文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　1月11日的價格數據，表現出結構性刺激推動下的結構性復蘇。雖然地產基建持續支撐工業品價格，但疫情多點散發不斷壓制居民消費，PPI與核心CPI的背離預計仍將持續，貨幣政策易松難緊。

　　一、通脹預期向上，但無需擔憂

　　事件： 2021年1月11日，國家統計局公布12月價格數據，12月CPI同比0.2%，前值-0.5%，高于市場預期的0.1%；12月PPI同比 -0.4%，前值 -1.5%，高于市場預期的-0.7%。核心CPI同比 0.4%，是連續五個月維持同比0.5%后的首次下行。

　　核心觀點：價格數據整體加速上行，但主要受到國內冷冬、疫情多點散發和油價的擾動，終端需求依然乏力。CPI由降轉升，略超市場預期，非食品和食品CPI由降轉升，其中豬價、鮮菜和油價為主要拉動力量。但是，核心CPI同比走平五個月之后轉頭向下，國內疫情多點散發對需求影響逐漸顯現。PPI強勢回升，環比增速達到2016年底以來的最高值，主要由上游石油產業鏈和金屬產品帶動，下游生活資料回升力度偏弱。

　　展望后續，豬肉價格短期仍可能維持高位，菜價也會持續受低溫推升，但由于2020年一季度食品CPI基數較高，所以食品通脹并不會快速回升。2021年上半年海內外需求強復蘇，將持續推升工業品價格，受其影響，PPI有望在二季度達到年內高點，企業盈利也將隨之改善。貨幣政策預計繼續相機抉擇，通脹并不會成為貨幣政策的制約。

　　二、菜價、豬價、油價帶動CPI超季節性上行

　　鮮菜和豬肉拉動，食品CPI超季節性快速回升。環比來看，食品CPI由2020年11月的-2.4%轉正為2.8%，大超歷史同期均值（2015-2019年12月環比均值0.75%，下文中提及歷史均值均為過去5年，為2015年至2019年），帶動CPI上漲0.62個百分點。其中，主導因素是鮮菜（環比+ 8.5%，下同）和豬肉（+6.5%），上漲力度均遠超歷史均值，分別帶動CPI上漲0.22及0.28個百分點。其他產品中，鮮果（+3.5%）、蛋類（+2.4%）、水產品（+0.8%）受到冷冬和豬價上行帶動，環比也出現了超季節性上漲。

　　油價帶動非食品CPI回升，但其余各項表現乏力，核心CPI同比增速放緩。環比來看，七大類產品三漲兩平兩降，交通（+0.9%）、居住（+0.1%）、生活用品服務（+0.1%）漲幅靠前，衣著、醫療持平，其他用品和服務（-0.4%）、文娛（-0.1%）出現下降，整體與歷史表現持平。2020年10月末國際油價開始上漲，但其向國內傳導有一定滯后性，交通類CPI 11月加速下跌（環比-0.3%）、12月才止跌回升。其中，交通工具用燃料環比大漲5.1%，相對11月環比增速上行了5.4個百分點。

　　整體來看，除了能源相關品類，受疫情影響，多數項目回升乏力，使得核心CPI本月同比漲幅比11月回落0.1個百分點，是連續5個月持平之后的首次下跌。

　　三、PPI環比達4年來最高，上下游分化加大

　　PPI快速回升，環比增速達到近4年以來最高值，但上下游分化加大。環比來看，PPI上漲1.1%，漲幅比上月擴大0.6個百分點。其中，生產資料價格上漲1.4%，漲幅擴大0.7個百分點；生活資料價格上漲0.1%，漲幅與上月相同，上下游分化加大。整體而言，PPI延續了前期國內生產復蘇推升的工業品漲價態勢，而油價上漲則加速了這一過程。

　　生產資料反映了油價和大宗品共振上漲的影響，推動PPI環比大增。石油產業鏈方面，受國際原油價格上漲等因素影響，環比來看，本月能源開采（+7.9%）、燃料加工（+5.3%）、化工（+2.3%）漲幅均有所擴大，合計影響PPI上漲約0.37個百分點。金屬行業方面，隨國內市場需求持續回暖，加之鐵礦石和有色金屬等國際大宗商品價格上漲較多，12月有色系和黑色系金屬加工價格分別環比上漲3.9%和3.3%，合計影響PPI上漲約0.37個百分點。九大工業品的購入價格來看，有色、黑色、燃料、化工等環比漲幅依然在擴大。

　　生活資料中僅食品類上漲，耐用消費品環比繼續下滑。生活資料價格環比上漲0.1%，漲幅與上月相同，影響工業生產者出廠價格總水平上漲約0.04個百分點。其中，僅食品類環比上漲（+0.5%），一般日用品價格持平，衣著價格（環比-0.2%）和耐用消費品（環比-0.3%）價格下降。

　　四、展望：PPI與核心CPI背離預計仍將持續，貨幣政策易松難緊

　　2020年經濟受到疫情沖擊，逆周期對沖政策發力，率先啟動了地產和基建兩大引擎，使得經濟結構性復蘇，投資強，生產資料供小于求；消費弱，生活資料供大于求，價格變化“冰火兩重天”。短期來看，雖然地產基建持續支撐工業品價格，但由于疫情多點散發不斷壓制居民消費，PPI與核心CPI的背離預計仍將持續，在終端需求疲弱的大背景下，貨幣政策易松難緊。

　　展望后續，推升豬價上行的因素，在2021年一季度會繼續成立。2020年12月以來，豬肉價格出現反彈，全國豬肉批發價格從2020年11月的39元/kg上升至12月的43元/kg，在2021年1月份繼續回升。豬肉價格在下行周期中出現反彈，主要原因在于：1）需求方面，天氣轉冷，居民開始腌制臘肉，豬肉消費進入旺季；2）供給方面，三季度開始豬肉進口量持續下滑，2020年11月以來多地進口凍品檢驗出新冠病毒的新聞，也影響了居民對進口豬肉的接受度；3）另外，玉米、大豆價格持續上漲，豬肉價格小幅回升后養殖戶惜售情緒較強，影響了豬肉價格預期。為了應對豬價上行壓力，2020年12月商務部密集投放了三輪共7萬噸的中央儲備凍豬肉，但與全國每年5500萬噸豬肉產量相比，凍肉投放量相對較少，無法完全彌補短期出現的供需缺口。

　　2021年一季度豬價可能會維持雙邊震蕩，但由于高基數原因，對CPI整體影響較小。海外疫情反復、南方腌臘高峰尚未結束、飼料價格處于高位，前期推升豬價的原因在短期內仍然成立。而從前三輪豬周期也可以看出，下行周期中出現過的上行或者是平臺期，通常會維持一個季度左右。這意味著2021年一季度，豬肉價格可能會繼續維持雙邊震蕩，而海外疫情復發和冷冬則會進一步放大豬價的擾動。但是，由于2020年的一季度豬價基數較高，因此2021年一季度豬價即使出現一定程度上行，對于整體通脹的影響也較小。

　　PPI方面，預計2021年上半年海內外需求強復蘇，固定資產投資維持較高增速，這將對工業品價格帶來較強支撐，受其影響，PPI有望在2021年二季度達到年內高點，企業盈利也將隨之改善。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)