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　　來源：中金點(diǎn)睛

　　根據(jù)此前報(bào)告測算，截止2020年Q2主動(dòng)公募持股集中度已觸及歷史高位。近期市場上出現(xiàn)不少擔(dān)憂“抱團(tuán)”的聲音。在這樣的市場環(huán)境下，主動(dòng)股票公募產(chǎn)品是否仍可布局？以及若“抱團(tuán)”解散，主動(dòng)公募產(chǎn)品又將受到什么影響？本篇報(bào)告將重點(diǎn)解答以上這兩個(gè)問題。

　　◆摘要◆

　　主動(dòng)公募持股向新經(jīng)濟(jì)及成長股側(cè)重

　　持股市值創(chuàng)歷史新高。2010-2016年間，公募產(chǎn)品持有A股流通市值長期維持在1.5萬億元左右，A股市值持續(xù)擴(kuò)張下公募股票市值占A股市值比例持續(xù)下降。2016年后公募持股市值逐漸提升，截止2020年二季度，公募持股市值已達(dá)3.18萬億元，創(chuàng)歷史新高，占A股比例也有所提升。

　　主動(dòng)公募持股近年往新經(jīng)濟(jì)側(cè)重。過去由于A股擴(kuò)容，個(gè)股內(nèi)主動(dòng)公募平均持股比例持續(xù)下降（2010年Q2為12.58%，2020年Q2為3.22%），但行業(yè)結(jié)構(gòu)卻發(fā)生較為明顯變化，包括傳統(tǒng)金融、能源行業(yè)平均持股排名由中游到墊底，及醫(yī)療健康、科技行業(yè)平均持股較部分老經(jīng)濟(jì)行業(yè)提高等。對應(yīng)以行業(yè)間偏度指標(biāo)于2020年Q2觸及歷史高位。

　　主動(dòng)公募調(diào)倉更側(cè)重成長性。我們通過構(gòu)建主動(dòng)公募持股占比增加組合及下降組合觀察主動(dòng)公募?xì)v史調(diào)倉情況，發(fā)現(xiàn)成長性是主動(dòng)公募調(diào)倉的主要原因。過去十年主動(dòng)公募占比增加組合凈資產(chǎn)增長累計(jì)擴(kuò)張約1300%，而占比下降組合則約155%，同期滬深300約200%。

　　不必過分擔(dān)憂“抱團(tuán)”解散影響

　　當(dāng)前主動(dòng)公募持股尚未完全脫離基本面。2010年二季度至2020年二季度主動(dòng)公募持股平均PB為2.32倍，該數(shù)字于2020年Q2上升至4.77。但估值上升主要是由于主動(dòng)公募持股近年持續(xù)從老經(jīng)濟(jì)向新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移所導(dǎo)致。假若將主動(dòng)公募行業(yè)持股比例與當(dāng)期市場行業(yè)分布相匹配，最新市盈率為均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平，與創(chuàng)業(yè)板指水平相約。

　　機(jī)構(gòu)持股向少部分個(gè)股集中或是長期趨勢。對比海外市場，投資者關(guān)注度或向少部分公司集中，具體表現(xiàn)為不論是成交、市值還是營收，少部分股票占據(jù)市場大部分比例，當(dāng)前A股集中水平與海外仍有差距。與此同時(shí)，被動(dòng)/主動(dòng)公募管理規(guī)模向頭部集中，將使得投資決策權(quán)向少部分人傾斜，投資行為或?qū)⒏恢隆?/p>

　　歷史上“抱團(tuán)”解散對主動(dòng)公募影響相對有限。歷史上機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”共發(fā)生三次，在這三次“抱團(tuán)”結(jié)束前后，雖然市場均受到一定壓制，但對主動(dòng)公募影響有限，具體表現(xiàn)為三次“抱團(tuán)”解散前后主動(dòng)公募收益均優(yōu)于對應(yīng)“抱團(tuán)”行業(yè)指數(shù)，及整體基本戰(zhàn)勝滬深300收益。

　　“抱團(tuán)”解散后主動(dòng)公募都買了什么？

　　大市值、高B/P、高ROE、高凈資產(chǎn)增長“四高”個(gè)股。觀察成交分化指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)“抱團(tuán)”解散前市場投資主線較為散亂，成交分化指標(biāo)觸及相對低位。我們參考Fama-French五因子模型對個(gè)股進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”結(jié)束時(shí)主動(dòng)公募向“四高”個(gè)股流入明顯高于其他組。

　　◆正文◆

　　公募及外資持股市值擴(kuò)張明顯

　　機(jī)構(gòu)化日漸深化，公募基金及外資持股市值近年增長明顯。隨著A股市場發(fā)展，機(jī)構(gòu)化進(jìn)程日漸深化，根據(jù)中金策略團(tuán)隊(duì)測算，2003年底各類機(jī)構(gòu)持股占A股流通市值比例約為4.6%，而截止2018年底，該數(shù)字上升至47.5%。2014年滬港通開通后，A股市場機(jī)構(gòu)化更有提速跡象。其中，公募基金及外資作為較為重要的機(jī)構(gòu)投資者近年來持股市值持續(xù)提升，2016年末公募基金持有A股市值為1.59萬億元，于2020年二季度，公募持股市值上升至3.18萬億元。以QFII及陸股通為代表的外資機(jī)構(gòu)，持股市值更是由2016年的0.26萬億元上升至2020年二季度的1.87萬億元。從占A股總流通市值角度，截止2020年上半年，公募基金及外資占流通市值比例相加已達(dá)18.36%。

　　被動(dòng)投資仍在進(jìn)行時(shí)，主動(dòng)管理持股規(guī)模創(chuàng)歷史新高。對比2010年末及最新公募基金持股市場占比，可以發(fā)現(xiàn)被動(dòng)指數(shù)基金持股占所有公募基金比例由13.28%攀升至24.34%，A股市場被動(dòng)化跡象明顯。而于2018年底，被動(dòng)基金持股市值占比一度達(dá)30.50%。2018年來被動(dòng)指數(shù)基金持股占比的下降，主要是由于主動(dòng)股票基金持股市值大幅上升所導(dǎo)致。2020年二季度主動(dòng)股票基金持股市值達(dá)1.60萬億元，創(chuàng)下歷史新高。值得注意的是，與2019年底相比，主動(dòng)股票基金持股市值增長了約5，000億元。

　　圖表： 近年公募基金及外資持有A股市值增長迅速

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：使用數(shù)據(jù)為公募全持倉數(shù)據(jù)，故數(shù)據(jù)更新至2020年二季度，下同）

　　圖表：公募基金及外資持股占比近年快速提升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：公募基金持股規(guī)模近年增長迅速，主動(dòng)規(guī)模創(chuàng)歷史新高

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：被動(dòng)公募基金占比持續(xù)提升，近年主動(dòng)公募持股占比有所提升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　主動(dòng)公募基金行業(yè)間及行業(yè)內(nèi)持股占結(jié)構(gòu)分化明顯

　　2010年來，主動(dòng)公募持有A股市值基本維持在1萬億元左右，2020年主動(dòng)公募持股市值才有所突破。但近十年間A股市場總市值卻由26.5萬億元（2010年12月底）上升至79.7萬億元（2020年12月底）。直接的影響是上市公司平均公募持股占比的整體下降，2010年二季度上市公募平均公募持股占比為12.58%，該數(shù)字于2020年二季度下降至3.22%。雖然持股占比上整體下降，但結(jié)構(gòu)間存在一定變化：

　　行業(yè)間更加分化，部分老經(jīng)濟(jì)行業(yè)相對下降明顯：從行業(yè)平均主動(dòng)公募持股占比看，醫(yī)療健康行業(yè)主動(dòng)公募持股比例長期偏高，多年來位列所有行業(yè)首位。而金融及能源行業(yè)作為傳統(tǒng)老經(jīng)濟(jì)行業(yè)，于2010年行業(yè)主動(dòng)公募平均持股約10%，為排名第一的醫(yī)療健康行業(yè)的一半水平，于所有行業(yè)內(nèi)排名中下。2020年這兩個(gè)行業(yè)主動(dòng)公募持股占比排名則下降至所有行業(yè)墊底，同時(shí)僅為醫(yī)療健康行業(yè)的約十分之一。公用事業(yè)行業(yè)的主動(dòng)公募持股比例相對下降也十分明顯，2010年至2020年占比排名持續(xù)下降，由原來的第五名下降至第九名。除此以外，我們以變異系數(shù)（行業(yè)平均持股均值/標(biāo)準(zhǔn)差）來衡量行業(yè)間離散程度，可以發(fā)現(xiàn)變異系數(shù)于2018年后持續(xù)走高，目前已接近2010年以來最高水平；

　　行業(yè)內(nèi)個(gè)股更加集中：行業(yè)內(nèi)，主動(dòng)公募持股占比更加向頭部公司集中， 2010年二季度各行業(yè)內(nèi)主動(dòng)公募持股占比超過均值的比例約為30%左右，而截至2020年二季度，該數(shù)字則下降至30%。以偏度衡量整體分布，可以發(fā)現(xiàn)2020年二季度各行業(yè)偏度較2010年二季度有明顯下降。

　　圖表：主動(dòng)管理基金行業(yè)集中程度近年來有所提升，2020年二季度接近歷史高位

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：2010年二季度各行業(yè)內(nèi)主動(dòng)公募持倉占比超過行業(yè)平均水平個(gè)股占比在30%左右

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：2020年二季度各行業(yè)內(nèi)主動(dòng)公募持倉占比超過行業(yè)平均水平個(gè)股占比在20%左右

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：與2010年比較，2020年行業(yè)內(nèi)個(gè)股平均持倉均值水平有所下降，偏度有所上升

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：以醫(yī)療健康行業(yè)為例，2020年平均主動(dòng)公募持倉更為集中

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　部分風(fēng)格顯著性階段走強(qiáng)

　　為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的持股偏好，我們通過以下模型對機(jī)構(gòu)投資者持股特征進(jìn)行回歸：

　　其中IO為機(jī)構(gòu)投資者季末持倉比例，X為上市公司對應(yīng)特征，我們同時(shí)選取了部分基本面風(fēng)格及部分博弈類風(fēng)格，包括成長風(fēng)格、杠桿風(fēng)格、動(dòng)量風(fēng)格等。為了驗(yàn)證歷史上這些風(fēng)格是否對機(jī)構(gòu)持股比例具有顯著影響，我們借助了Fama-Macbeth的檢驗(yàn)方法，在計(jì)算了每期截面值后，計(jì)算于時(shí)序上的顯著性。測算結(jié)果來看，除預(yù)期風(fēng)格及股息率風(fēng)格外，其實(shí)風(fēng)格與主動(dòng)公募持股占比關(guān)系于統(tǒng)計(jì)上顯著。結(jié)合t值均值，可以看出近期漲勢較好、高成長、低杠桿等個(gè)股主動(dòng)公募持股比例較高。

　　圖表：動(dòng)量風(fēng)格、杠桿風(fēng)格等于主動(dòng)公募基金持股比例為正向相關(guān)；價(jià)值風(fēng)格及市值風(fēng)格等則為負(fù)向相關(guān)

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：歷史上看，除預(yù)期風(fēng)格、股息率風(fēng)格外，主動(dòng)公募持股比例與其余風(fēng)格相關(guān)性于統(tǒng)計(jì)上顯著

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　雖然大部分風(fēng)格與主動(dòng)公募持股比例相關(guān)性于時(shí)序上顯著，但從截面回歸p值上，風(fēng)格間與持股比例相關(guān)性時(shí)序上仍有一定波動(dòng)：

　　成長、市值、預(yù)期風(fēng)格影響力有所提升：歷史上，成長風(fēng)格與主動(dòng)公募持股占比相關(guān)性存在較大波動(dòng)，如2011年至2013年的低顯著性，2014年至2015年的高顯著性。2019年后，成長風(fēng)格與主動(dòng)公募持股比例相關(guān)度明顯提高。同樣的，市值風(fēng)格與預(yù)期風(fēng)格也呈現(xiàn)出了類似趨勢；

　　近年股息風(fēng)格影響力先升后降：股息率風(fēng)格與主動(dòng)公募持股占比相關(guān)性歷史上波動(dòng)性較大，2015年至今股息率風(fēng)格與主動(dòng)公募持股占比相關(guān)度先升后降。

　　圖表：進(jìn)入2020年，成長風(fēng)格、市值風(fēng)格及預(yù)期風(fēng)格對個(gè)股主動(dòng)公募持股比例影響加大

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　主動(dòng)公募傾向于增持具有成長性個(gè)股

　　與持股分析類似，我們通過截面回歸計(jì)算時(shí)序上主動(dòng)公募持股比例對個(gè)股未來收益的影響，與持股分析不同的是，我們加入了當(dāng)期主動(dòng)公募持股變化值以觀察持股比例變動(dòng)對個(gè)股收益的影響，具體回歸方程如下：

　　時(shí)序上，主動(dòng)公募持股比例對個(gè)股未來六個(gè)月的收益統(tǒng)計(jì)上并不顯著，對應(yīng)p值為15%，相對地，主動(dòng)公募持股變動(dòng)則對個(gè)股未來六個(gè)月收益具有解析度，對應(yīng)p值為0.03。

　　圖表：時(shí)序上機(jī)構(gòu)持股比例對未來股價(jià)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)上并不顯著

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：時(shí)序上機(jī)構(gòu)持股比例變動(dòng)對未來股價(jià)相關(guān)性統(tǒng)計(jì)上顯著

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　為了進(jìn)一步觀察主動(dòng)公募持股變動(dòng)對個(gè)股收益的影響，我們每半年以主動(dòng)公募持股比例增加最多的20%個(gè)股及下降最多的20%個(gè)股分別構(gòu)建主動(dòng)公募持股占比增加組合及主動(dòng)公募持股占比下降組合。收益上看，主動(dòng)公持股增加組合歷史上表現(xiàn)傾向好于主動(dòng)公募持股下降組合，2015年后兩組合間的累計(jì)收益差走闊，從2010年至2020年年底，主動(dòng)公募持股占比增加組合累計(jì)跑贏下降組合約200%。

　　圖表：主動(dòng)公募持股占比增加組合累計(jì)收益大幅戰(zhàn)勝下降組合

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　通過對主動(dòng)公募持股占比變動(dòng)個(gè)股收益拆解，我們嘗試回答為何主動(dòng)公募持股占比增加個(gè)股傾向跑贏主動(dòng)公募占比減少個(gè)股的問題，具體拆解方法如下。

　　從收益拆解的結(jié)果看，主動(dòng)公募持股占比增加個(gè)股收益更多來自成長性：

　　主動(dòng)公募持股占比增加個(gè)股成長性凸顯：從凈資產(chǎn)變動(dòng)角度看，可以發(fā)現(xiàn)主動(dòng)公募占比增加的個(gè)股歷史上凈資產(chǎn)增長速率較公募占比減少的個(gè)股要快，該現(xiàn)象于2014年后尤其明顯。相對地，公募持股占比下降的個(gè)股凈資產(chǎn)增長相對較慢，2010年二季度至2020年二季度，該類個(gè)股累計(jì)凈資產(chǎn)增長約為150%，較同期滬深300指數(shù)凈資產(chǎn)慢（滬深300累計(jì)凈資產(chǎn)增長約200%）。一定程度上表明，主動(dòng)公募傾向于增持具有成長性公司；

　　公募持股占比增加并未導(dǎo)致個(gè)股估值增加：從市凈率變動(dòng)角度看，不論是主動(dòng)公募持股占比擴(kuò)張還是下降的個(gè)股，市凈率估值均傾向于下降。一方面，市場估值于2010年觸達(dá)高位后基本處于下降趨勢，2010年滬深300市凈率為2.25倍，2020年二季度滬深300凈值率則下降至1.43倍，降幅接近40%。另一方面，由于主動(dòng)公募持股占比擴(kuò)張的個(gè)股更顯成長性，凈資產(chǎn)的增加對個(gè)股估值產(chǎn)生支持。相反，主動(dòng)公募持股占比下降個(gè)股凈資產(chǎn)增長相對較慢，反應(yīng)到個(gè)股估值上則呈現(xiàn)出估值擴(kuò)張的異象。

　　圖表：主動(dòng)公募持股占比提高個(gè)股于凈資產(chǎn)層面更具成長性

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：估值擴(kuò)張并不是主動(dòng)公募持股個(gè)股有相對表現(xiàn)的原因

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　根據(jù)中金公司策略團(tuán)隊(duì)此前研究，A股歷史上機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)”現(xiàn)象前后共發(fā)生過四次，第四次“抱團(tuán)”可認(rèn)為仍在進(jìn)行中。根據(jù)此前研究劃分，每次“抱團(tuán)”持續(xù)時(shí)間約為2-3年，頭三次“抱團(tuán)”板塊分別為金融、消費(fèi)及TMT板塊。

　　圖表：歷史上機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”時(shí)間

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：主動(dòng)公募行業(yè)持股集中度

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　當(dāng)前估值仍未脫離基本面

　　2019年后，主動(dòng)公募持股更加集中，市場個(gè)股表現(xiàn)分化，部分規(guī)模指數(shù)估值觸及歷史高位等，這一系列現(xiàn)象導(dǎo)致市場擔(dān)憂當(dāng)前主動(dòng)管理產(chǎn)品估值是否過高。我們嘗試通過與市場其他規(guī)模指數(shù)對比來討論主動(dòng)公募持股估值問題。

　　2019年來主動(dòng)公募增持個(gè)股估值擴(kuò)張明顯：同樣是觀察主動(dòng)公募持股占比增加組合的收益，可以發(fā)現(xiàn)，估值擴(kuò)張是2019年后主動(dòng)公募增持個(gè)股主要收益來源，2019年至2020年二季度累計(jì)貢獻(xiàn)組合收益近60%。而凈資產(chǎn)增長方面，雖然受海外風(fēng)險(xiǎn)事件及疫情影響，但凈資產(chǎn)變化仍為主動(dòng)公募持股占比增加組合帶來約20%的收益；

　　估值擴(kuò)張是全市場問題：我們對滬深300指數(shù)及創(chuàng)業(yè)板指2019年以來收益來源進(jìn)行拆分，兩指數(shù)估值上均出現(xiàn)不同程度擴(kuò)張，其中滬深300指數(shù)累計(jì)估值擴(kuò)張17.37%，創(chuàng)業(yè)板指則累計(jì)擴(kuò)張79.70%，創(chuàng)業(yè)板指估值擴(kuò)張大于主動(dòng)公募持股增加組合。凈資產(chǎn)變動(dòng)層面，滬深300凈資產(chǎn)累計(jì)擴(kuò)張約21%，基本與主動(dòng)公募增持個(gè)股組合一致。創(chuàng)業(yè)板指凈資產(chǎn)擴(kuò)張則相對較小，累計(jì)為15.27%。

　　圖表：即使在外圍環(huán)境及疫情影響下，主動(dòng)公募持股比例增多個(gè)股凈資產(chǎn)仍維持正增長

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：2019年以來，不論是主動(dòng)公募占比增加還是減少組合，整體估值對收益貢獻(xiàn)均達(dá)50%以上

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：對于滬深300指數(shù)而言，2019年至2020年二季度，凈資產(chǎn)增長是主要收益來源

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：對于創(chuàng)業(yè)板指而言，2019年至2020年二季度，估值擴(kuò)張是主要收益來源

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　主動(dòng)公募持股估值擴(kuò)張更多是行業(yè)側(cè)重所導(dǎo)致。2010年二季度至2020年二季度，主動(dòng)公募持股平均PB為2.32，2020年二季度主動(dòng)公募持股市凈率水平創(chuàng)下了2010年以來新高，并遠(yuǎn)高于歷史平均水平，距離均值約3.68倍標(biāo)準(zhǔn)差。但行業(yè)間估值水平天然具有差別，主動(dòng)公募持倉估值擴(kuò)張更多是由于行業(yè)偏好所導(dǎo)致。2010年，主動(dòng)公募持股中，有約45%的個(gè)股屬于金融、工業(yè)等估值偏低行業(yè)，估值偏高的科技及醫(yī)療健康行業(yè)占比則相對較少。而主動(dòng)公募2020年二季度行業(yè)持倉占比則截然相反，科技及醫(yī)療健康行業(yè)持股占比反超了金融、工業(yè)等行業(yè)。為了排除行業(yè)偏好對主動(dòng)公募持股估值，我們對主動(dòng)公募行業(yè)持股比例縮放至與當(dāng)期全市場行業(yè)分布一致水平。調(diào)整后2020年二季度主動(dòng)管理估值水平同樣較高，處于均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差水平，但該水平與同期創(chuàng)業(yè)板指接近。

　　圖表：主動(dòng)公募持股市凈率估值于2020年二季度達(dá)到新高，并遠(yuǎn)高于歷史平均水平

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：行業(yè)權(quán)重調(diào)整后，2020年二季度主動(dòng)公募持股市凈率估值基本處于歷史均值向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：滬深300市凈率走勢

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：創(chuàng)業(yè)板指市凈率走勢

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　機(jī)構(gòu)持股向少部分個(gè)股集中或是長期趨勢

　　對比海外市場，投資者關(guān)注度或向少部分公司集中。從美股市場近年表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)不論是成交、市值還是營收，少部分股票占據(jù)了大部分比例，具體為：1）美國市場2020年市場成交金額中，前5%上市公司貢獻(xiàn)了68%成交金額；2）市值角度，2015年至2020年，美股市場排名低于前20%的個(gè)股占全市場總市值約10%左右；3）美股前5%上市公司貢獻(xiàn)了98%的營業(yè)收入總額。相比A股市場而言，個(gè)股市值、成交等集中度與美國市場仍有距離，但從趨勢上有集中跡象。

　　圖表：2020年美股市場前5%上市公司貢獻(xiàn)了市場68%成交金額

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：雖然中國市場成交近年向頭部集中，但與美股市場比較仍有距離

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：市值角度，美股市場排名低于前20%的個(gè)股占全市場總市值約10%左右

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：市值角度，中國市場排名前5%的個(gè)股占全市場總市值約50%左右

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：營收角度，美股市場少數(shù)公司貢獻(xiàn)了大部分比例

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：營收角度，中國市場集中度與美國市場距離較大

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　機(jī)構(gòu)投資者集中度提高或使得投資決策權(quán)向少數(shù)人傾斜。觀察美國被動(dòng)及主動(dòng)基金規(guī)?？梢园l(fā)現(xiàn)，兩類性產(chǎn)品集中度近20年更往頭部集中，被動(dòng)基金尤為明顯。相對地，中國被動(dòng)產(chǎn)品集中度相對穩(wěn)定，主動(dòng)產(chǎn)品集中度則有微升趨勢。參考海外資管市場發(fā)展，我們認(rèn)為公募市場未來或向頭部公司集中，投資決策權(quán)向少部分投資者集中或有可能使得“抱團(tuán)”現(xiàn)象更為明顯。

　　圖表：美國被動(dòng)基金集中度較高

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：美國主動(dòng)基金集中度較高

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：中國被動(dòng)股票基金中公司規(guī)模CR分布

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：中國主動(dòng)股票基金中公司規(guī)模CR分布

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　歷史上“抱團(tuán)”解散對主動(dòng)公募影響相對有限

　　我們以機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”結(jié)束前后三個(gè)月作為時(shí)點(diǎn)，觀察主動(dòng)公募產(chǎn)品期間收益情況，具體主動(dòng)公募基金收益分別以萬得普通股票型基金指數(shù)及萬得偏股混合型基金指數(shù)收益作為衡量。板塊指數(shù)方面則選取對應(yīng)中證行業(yè)指數(shù)作為參考。收益上看，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”結(jié)束對主動(dòng)公募基金表現(xiàn)影響相對有限：

　　三次機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”結(jié)束前一段時(shí)間，對應(yīng)板塊指數(shù)及市場指數(shù)表現(xiàn)弱勢，具體第一次“抱團(tuán)”結(jié)束前一個(gè)月行業(yè)指數(shù)及市場指數(shù)基本橫盤；第二次及第三次“抱團(tuán)”結(jié)束前數(shù)月，行業(yè)指數(shù)及市場指數(shù)均出現(xiàn)一定程度下跌。在這樣的市場環(huán)境下，主動(dòng)基金難以獨(dú)善其身，但收益均能跑贏對應(yīng)“抱團(tuán)”行業(yè)指數(shù)；

　　三次“抱團(tuán)”結(jié)束期間，除第三次機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”外，其余兩次“抱團(tuán)”結(jié)束時(shí)主動(dòng)公募基金收益均跑贏滬深300指數(shù)。第三次“抱團(tuán)”結(jié)束期間雖然主動(dòng)公募收益不及滬深300，但僅累計(jì)跑輸約5%，相對跑輸程度較低。

　　圖表：第一次“抱團(tuán)”金融行業(yè)結(jié)束前后，普通股型基金不但收漲，且表現(xiàn)優(yōu)于滬深300及中證金融指數(shù)

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：第一次“抱團(tuán)”金融行業(yè)結(jié)束前后，偏股混合型基金不但收漲，且表現(xiàn)優(yōu)于滬深300及中證金融指數(shù)

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：第二次“抱團(tuán)”消費(fèi)行業(yè)結(jié)束前后，普通股型基金雖然收跌，但明顯優(yōu)于滬深300及中證消費(fèi)指數(shù)

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：第二次“抱團(tuán)”消費(fèi)行業(yè)結(jié)束前后，偏股混合型基金雖然收跌，但明顯優(yōu)于滬深300及中證消費(fèi)指數(shù)

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：第三次“抱團(tuán)”TMT行業(yè)結(jié)束期間為三次中唯一一次普通股票基金跑輸滬深300指數(shù)，但幅度有限

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：第三次“抱團(tuán)”TMT行業(yè)結(jié)束期間為三次中唯一一次偏股混合型基金跑輸滬深300指數(shù)，但幅度有限

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　“抱團(tuán)”解散后，主動(dòng)公募都流向哪些股票？

　　從歷史上機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”后期，市場成交均較為散亂。以我們構(gòu)建的成交分化度指標(biāo)看，過去三次“抱團(tuán)”結(jié)束前成交分化度均出現(xiàn)明顯下降，成交分化指標(biāo)均觸及均值向下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差位置，2010年第一次“抱團(tuán)”解散更是觸及均值向下三倍標(biāo)準(zhǔn)差位置。

　　我們以“抱團(tuán)”結(jié)束前最新一期主動(dòng)公募持股變化數(shù)據(jù)觀察主動(dòng)公募資金流向。為了使得個(gè)股風(fēng)格相對獨(dú)立，我們參考了Fama-French五因子模型的構(gòu)建方法，分別以B/P、總市值、ROE及凈資產(chǎn)增長率將個(gè)股分為2x2x2x2組。從流向比例可以發(fā)現(xiàn)，“抱團(tuán)”解散后主動(dòng)公募基金對大市值、高B/P、高ROE及高凈資產(chǎn)增長率個(gè)股有較高偏好，三次“抱團(tuán)”解散后，主動(dòng)公募資金流行“四高”個(gè)股的比例分別為37.1%、45.2%及20.2%，明顯高于其他類型個(gè)股。

　　圖表：第一次“抱團(tuán)”解散前成交分化度指標(biāo)觸及均值向下三倍標(biāo)準(zhǔn)差位置

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：第二次“抱團(tuán)”解散前成交分化度指標(biāo)觸及均值向下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差位置

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：第三次“抱團(tuán)”解散前成交分化度指標(biāo)觸及均值向下兩倍標(biāo)準(zhǔn)差位置

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：三次“抱團(tuán)”解散后主動(dòng)資金流向大市值、低估值、高ROE及高凈值產(chǎn)增長率個(gè)股

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：三次“抱團(tuán)”解散后前，主動(dòng)公募資金向“四高”個(gè)股

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部（注：業(yè)績增速為TTM凈利潤環(huán)比增速）

　　文章來源

　　本文摘自：2021年1月12日已經(jīng)發(fā)布的《基金研究系列（1）：如何看待當(dāng)前機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”？》

　　分析員 鄧志波 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080518100002 SFC CE Ref：BQD384

　　分析員 王   浩 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080516090001 SFC CE Ref：BMQ376

　　分析員 劉均偉 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080520120002

　　分析員 王漢鋒 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

　　法律聲明

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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104