文/新浪財經意見領袖專欄作家 孫彬彬、張純祎

　　摘要：

　　總覽：國債支撐增量規模

　　2020年12月，中債登債券總托管量環比增加1.02萬億至77.14萬億，增幅主要來自國債；上清所債券總托管量環比減少1147億至24.52萬億元，減量主要源于超短融。銀行間債券總托管量增加9053億至101.66萬億元，環比增長0.90%。

　　利率債：供給壓力持續，廣義基金增持

　　12月供給壓力持續，主要利率債托管規模環比增加8382億（10月4574億，11月為7895億），分債券類型來看，國債、國開債、進出口債、農發債托管規模分別增加了6547億、1665億、99億、60億。地方債發行規模維持相對低位，受到期規模較小影響，托管規模增加843億（10月增加1500億，11月減少2622億）。受益于較為寬松的流動性環境，12月以來利率快速下行，廣義基金延續11月風格，繼續增持主要利率債，商業銀行則被動配置國債，減持政金債。具體來看，廣義基金、商業銀行、境外機構、保險機構、其他金融機構、特殊結算成員分別增持4670億、2248億、1118億、323億、38億、4億，證券公司、信用社分別減持26億、4億。

　　信用債：托管規模連續四月下降

　　雖然央行營造了較寬松的流動性環境應對信用事件沖擊，但主要信用債一級市場仍較為凍結，合計托管規模減少2561億。分債券類型來看，超短融、短融分別減少2596億、186億，中票、企業債分別增加了182億、39億，同業存單托管規模增加了1070億。主要機構仍以減持為主，廣義基金、商業銀行、證券公司、保險機構、信用社分別減持1511億、1428億、119億、19億、17億。考慮到信用債一級市場恢復仍需時日，資管新規持續推進過程中，廣義基金負債端受到影響，預計對信用債的需求難以顯著增強。

　　分機構：商業銀行配置力量回落，廣義基金大幅增利率

　　商業銀行主要券種托管規模環比減少1971億，主要增持國債，減持同業存單、超短融，其中全國行及城商行配置力量有所增強，農商行配置力量回落。信用社主要券種托管規模環比減少了1257億，主要減持了同業存單。證券公司主要券種托管規模環比減少了284億，主要減持了同業存單、國開債。

　　廣義基金主要券種托管規模環比增加了9675億，主要增持了同業存單及國開債。境外機構主要券種托管規模環比增加了1518億，主要增持了國債。保險機構主要券種托管規模環比增加了225億，主要增持了國債。

　　資金拆借：銀行間杠桿率小幅抬升

　　12月份資金面相對較寬松，杠桿水平繼續上行，銀行間杠桿從107.38%進一步上升至108.26%。全國性商業銀行、特殊結算成員凈融出規模環比同比均上升。城商行凈融入規模環比增長，同比降幅縮窄；農商行凈融入規模環比增長，同比轉正；證券公司凈融入規模增長，同比增幅擴大；基金公司凈融入規模環比顯著增長，同比增幅進一步提升。

　　分券種年變化：利率債投資者人向廣義基金及境外機構傾斜，信用債投資者結構相對穩定。

　　分機構年變化：商業銀行增持地方政府債及國債，廣義基金以增配利率債為主。

　　托管數據總覽

　　近日，中債登和上清所陸續公布了2020年12月份的債券托管數據。2020年12月，中債登債券總托管量環比增加1.02萬億至77.14萬億，增幅主要來自國債；上清所債券總托管量環比減少1147億至24.52萬億，減量主要源于超短融。銀行間債券總托管量增加9053億至101.66萬億，環比增長0.90%。

　　分券種托管數據

　　1． 利率債：供給壓力持續，廣義基金增持

　　記賬式國債托管規模增加了6563億。商業銀行為最主要的增持機構，增持3388億，其中全國行、城商行、農商行、外資銀行分別增持1496億、1075億、554億、321億，其他銀行、村鎮銀行分別減持48億、10億。此外，其他各機構均增持，廣義基金、境外機構、保險機構、證券公司、信用社、證券公司、特殊結算成員、其他金融機構分別增持1554億、849億、325億、161億、7億、5億。交易所市場減持國債55億，柜臺市場增持國債72億。

　　國開債托管規模增加了1660億。廣義基金為最主要的增持機構，增持國開債2109億，境外機構、其他金融機構分別增持200億、28億。商業銀行為最主要的減持機構，減持368億，其中農商行、城商行、全國行、外資銀行、其他銀行、村鎮銀行分別減持171億、168億、19億、6億、4億、1億；信用社、證券公司、特殊結算成員分別減持157億、149億、3億。此外，柜臺市場減持5億。

　　進出口債托管規模增加99億。廣義基金是最主要的增持機構，增持501億，境外機構增持36億，特殊結算成員及其他金融機構均增持4億。商業銀行為最主要的減持機構，減持342億，其中全國行、城商行、農商行、外資銀行分別減持142億、117億、58億、35億；信用社、證券公司、保險公司分別減持47億、45億、2億。

　　農發債托管規模增持60億。廣義基金是最主要增持機構，增持506億，境外機構、證券公司、其他金融機構分別增持33億、6億、1億。商業銀行為最主要的減持機構，減持420億，其中全國行、城商行、農商行、外資行分別減持262億、88億、67億、3億；信用社、保險機構、特殊結算成員分別減持56億、6億、4億。

　　主要利率債（包括記賬式國債、國開債、進出口債和農發債）托管規模環比增加8382億。分債券類型來看，國債、國開債、進出口債、農發債托管規模分別增加了6547億、1665億、99億、60億。

　　分機構來看，廣義基金、商業銀行、境外機構、保險機構、其他金融機構、特殊結算成員分別增持4670億、2248億、1118億、323億、38億、4億，證券公司、信用社分別減持26億、4億。

　　地方債托管規模增加843億，廣義基金是最主要的增持機構，增持1595億元，證券公司、其他金融機構分別增持54億、4億。商業銀行為最主要的減持機構，減持861億，其中全國行減持1175億，村鎮銀行及其他銀行均減持2億，農商行、城商行、外資銀行分別增持189億、122億、7億；保險機構、信用社、特殊結算成員分別減持90億、31億、31億。此外，交易所市場增持204億，柜臺市場減持4億。

　　2．信用債：托管規模連續四月下降

　　企業債托管規模增加39億，其中銀行間債券市場減持169億，交易所托管規模增加208億。廣義基金、商業銀行、信用社、其他金融機構分別減持174億、3億、2億、1億；保險機構、證券公司、特殊結算成員、境外機構分別增持5億、5億、1億、1億。

　　中票托管規模增加182億。特殊結算成員、廣義基金、境外機構分別增持189億、114億、48億；商業銀行、證券公司、保險機構、信用社分別減持88億、42億、23億、18億。其余機構托管規模變動較小。

　　短融托管規模減少了186億。廣義基金、證券公司、商業銀行、境外機構分別減持144億、33億、28億、2億；特殊結算成員、信用社分別增持20億、2億。

　　超短融托管規模減少了2596億。商業銀行、廣義基金為最主要的減持機構，分別減持1309億、1306億，證券公司、境外機構分別減持49億、3億；特殊結算成員、信用社分別增持71億、1億。

　　信用事件后，主要信用債一級市場凈融資水平仍未恢復，非金融信用債（包括企業債、中票、短融、超短融）合計托管規模減少了2561億。分債券類型來看，超短融、短融分別減少2596億、186億，中票、企業債分別增加了182億、39億。

　　分機構來看，廣義基金、商業銀行、證券公司、保險機構、信用社分別減持1511億、1428億、119億、19億、17億；特殊結算成員、境外機構分別增持了281億、44億。

　　同業存單托管規模增加了1070億。廣義基金為最主要的增持機構，增持4921億，境外機構、保險機構分別增持353億、11億；商業銀行、信用社、特殊結算成員、證券公司分別減持1929億、1205億、889億、192億。

　　主要信用債（企業債、中票、短融、超短融）托管規模連續四月為負。

　　分機構托管數據：商業銀行配置力量回落，廣義基金大幅增利率

　　商業銀行主要券種托管規模環比減少1971億，主要減持同業存單、超短融，增持國債。利率債方面，商業銀行分別減持國開債、進出口債、農發債368億、352億、420億，增持國債3388億。信用債方面，商業銀行分別減持超短融、中票、短融、企業債1309億、88億、28億、3億；此外商業銀行減持地方同業存單、政府債1929億、861億。商業銀行增加了對利率債的配置，減少對信用債的配置。

　　城商行主要券種托管規模增加了836億，主要增持了國債。利率債方面，城商行增持國債1075億，分別減持國開債、進出口債、農發債168億、117億、88億；信用債方面，城商行增持短融24億，分別減持超短融、企業債、中票400億、16億、4億；此外，城商行分別增持同業存單、地方政府債408億、122億。城商行整體增加了對利率債配置，減少了對信用債的配置。

　　農商行及農合行主要券種托管規模減少了1004億，主要減持了同業存單。利率債方面，農商行及農合行減持國開債、農發債、進出口債171億、67億、58億，增持國債554億；信用債方面，農商行減持超短融、短融、企業債62億、16億、9億，增持中票6億；此外，農商行減持同業存單1370億，增持地方政府債189億。農商行整體增加了對利率債的配置，小幅減少了對信用債的配置。

　　信用社主要券種托管規模環比減少了1257億，主要減持了同業存單。利率債方面，信用社分別減持了國開債、農發債、進出口債157億、56億、47億，增持國債256億；信用債方面，信用社分別減持中票、企業債18億、2億，增持短融、超短融2億、1億；此外，信用社分別減持同業存單、地方政府債1205億、31億。信用社整體微量減少了對利率債和信用債的配置。

　　保險機構主要券種托管規模環比增加了225億，主要增持了國債。利率債方面，保險機構增持國債、國開債325億、6億，減持農發債、進出口債6億、2億；信用債方面，保險機構增持企業債5億，減持中票23億；此外，保險機構增持同業存單11億，減持地方政府債90億。保險機構整體增加了對利率債的配置，微量減少了對信用債的配置。

　　廣義基金主要券種托管規模環比增加了9675億，主要增持了同業存單及國開債。利率債方面，廣義基金分別增持國開債、國債、農發債、進出口債2109億、1554億、506億、501億；信用債方面，廣義基金增持中票114億，分別減持超短融、企業債、短融1306億、174億、144億；此外，廣義基金分別增持同業存單、地方政府債4921億、1595億。廣義基金大幅增加了對利率債的配置，減少了對信用債配置。

　　證券公司主要券種托管規模環比減少了284億，主要減持了同業存單、國開債。利率債方面，證券公司減持國開債、進出口債149億、45億，增持國債、農發債161億、6億；信用債方面，證券公司減持超短融、中票、短融49億、42億、33億，增持企業債5億；此外，證券公司減持同業存單192億，增持地方政府債54億。證券公司小幅減少了對利率債和信用債的配置。

　　境外機構主要券種托管規模環比增加了1518億，主要增持了國債。利率債方面，境外機構分別增持國債、國開債、進出口債、農發債849億、200億、36億、33億；信用債方面，境外機構增持中票、企業債48億、1億，減持超短融、短融3億、2億；此外，境外機構增持同業存單353億，基本維持對地方政府債的配置。整體來看，境外機構維持了對利率債的增量配置，增幅再度上升。

　　資金拆借：銀行間杠桿率小幅抬升

　　12月份銀行間市場質押式回購總規模為76.92萬億元，環比上升26.61%。銀行間杠桿從107.38%進一步上升至108.26%。

　　從主要的資金拆出機構來看，全國性商業銀行當月凈融出資金規模為26.46萬億，環比增加了9.01萬億元，相較于去年同期凈融出12.50萬億元，同比增加了89.54%。特殊結算成員當月凈融出資金規模為11.38萬億，環比增加1.64萬億，相較于去年同期凈融出增加1.69萬億，同比增加17.44%。

　　整體而言，全國性商業銀行、特殊結算成員凈融出規模環比同比均上升。

　　從主要的資金拆入機構來看：

　　城商行當月凈融入資金規模為3.11萬億，環比增加了4559.52億，相較于去年同期凈融入規模減少了1.21萬億，凈融入規模同比下降28.05%；

　　農商行當月凈融入資金規模為3.09萬億，環比增加了3237.10億，相較于去年同期凈融入規模增加了1460.47億，凈融入規模同比上升4.96%；

　　證券公司當月凈融入資金規模8.40萬億，環比增加了1.10萬億，相較于去年同期凈融入2.94萬億，凈融入規模同比增加了53.71%；

　　廣義基金當月凈融入資金規模22.61萬億，環比增加了7.97萬億元，相較于去年同期凈融入11.27萬億，凈融入規模同比增加為99.39%。

　　城商行凈融入規模環比增長，同比降幅縮窄；農商行凈融入規模環比增長，同比轉正；證券公司凈融入規模增長，同比增幅擴大；基金公司凈融入規模環比顯著增長，同比增幅進一步提升。

　　分券種年變化：利率債投資者人向廣義基金及境外機構傾斜，信用債投資者結構相對穩定

　　國債投資者以商業銀行為主，但占比下降，截至2020年12月，占比約為62.94%，較2019年下降2.04個百分點；廣義基金、境外機構占比持續上升，分別達7.77%、9.66%；證券公司、保險機構占比較小且略有提升，分別達2.01%、2.46%。

　　政金債投資者也以商業銀行為主，截至2020年12月底，占比約為55.63%，較2019年下降3.67個百分點；廣義基金、境外機構占比上升至31.21%、5.10%，其中境外機構占比增幅為近年來最高；保險機構與證券公司占比較小，分別為3.34%及0.89%，2020年出現小幅下降。

　　地方債方面，商業銀行是最主要投資者，2020年托管規模占比為84.83%，較2019年下降1.35個百分點。特殊結算成員、廣義基金、保險機構托管規模占比分別為5.96%、3.11%、2.16%，較2019年分別下降1.98%，上升1.15%、1.52%。

　　信用債方面，投資者結構相對穩定，廣義基金、商業銀行依然為最重要的投資者，占比合計達81.24%。其中廣義基金是最主要投資者，2020年達62.95%，托管規模占比較2019年有小幅下降0.22個百分點，基本維持不變；商業銀行托管規模占比小幅下降0.62個百分點至18.29%，整體變化不大；保險公司及證券公司托管量占比相對較小，分別為2.46%與5.28%，其中保險機構占比下降0.48個百分點，證券公司占比上升0.21個百分點。

　　同業存單方面，廣義基金和商業銀行為最主要的投資機構，2020年占比約為49.28%和32.64%，分別下滑3.08和0.8個百分點；特殊結算成員同業存單托管規模占比2020年大幅提升至10.61%，上升6.4個百分點。

　　分機構年變化：商業銀行增持地方政府債及國債，廣義基金以增配利率債為主

　　從存量來看，商業銀行主要配置地方政府債、國債、政金債，信用債在托管規模中的占比僅約為5%。2020年商業銀行被動大幅增持地方政府債及國債，政金債的占比下滑1.5個百分點至20.10%；同業存單托管規模僅小幅上漲，占比下滑至7.29%；信用債占比則基本不變，維持在5%左右。

　　保險機構存量托管規模以地方政府債、國債、國開債為主，占比分別為30.19%、24.09%、23.90%。2020年仍以增配地方政府債及國債為主，政金債及信用債的規模變化不大，在存量中的占比則相對下滑。

　　廣義基金存量托管規模以同業存單、中票、國開債為主，占比分別為26.08%、23.91%、14.85%。2020年廣義基金持倉結構則發生較大變化，全年以增配利率債為主，信用債增持規模小于2019年，此外同業存單托管規模較2019年大幅下降。2020年增配主要利率債15517億元，主要信用債4125億元，而2019年則為8984億元、5519億元。

　　證券公司存量托管規模以中票、國債、同業存單及企業債為主，占比分別為27.51%、26.53%、12.38%、12.37%。2020年證券公司大幅增配國債，主要信用債尤其中票的增持比例較2019年明顯下降，同業存單則有所減持。

　　境外機構存量托管規模以國債、國開債為主，占比分別為59.88%、19.11%。2020年中美利差加大使得境外機構進一步增持國債及政金債，信用債托管量有小幅增加，但從占比來看基本未變。

　　風險提示

　　信用風險事件頻發，宏觀經濟惡化，外部環境變化。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)