器。不過，在基礎設施投資方面，應額外在以下三個領域投放財政資金：其一是與人力資本培育相關的基礎設施，例如養老院、醫院與培訓機構；其二，是要把過去各縣之間、各市之間、各省之間分割的基礎設施打通，例如接通各行政區劃之間的斷頭路等；其三，是大力建設大中城市的地下管網系統。總體而言，未來的財政資金投向，既應該兼顧刺激增量與盤活存量，也應該兼顧“見物又見人”。

　　最后值得一提的是，我們應該借鑒2008年四萬億刺激的經驗，努力實現財政政策與貨幣政策的協調聯動。一方面，通過財政資金去撬動信貸杠桿，讓政府資金能夠發揮更大的成熟作用。另一方面，對于商業性金融機構不愿意進入的領域，則需要通過財政政策去發力，例如對中低收入群體進行直接補貼、對中小民營企業進行財政貼息等。

　　來源： 《中國金融》2025年第1期

　　(本文作者介紹：中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任)