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　　本以為50億元已是“地板量”，沒想到“地板”下面還有“地下室”！

　　開年以來，央行持續開展逆回購操作，量卻一降再降。13日最新數據出爐——20億元，再創多年新低。

　　最近資金面寬松，央行卻堅持刷存在感，到底是為何？與此同時，圍繞春節前降不降準，市場已經吵翻了。

　　“地板”之下還有“地下室”

　　從200億到100億再到50億，開年以來，央行逆回購交易量一降再降。本以為50億元已是極限，然而，央行用實際行動告訴市場，不要被經驗蒙蔽了雙眼，不要被現狀限制了想象，央行逆回購原來可以更少的！

　　最新一期操作，只有20億元。

　　央行于13日早間披露，當日以利率招標方式開展了20億元逆回購操作。

　　來源：人民銀行網站

　　縱觀以往央行公開市場操作，交易量基本以100億元起步，類似50億、20億這樣的“碎量”極少。上一次出現這樣的情況，還是在本世紀初。彼時的經濟金融環境，與當前已不具可比性。

　　業內人士稱，不管是50億還是20億，都是象征性的量。量少，說明市場不缺錢。

　　在輕松跨過年關，邁入2021年之后，貨幣市場迎來了一段資金面極寬松時光。銀行間市場上隔夜回購DR001加權平均利率連續多個交易日低于1%，盤中最低成交到0.5%以下，處于史上極低水平；7天期回購利率也一度跌破2%，與7天期央行逆回購利率形成倒掛。

　　市場上充斥著資金，量大且價優，金融機構自然沒動力以更高的價格向央行借錢。“其實，如果央行暫停逆回購操作，也不會對市場資金供求格局造成太大影響。”有市場人士告訴中證君。

　　數據來源：Wind

　　那么，央行為何要“多此一舉”，極低的操作量意味著什么？據分析，首先，這體現了政策的“適度”，又呼應了“不急轉彎”。其次，為今后操作變化做了鋪墊，展現了政策“靈活”。第三，還起到傳遞價格信號的作用。

　　“零花錢”也是錢，禮輕情意重。分析人士稱，近期逆回購操作量雖少，但蘊意充分，既體現了央行對歲末年初流動性的關注和呵護，也表明了保持流動性合理充裕、市場利率穩定運行的態度，凸顯了“穩”的主基調。

　　弱數據強化政策“緩退坡”預期

　　12日，2020年12月金融數據出爐，總體不及預期，也引發了對金融貨幣政策取向的討論：新增社融不及預期，社融增速超預期下滑，M1、M2增速雙雙下行低于預期，貨幣信貸和社融增速拐點進一步確認，寬信用見頂。

　　天風證券首席固收分析師孫彬彬稱，雖然此前市場普遍判斷信用周期逐步回落，但整體來看2020年12月金融數據仍低于市場預期。

　　對于當月社融數據不及預期，機構認為，主要是受非標融資收縮、企業債發行下滑拖累。至于是否與宏觀政策“退坡”有關，市場上存在不同的看法。

　　不過，不少機構認為，考慮到2021年地方債供給尚無啟動跡象，政府債券發行減少會帶動2021年一季度社融增速進一步回落。同時，信用擴張放緩對經濟運行的影響可能會逐步顯現。

　　不及預期的金融數據，進一步強化了市場對春節前后放松貨幣政策的預期。如國泰君安證券研究所全球首席經濟學家花長春表示，2020年12月社融數據低于市場預期，強化了關于貨幣政策“緩退出”、“前松后緊”的觀點。后續社融增速將自行回落，使得貨幣政策（尤其是流動性政策）無須額外收緊。

　　江海證券首席經濟學家屈慶指出，寒冬與局部疫情散發拖累生產與消費，也將延緩政策退出節奏。在近期疫情形勢不確定性提高的背景下，央行在春節前可能都會傾向于維持資金面的相對寬松。

　　開源證券趙偉（金麒麟分析師）認為，未來政策回歸常態化是大勢所趨。貨幣流動性環境不宜收緊，甚至可能需要階段性地適度放松。

　　降準引發大討論

　　當前，各方對春節前央行維持流動性合理充裕形成共識。隨著流動性消耗增多，后續央行可能適時調整流動性投放規模，但對于調節流動性的政策工具和手段存在分歧。特別是，圍繞春節前降不降準，展開了一場大討論。

　　信達證券李一爽等預計，2021年春節前央行大概率會動用“定向降準+逆回購/臨時性操作”的手段，補充市場流動性缺口。

　　申萬宏源秦泰（金麒麟分析師）認為，2021年央行將進行兩次“中性降準”、每次各50BP，首次降準的時點可能從原先預測的1月延后至2月，第二次降準大概率發生在第三季度。

　　除了補充流動性，有的機構認為，MLF存量規模過大、擔保品不足等也使得降準置換MLF逐漸變得有必要。

　　不過，看淡降準的聲音也不少。

　　孫彬彬稱，2020年12月金融數據超預期下滑可能進一步強化了部分投資者對于春節前降準的預期。“不過，我們認為春節前大概率不會有全面/定向降準或降準置換MLF的情況。”孫彬彬稱，央行并非每年1月都會降準，即便降，原因也并不完全相同，當前不具備降準的條件。同時，當前降準置換MLF的必要性不高。

　　花長春稱，當前賭央行降準無疑是想多了。對于短期季節性流動性需求，央行完全可能通過MLF、SLF等工具進行對沖。“降準將會釋放強烈寬松信號，為大宗商品等漲價火上澆油，此時央行不會如此操作。”他說。

　　中金公司也表示，預計年初全面降準的可能性較低，央行或更多通過MLF、直達實體經濟工具等方式適時適度投放流動性。

　　東吳證券研報則稱，央行進行全面降準的概率不大，但為了緩解短期市場壓力和春節帶來的流動性緊缺，央行可能會使用例行的普惠定向降準工具或其他臨時性流動性工具，例如2017年1月使用的TLF（臨時流動性便利），2018年1月創設的CRA（臨時準備金動用安排）以及增量續做MLF。

　　孫彬彬稱，央行是否會動用CRA來對沖春節前流動性波動仍需觀察，具體可先觀察15日MLF投放情況。如果央行沒有啟動CRA，在春節前出現季節性流動性緊張的時間段，央行仍會精準投放MLF和OMO，使得流動性保持“不缺不溢”、“不松不緊”的緊平衡狀態。

　　中信證券首席固收分析師明明認為，相比于逆回購操作，本周五（1月15日）的MLF操作信號意義更強，預計將續做8000億元以上。

　　總之，除了降不降準，本周MLF操作將是觀察春節前央行流動性操作的一個重要窗口期。

　　編輯：張楠 王朱瑩

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責任編輯：陳悠然 SF104