文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖、張德禮

　　2020年主要貨幣中，美元的表現可以說得上是非常糟糕的，美元指數最大跌幅超過12%。很多分析的判斷也是基于線性外推，比如因為美元跌了很多，所以還會繼續跌，低的已經看到了70。

　　但我們認為美元在美國經濟基本面修復、通脹上行、利率回升等因素共同驅動下，有可能走勢出現反轉，89大致就是這輪美元下跌周期的底部。

　　未來美元的最大支撐力量，來自于經濟基本面有確定性的修復空間。和應對2008年金融危機相比，美國此次應對疫情的政策力度要大得多，無論是從聯邦政府財政赤字，還是從廣義貨幣M2增速來看，都是如此，它們在2020年都是直線上升的。

　　而且和2008年主要救助金融機構不同，這一次通過現金發放、失業救濟金補貼、租房補貼、小企業救助貸款等多種方式，直接將財政資金轉移給企業和家庭部門。小企業救助貸款比較有意思的是，在達到一定條件后可以免還款，最核心的要求是必須將至少60%的貸款總額用于給員工發放工資。

　　于是我們看到，盡管失業率居高不下，但美國個人總收入的同比增速，反而是要比疫情前要高的。這既帶動了消費恢復，也增加了居民存款，2020年11月美國個人儲蓄存款折年數同比仍高達79.6%。居民存款激增，為進一步的消費恢復蓄能。

　　民主黨人贏得總統選舉后又橫掃兩院，除了近期通過的9000億美元刺激方案外，拜登上任后大概率還會出臺新的刺激措施，給居民的現金救助政策還會延續。

　　消費恢復，帶動美國開啟補庫存周期。季調后的制造商、批發商和零售商的庫存同比，都在2020年6月-7月見底，此后啟動補庫。不過對比歷史數據看，當前美國的庫存依然處在較低位置，和疫情前的水平仍有較大差距。

　　因此，美國補庫存周期還會持續。而疫苗的推廣，又為生產進一步恢復提供可能。雖然美國在控制新增確診病例方面表現比較差，但它是疫苗推廣最快的國家之一，目前每百萬人的日接種量，僅低于以色列、沙特阿拉伯、巴林、和英國。盡管大面積接種疫苗仍需要時間，但趨勢上看，疫情對補庫存的壓制會逐步緩和。

　　在消費恢復和補庫存周期，以及進一步的財政刺激預期下，美國經濟將確定性修復，這是支撐美元指數見底最重要的力量。

　　伴隨著經濟恢復的同時，通脹預期也在升溫。史無前例的貨幣大放水和給居民財政資金轉移，讓消費尤其是實物商品消費所受沖擊，遠小于生產受到的影響，供需缺口推動潛在通脹風險積聚。

　　實物商品還可以通過從中國擴大進口來彌補需求缺口，但服務是很難通過進口來彌補國內需求的。數據也顯示，2020年6月開始，美國商品進口恢復的速度，遠快于服務進口的速度。

　　美國個人服務消費支出的增速，2019年各月在4%-5%之間小幅波動。疫情沖擊后，2020年4月到達低點-17.4%，之后開始回升，但2020年9月-11月，又在-5%到-4%之間窄幅震蕩。

　　疫情發生前后，增速中樞下降了快10個百分點，這意味著在疫后恢復階段，服務消費還有很大的增長空間。在供給不足的情況下，服務消費面臨著潛在的漲價壓力。

　　5年期和10年期美國國債隱含的通脹預期，2020年11月末不斷升溫，今年年初開始突破2%。

　　兩個期限的美債實際收益率都出現了上行，且10年期的拐點比5年期的先出現。這說明市場不光是預期通脹會上行，而且在經濟恢復預期和通脹預期的雙重壓力下，美聯儲貨幣政策正常化的概率進一步增加，使得長端實際利率上得更早、更快。

　　1月6日公布的2020年12月FOMC會議紀要顯示，委員們對經濟恢復持樂觀的態度，稱經濟復蘇比預期強，而且認為潛在的經濟活動勢頭可能要比想象的更強勁。對通脹的預期也是這樣，大多數委員認為疫苗廣泛接種后，通脹壓力會增加，對中期通脹回升有信心。

　　這次會議紀要，最大的關注點是一些委員指出，一旦在最大化就業和物價穩定的雙重目標上取得實質性進展，就可以逐步減少購債規模，具體可以遵循2013年到2014年的程序。這是鮑維爾就任美聯儲主席后，FOMC會議紀要中首次出現購債規模縮減。

　　討論購債規模縮減，并不代表美聯儲會很快收緊貨幣政策，但確實是在向市場傳遞貨幣政策收緊時點漸進的信號。參考2013年的經驗，當年5月伯南克在國會聽證會上表示，美聯儲可能即將開始削減QE規模。當年12月美聯儲正式開始削減購債規模，到2014年10月QE結束，美聯儲的資產負債表規模在幾年時間幾乎維持不變。

　　美元指數這一輪快速貶值，既有美國疫情防控不力，對經濟基本面的悲觀預期，又有美聯儲采取了史無前例的寬松政策（美元走弱和美聯儲寬松并非一一對應，但2020年如此大規模的貨幣寬松，對美元指數肯定有負面拖累）。

　　但現在事情已經發生變化，經濟確定性的修復和通脹預期升溫，讓美聯儲開始向市場傳遞貨幣政策將漸進收緊的信號。我們認為近期美元指數止跌企穩，是經濟基本面和貨幣政策邊際變化在外匯市場上的體現，美元指數的短期底部已經出現。

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇理事)