文/新浪財經意見領袖專欄作家 趙建（西澤研究院院長）

　　未來一年，可以做出的預判是：實體經濟要從坑里爬出來，步入漫長又充滿不確定性的斷層修復周期；而同時，當實體經濟開始走向復蘇，走向再通脹的時候，金融資產的大泡沫將處于危險的境地。

　　這不是一個零和博弈的市場，而是全球央行大放水釋放無比巨大的增量紅利的市場。與其說是瘋狂的金融資產泡沫化，不如說是毫無底線的現金垃圾化。但現在局勢正悄悄發生變化，市場已經幾乎將所有的利多price in 了。

　　2020年的“坑”和“泡”

　　百年一遇的2020年，宏觀經濟的表現可以概括為“砸了一個大坑，吹了一個大泡”。

　　實體經濟在疫情的沖擊下，經濟增長出現了一個L型大坑（停工停產，供需斷層）。但與實體經濟形成鮮明對比的是，金融體系卻在特殊的時間段內（貨幣脈沖+被動儲蓄）吹出了一個史無前例的J型大泡沫。

　　因此2021年的宏觀經濟和市場行情將在“坑和泡”的起點和背景下演繹。未來一年，可以做出的預判是：實體經濟要從坑里爬出來，步入漫長又充滿不確定性的斷層修復周期；而同時，當實體經濟開始走向復蘇，走向再通脹的時候，金融資產的大泡沫將處于危險的境地。

　　可以說，實體經濟的復蘇越強勁，越出人意料，股市等建立在貨幣大放水與資本利得（泡沫催生泡沫）上的金融資產泡沫就越危險。然而在復蘇和通脹的預期剛起，但不足以改變貨幣寬松的微妙美林時鐘時間（最近三個月），卻是泡沫最瘋狂的時間。這個時間區間從去年第三季度開始，可能還要再延續一段時間。

　　在這個風險資產為王，現金完全垃圾化的時間，“β做出了α的感覺”，甚至出現了“大漲式股災”，即指數大漲但大部分個股大跌。泡沫的馬太效應越來越明顯，即上漲自我催生上漲。一個典型的表現就是比特幣類數字資產。它們的絢爛和瘋狂，是這個金融后現代主義的終極隱喻。在老一代還在質疑甚至鄙視他們的時候，新一代年輕人的財富神話卻正在無比快速的崛起。

　　是持續的瘋狂下去，還是危險時刻來臨前的“回光返照”？這是制定2021宏觀策略的第一問。我們不應該因為過度悲觀，自己嚇自己而錯失賺取央行給的β機會。但是當2020年的β如此高（2020A股基金收益率中位數約50%），當全市場一致看多（比特幣等的空頭都被輪番屠殺），看空的聲音幾乎歸于沉寂的時候，即使不是危險的時刻，但也是一個令人害怕的瘋狂時間。

　　展望2021，過度審慎悲觀的話語依然不合時宜。的確，核心資產荒將依然蔓延，但金融泡沫可能進入2.0狀態。這個狀態意味著在后疫情、后特朗普和前復蘇“三期疊加”時期的再平衡——總量機會已經越來越稀缺，分化將持續加大，核心資產的再頭部化。而在宏觀層面，疫情還將持續，美國大選雖然塵埃落定但收拾爛攤子還需要時間，中美對抗重新定位，全球經濟復蘇是脆弱的、分化的。然而，這些并不樂觀的現實，反而會是虛擬金融資產泡沫的好消息——至少，貨幣政策不會收緊。

　　因此，2021，一個K型的分化世界已經打開，金融資本的饕餮盛宴并無法彌補深層次的各種裂痕，反而會加重這些裂痕。金融資產總量的繁榮背后，是一個隱性的結構崩裂的危機。然而最終，結構危機注定會反噬到總量上，形成更大的“熔斷”時間。這一切，將取決于那些西西弗斯——各國央行——還有多少MMT印鈔的空間力量來頂住明斯基時刻的清算，這可能最終取決于嚴重通脹預期何時成為核心宏觀敘事因子。

　　最近一個非常“驚悚”的信號值得注意，那就是美元指數和美債開始集體走強。如果這成為一個趨勢的話，那么估值的故事就可能開始反轉了。或許沒有那么快，但零星的信號開始出現。

　　一個同樣深刻的結構性變化值得關注。在這次股市牛市的期間，邊際上的主導力量在發生變化，具體來說就是：美股靠散戶超買，A股靠機構抱團。當這種力量發生結構性改變的時候，市場的結局是什么？

　　所以在策略層面，如果說2020是宏觀大年，那么2021就是一個中觀大年（行業結構）；或者說，2020最重要的是擇時（熔斷形成的黃金坑），2021更重要的則是擇股（被低估的核心資產及核心資產的再頭部化）。在宏觀上提示風險仍然是必要的，因為畢竟2019和2020對金融機構來說是連續大豐收的兩年（連續兩年公募基金收益率的中位數超過40%），第三年的確會面臨較高的系統性估值壓力。因此，不貪婪、休養生息（防御性配置）、隨時提防黑天鵝，可能是2021在策略的基調上比較理想的選擇。從空間的估值來看，相對于A股，港股中代表中國新經濟的板塊確定性的機會可能更大一些。

　　目錄

　　一、實體經濟：脆弱的復蘇

　　二、金融體系：危險的泡沫

　　三、深層問題：極化的世界

　　正文

　　一、實體經濟：脆弱的復蘇

　　世界經濟展現出了強大的經濟修復能力

　　疫情作為一種前所未有的外生災難，對全球經濟的沖擊是史無前例的，影響程度類似打了一場戰爭，給全球經濟按下了幾個月的暫停鍵。因而2020后的未來幾年，都需要圍繞這個重大沖擊因子的沖擊波進行推演。

　　疫情與其它沖擊不一樣的地方，它不僅僅是數量的沖擊，而是直接影響到了結構，觸發了生產函數和消費函數的變化，比如產業鏈的斷裂、線上消費對線下消費的替代等。因此前后是不一樣的經濟增長函數，是結構性和周期性力量的深刻重構。

　　在供給側，產業鏈的國別保護和距離收縮、數字技術造成的效率鴻溝、金融資本對實體經濟的“統治”、各國循環體系的“內卷”等；在需求側，十幾萬億美元級的需求刺激、被抑制的線下接觸消費、擁擠的謹慎性儲蓄對核心資產的恐慌性搶奪、進一步的貧富分化對消費函數的扭曲、大規模的投資支出刺激如何軟著陸等等，都將是未來幾年宏觀經濟變化的重大脈絡。而這一切，都是疫情引起或疫情加速的本來正在發生的大變局。

　　因此，整個宏觀時空變化進入了危機經濟學的時間，或者說是一個動態生態系統的“創傷—療愈—恢復”的時間。大體路徑為：“沖擊—深化—筑底—反彈—修復—復蘇—增長”。不同階段的時間長度和進度受多重因素影響，當前來看主要的決定性力量有四個：作為原生沖擊的疫情控制情況、經濟自身的周期性力量、反危機政策產生的逆周期力量、更加深層次的結構性力量。

　　但需要注意的是，金融資產的走勢卻無法與實體經濟的“危機—修復”時間保持同步，相反，危機救助政策往往會吹起一個巨大的資產泡沫。正確理解實體經濟與金融市場的這個錯位，才能做到有效的宏觀對沖。這個我在文章《趙建：全球30萬億美元游資無處安放，需要大力警惕炒作泡沫風險》中已經論述的很清楚。

　　我們現在通過分析上述的四個主導因子來看2021的實體經濟： 

　　1，疫情會慢慢消退，但存在不平衡、不確定的問題。隨著疫情防控經驗的積累、疫苗的普及，以及拜登上臺后重新組織國際社會的力量共同攻關，總體上來說應該會取得較大的進展。但也存在疫情防控局勢不平衡，病毒發生變異的巨大不確定性。如果美國依然無法控制住疫情，那么全球實體經濟復蘇之路在2021年將非常悲觀，造成的后果將是更加脆弱的美元和更大的金融泡沫。

　　疫情雖然仍在蔓延，但是處于消退期

　　不同國家的疫苗普及率差異巨大

　　2，反危機政策還會繼續，但越來越危險的金融泡沫開始引起政策層關注。在這場史無前例的大災難面前，人們也見識了全球史無前例的反危機力量。確切的說，是全球央行的貨幣創造和維系經濟流動性的能力。歐美發達國家主要是運用“央行—資本市場—金融機構”和“央行—SPV—實體經濟”的二元三層次放水結構，伴生著的是股票市場史無前例的連續強勢上漲。中國則利用強大的國家金融控制能力，指導商業銀行通過信用市場直接“服務實體經濟”。這兩種反危機政策導致產生了不一樣的后果以及不一樣的副作用：歐美是通過金融資產的財富效應和涓滴效應推動實體經濟，產生的副作用是巨大的金融泡沫；中國則是通過維系或創造實體經濟信用（銀行信用的另一面）保障企業和個人的現金流不斷裂，產生的副作用是滯后的信用違約和銀行破產問題（實際上現在正在發生）。

　　產業資本與金融資本的估值比率已經歷史新低

　　3，經濟自身具有強大的內生修復的周期性力量，但呈現出較大的波動，短期內在名義上呈現出巨大的V型反彈，中長期來看則是大L一橫上的一系列小w。在2020疫情期間，供給受到的傷害大于需求，因為需求可以通過短期的貨幣創造—分發來彌補，但是供給受到的沖擊修復起來卻相對漫長和艱難。同樣，在需求訂單的快速增長下，經濟內生的具有補庫存和進一步擴大資本支出的動力。這在疫情首先得到控制的中國表現的最為明顯。由于疫情首先在中國得到控制，導致形成了“全世界都在印鈔創造需求，只有中國生產保障供給”的壯觀場面。而在出口的強勁拉動下，中國的周期性力量快速崛起，并帶動整個制造業產業鏈的快速復蘇。在金融市場上的反映就是大宗商品、上游原材料的價格暴漲。

　　經濟的復蘇雖然堅韌但仍脆弱

　　4，相對于周期性力量，結構性力量的恢復要慢一些，但正在發生著巨大的變化。首先是行業結構，不同行業對疫情沖擊的反應和修復速度及程度不一樣，現代經濟是一個連續生產系統，在停工停產、封城封國的疫情防控舉措下，供需兩個方面都會出現巨大的斷裂，但不同行業受到影響卻是不同的，修復起來也是不同的。總的來說就是非接觸型的，線上化程度比較高的行業會更快更好的復蘇；一產和二產相對比較容易的復蘇，服務業則會相對慢一些、差一些。因此經濟能否最終復蘇，要看服務業的修復。其次，是供需結構，需求可以依靠貨幣放水打起來，但是供給的修復卻要慢一些，因為供給涉及到安全的生產環境，疫情下能找到合適的勞動力，產業鏈的順暢性，尤其是全球化程度高的產業鏈，面臨斷裂的問題。這樣，在供給恢復慢，需求恢復快的錯配下，會存在較大的通脹缺口。第三，是儲蓄和投資的結構，最大的問題是由于正常的實體經濟活動沒法完全展開，儲蓄向投資的轉化也就非常難，導致大量的貨幣“儲蓄”（并非真正意義的儲蓄）去存量市場尋找標的，最終引發資產泡沫。第四，是疫情控制和生產活動的國別間差異，這將決定不同國家匯率的升貶。最近半年多的人民幣大升值，就是對中國率先恢復正常生產活動的一個反應。

　　美國個人史無前例的儲蓄和支出背離

　　綜合這幾個因子來看，實體經濟由于較低的基數效應，或者“深坑”效應，在疫情逐漸走向可控的情況下，上半年全球經濟將會迎來較大的反彈。但由于疫情控制情況仍然差異較大，上半年中國與其它經濟體的增速裂口依然存在，到下半年后全球經濟在節奏上才真正開始同步復蘇的趨勢。在這個趨勢結構的微妙調整下（全球復蘇進度收斂），大類資產定價的氣候正在發生巨大的變化——這一次大放水泡沫清算的時間可能很快就會來到。

　　二、金融體系：危險的泡沫

　　全球股市的V型疫情牛

　　從指標和圖形上看，實體經濟的“坑”和金融體系的“泡”形成了互為鏡像的關系。似乎實體經濟的“坑”越深，金融資產的“泡”就越大。這是因為只有“坑”越大，各國央行才會放更多的水，才會吹起更大的“泡”。

　　這意味著，整個疫情與后疫情時期的風險資產“牛市”，可能是歷史上最依賴資金面和估值的牛市。當然，在基本面上各國也在邊際上快速的改善，但是很顯然無法解釋整個風險資產的普遍上漲——當然，除了債券。

　　現在，我認為金融資產泡沫開始步入大幅震蕩和波動，繼而非常危險的時間段！因為我關注了兩個風險資產定價的基準指標正在發生大變——美元指數和美債長端收益率開始同時上升！

　　危險的信號：美元指數與美債收益率同時走強

　　回顧歷史數據可以看到，美元指數和美債收益率同時提高的時候，往往就是風險資產走勢發生巨大改變的時候。前者的走強，從估值體系上直接絞殺所有以美元定價的大類資產；而后者的快速提高，則代表著隱含通脹預期的提高，實際利率的上升通道，通過資產定價中的分母提高絞殺資產泡沫——而這恰恰是去年下半年資產泡沫迅速膨脹的主要驅動力。

　　現在的資產估值邏輯也是非常分裂的，可以說是實體經濟越差，資產牛市就似乎走的更遠。因此，經濟復蘇來得越確定，越強勁，資產泡沫反而會越脆弱、越危險。當實體經濟站穩的時候，就是貨幣政策對大泡沫進行清算的時候。

　　這是當今金融資本主義世界，金融資本與產業資本的終極矛盾。造成這一矛盾的是央行獨立性和規則的失去，是全球貨幣政策的“日本化”，債務問題的“歐洲化”，自由市場主義的“拉美化”。

　　其次，從趨勢來看，風險資產的漲勢過于兇猛，獲利盤太多，空頭幾乎被趕盡殺絕，這意味著資金面的結構上，額外的增量多頭頭寸幾乎枯竭（因看空持幣觀望或持有空頭頭寸的）。在這個時候，往往就是趨勢出現拐點的時候。

　　第三，從做多力量的結構來看，美股是靠散戶超買，A股是靠機構抱團。疫情期間，美聯儲給個人賬戶直接發補貼（600—800美元一周），給企業低息無息貸款。但是由于疫情所限，人們無法將發到的貨幣完全消費，而且由于謹慎起見，還會大幅增加儲蓄。所以美國在疫情期間的儲蓄率創歷史新高。

　　2020持股集中度繼續上升，去散戶化才剛開始

　　然而，這里的所謂的儲蓄只是貨幣儲蓄（名義），并不是真正的可以轉化為投資、形成資產的實體經濟項目。這樣就如前文所描述的那樣，這種靠天上掉餡餅憑空創造的儲蓄貨幣，一定會首先用來購買資產而非消費。根據弗里德曼的持久收入假說，如果美國人認為這些補貼只是暫時的，就絕不會全部用來即期消費，而是拿出一大部分用來為未來更大不確定性的現金流投資。這樣導致的結果就是，大量的企業和個人的“自由現金流”流入到了股市里面。這個我在一年前的文章《趙建：霍亂時期的愛情和股市》中已經對中國股市做過分析：

　　一場人類傳染病大災難，卻成為資本市場狂歡的溫床。

　　美債收益率曲線陡峭程度達到極值

　　美國貨幣供給增速達到極限

　　第四，對于A股這邊，34萬億社融形成的流動性脈沖，非標資產的金融治理，注冊制的加快落地，正在改變資本市場的氣候和生態結構，造成了一個非常奇特的現象：機構抱團和少數人的牛市。中國似乎也開始步入明斯基說的“基金經理資本主義”（前面應該加個定語有中國特色的社會主義）。

　　這一切的結構性力量在于注冊制開始實施，殘酷的散戶化運動已經開始。

　　注冊制之下，由于上市公司的審核標準降低，殼價值幾乎消失，一二級市場逐漸并軌，資產配置和組合越來越依賴投研，這就導致機構之間的“搭便車”，如果一家基金重配一只股票，其他基金經理會認為這家基金已經做了大量的研究和盡調，自己就不需要再多做研究直接買買買。中小型基金認為大型基金配置的標的一定是好的，也會跟著搭便車購買。另外，注冊制的上市公司良莠不齊，退市制度會產生大量的爆雷企業，基金經理們為謹慎起見，只能擁擠的超配行業龍頭和頭部企業。

　　注冊制下基金配置的投研驅動，還有一種力量會導致大型基金青睞龍頭，就是研究的覆蓋范圍。在注冊制下為了防止踩雷，一般的研究所只關注幾家確定性強的大企業或行業龍頭，其他的小企業無人問津。如果說在過去殼價值較高的情況下，即使研究覆蓋不了，也有散戶去炒作。但現在，專業的基金經理是不會去碰的，而且這里面可能也有專業機構的合規要求。

　　資產收益率分化非常嚴重

　　第五，全球政經大變局對全球風險資產的影響，可以判斷的是從特朗普交易到拜登交易的轉變，意味著一切并不會平靜，而是更大的驚濤駭浪。從我們整理的時間序列數據來看，每次共和黨和民主黨之間的權力交接，資本市場都不會平靜。道理很簡單，兩黨的政策主張有很大的差異，共和黨的市場自由主義往往引發泡沫，而民主黨的左翼修正則很容易擠泡沫。這也是我們需要認真考慮的。

　　每次共和黨和民主黨權力交接時期金融市場都不平靜

　　注意到2020這些不一樣的資產價格驅動力量，需要我們在2021年更加謹慎一點。何況，資本市場已經連續兩年牛市，基金經理已經獲得了歷史上超高的收益率。拿A股市場來說，2019、2020的基金年度收益率中位數已經連續兩年超過40%。現在進入第三年，我們需要思考，到底還有什么力量來支撐這么高的收益率。

　　所以，當機構抱團購買的時候，資產價格是一副景觀；當機構抱團拋售的時候，會是什么樣的另一副場景？我們擔心的是，這一輪信貸脈沖后的退潮期，會引發中國系統性的地方債務風險。

　　未來三年地方債將迎來史無前例的償債高峰期

　　三、深層問題：極化的世界

　　2021年，一個深層次的變化需要我們密切關注，那就是越來越極化的世界——不僅僅是貧富和收入的兩極分化，還有貿易保護、國家主義、意識形態、社會共識、種族問題、宗教信仰等等一系列深層、長期問題的極化。

　　極化的世界在2021年可能會進一步的極化，大致包括四個方面：

　　1，金融泡沫造成的貧富差距進一步拉大。貨幣放水的結構并不是均勻的，大部分通過資本市場和資本利得（價格暴漲收益）“補貼”給了富人。有數據顯示，疫情期間低收入階層財富和生活狀況不斷惡化的同時，美國財富top5%的階層，收入卻增長了30%。當前美國的財富差距已經創造歷史記錄。 

　　疫情加速兩極分化

　　2，文明的沖突愈演愈烈。特朗普支持者國會山暴亂，其中一個很大的因素是美國基督教福音派對特朗普下臺的不滿（十字軍東征）。他們極度焦慮的是，民主黨左派上臺后的“進步主義”會摧毀美國基督教價值觀，比如拜登允許的同性戀、墮胎、吸食大麻，以及其他宗教比如伊斯蘭教的泛化。這些很可能在美國乃至整個西方世界引發一場宗教戰爭。 

　　特朗普支持者在國會山暴亂中豎起了一個巨大的十字架

　　3，地緣政治的極化，中東局勢突然大幅惡化。在美國權力交接的全球安全秩序真空時間，中東地區的對立勢力可能會因為一國采取“先發制人”的策略而引發巨大的軍事沖突。

　　4，意識形態的極化，中美關系進入2.0拜登時代。數據顯示，美國兩黨之間的分裂也創歷史記錄，兩者之間的共識中，唯一剩下的就是對中國的負面態度了。拜登政府對中國的意識形態壓制不會放松，只是他采取的措施主要不是貿易戰層面的“小伎倆”，而是更符合民主黨“進步主義”做法的長期的、深層次的壓制和改變，很可能利用全部發達國家對華的負面態度進行聯盟式壓制。

　　所有的發達國家對華負面態度不斷惡化

　　這些問題或者危機因素，雖然是長期變量、慢變量，但對于金融市場來說，決定著2021會在哪里出現黑天鵝。可能有以下五個“水域”：

　　1，由于拜登政策轉換引發的新一輪金融海嘯。美股泡沫已經被特朗普打到天上，也算是留給拜登的一個棘手問題。雖然拜登上臺后，財政刺激政策可能比特朗普還要高，但是市場已經把這個信息price in。因此，任何一點不及預期都會引發大波動。

　　2，疫苗普及不及預期，拜登政府由于川粉的影響和不配合，疫情防控不力，導致疫情進一步失控。全球更嚴重的一輪疫情爆發。

　　疫苗普及率在各國差異巨大

　　3，美國再次爆發類似弗洛伊德“黑命貴”的街頭暴力，這次主題可能是“挺川”和“反川”之間的沖突。

　　4，拉美發生債務危機。疫情導致了國家間的兩極分化，全球產業鏈的斷裂，加重了本來就脆弱的拉美地區的債務風險，以及由此引發的進一步社會動蕩。

　　5，出其不意的“大滯脹”。類似上世紀70年代的石油危機。雖然當前主要經濟體面臨通縮壓力，但是如果全球出現普遍脫鉤，以及由于游資大幅炒作引發的全球原材料大幅上漲，很可能會引發出奇不意的滯脹危機。

　　長期通脹預期已經讓人驚悚

　　總之，2021年應該是休養和療傷的年份。疫情的減弱、疫苗的普及、防控經驗的積累，給后疫情時代帶來了曙光。特朗普時代的結束，全球經濟在中國繼而在美國的帶領下，有望步入復蘇共振。這些都是2021否極泰來的好消息，但是對瘋狂的金融資產泡沫并非如此。何況是在一個極化的世界里，黑天鵝將很可能在意想不到的領域出現。

　　(本文作者介紹：西澤資本（香港）首席經濟學家，濟南大學商學院教授，西澤金融研究院院長，曾擔任青島銀行首席經濟學家，平安銀行研究中心主任。)