意見領袖丨邵宇 陳達飛（邵宇為東方證券首席經濟學家，陳達飛為東方證券宏觀分析師） 

　　2020年初，新冠病毒從天而降，全球疫情擴散第四波的峰值尚未來臨。疫苗上市與拜登的當選是抗疫的雙重利好，第四波或是“最后的戰役”。但是，其影響將是深遠的：去全球化遭遇第三重沖擊；價值鏈區域化、分散化特征會更加明顯；貧富分化和階級對立問題將更加嚴峻；甚至會成為壓垮“新自由主義”的最后一根稻草。美國對華立場不會因為民主黨執政而改變。英國脫歐為歐洲一體化留下遺憾，但并未阻礙“歐盟2.0”共建一個歐洲的信仰，成員國一致行動的能力和效率反而有所加強；在綜合考慮經濟發展的內在規律、新時代的改革目標任務，也為應對外部環境的變化，中國確立了以“國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的雙循環新發展格局。增強創新驅動和釋放內需潛力將成為兩大基點，這有助于中國，也有助于全球經濟的再平衡。

　　我們時刻處在一個確定性混沌的時代，但有些人看到的是“確定性”，有些人看到的是“混沌”。這取決于觀察者的歷史觀。歷史足夠長，未來才像是一條直線。十大確定性，將塑造本世紀20年代的基本輪廓。

　　第一，全球面臨“金德爾博格陷阱”的挑戰，類似于兩次世界大戰期間，公共品和安全資產缺口仍然存在。中國或將扮演更重要的角色，但這必然與國際收支逆差相對應。

　　在解釋兩次世界大戰和大蕭條時期的世界混亂狀態時，經濟史學家金德爾博格認為，混亂根源于美國和英國的經濟與金融地位不匹配。一方面，隨著制造業和經濟實力的衰落，英國向全球提供金融公共品的能力衰減；另一方面，19世紀末，美國就取代了英國成為全球最大的經濟體和最重要的制造業大國，但在金融上，美元尚未取代英鎊，紐約尚未取代倫敦，美國未能向全球提供金融公共品。在兩次世界大戰期間，英國是有意愿卻沒能力提供公共品，而美國卻是有能力沒意愿。約瑟夫?奈（Nye J．）將其稱為“金德爾博格陷阱”（Kindleberger Trap），以描述世界缺少領導者和公共品提供者所導致的混亂狀態，安全資產短缺成為一種常態。

　　中國已經是世界第二大經濟體，并有望在未來5~10年超過美國而成為第一大經濟體（按購買力平價計算，早在2014年就超越美國），但人民幣國際化水平，金融市場開放程度等均沒能達到與經濟實力相匹配的水平（圖1）。這是世界公共品和安全資產缺失的一個解釋。

　　近年來，中國顯著加快了金融服務業的開放，人民幣國際化水平的定位也與綜合經濟實力相匹配，這都將緩解全球失衡。實際上，經過十多年的調整，全球失衡狀況已經明顯緩解，中國經常賬戶順差占GDP的比重已降至1%左右。摩根士丹利曾預測中國在2019年將首次出現-0.3%逆差（實際值為+0.99%）。并且，由于中國正在過渡到消費主導型經濟體，隨著人口老齡化問題的加劇，中國赤字規模可能達到GDP的-1.6%，到2030年為-420億美元。“雙循環”新發展格局將加速釋放內需潛能，國際收支趨于長期平衡，逆差時而出現（圖2）。

　　第二，中美兩國在經濟、金融與科技上的競爭，以及在治理模式的爭論還將持續。中國崛起對美國構建的全球秩序及其話語權的挑戰，是現實存在的，而且還將長期存在。

　　從經濟上來說，由于中國逐漸具備了制定規則的能力，并且在曾經不具備比較優勢的領域取得了領先優勢，中美不可避免地進入到“沖突區間”（戈莫李、鮑莫爾，2019）。雖然合作仍是最優解，但合作策略卻是在沖突和討價還價中形成的。所以，競爭雖然是矛盾的主要方面，但為了最大化共同利益，有限合作仍值得期待。

　　第三，新冠肺炎疫情是一場社會實驗，不僅進一步揭示了全球價值鏈的脆弱性，還暴露了美式資本主義經濟和社會發展中存在的不平衡問題。美國兩黨無論誰執政，都需要解決同樣的問題，差別僅在于解決方案。拜登及其團隊成員有明顯的進步主義傾向，意在美國推行一場“羅斯福式”的新政。

　　拜登在競選中宣稱要為所有美國人執政，縮小貧富差距，結束階級對立和意識形態的沖突，以保障勞工權利和擴大中產階層群體為己任，甚至將外交政策也稱之為“中產階級的外交政策”。今天的美國，貧富分化水平已經回到一戰前夕，并有可能進一步擴大。美國或在面臨“動蕩的二十年代”（Goldstone & Turchin，2020）。

　　第四，美國國內的階級對立和政治-意識形態的分歧達到二戰后未有之高度，兩黨似乎還沒有做好一致行動的準備。如果兩黨在內政上無法達成一致，拜登的進步主義方案實施起來會困難重重。2024年如果共和黨再次入主白宮，無論是對美國，還是對全球來說，都有可能是一場風暴。

　　政策的連續性對于穩定市場預期至關重要。在美國兩黨政治中，這很大程度上取決于某個政黨在多長時間和在多大程度上控制權力機關。由于最高法院的大法官都是終身制，白宮和國會的權力分布就至關重要。

　　雖然民主黨在2020年總統選舉和國會改選中都取得勝利，但難說是壓倒性的。特朗普仍獲得了46.8%的普選票，共和黨還縮小了在眾議院的席位差，守住了參議院的“均勢”（參議員席位比50：50）。如果出現較大分歧，移民、金融監管、最低工資、環保、醫療等問題需要獲得60票才能立法，故共和黨仍然有不小的約束力。2022年國會改選、2024年總統大選會呈現出什么樣的局面，都是未知數。雖然新冠肺炎疫情使民主黨贏得了中間派的支持，也使小部分共和黨改變了立場，但兩黨意識形態的完全融合還需要更多“粘合劑”。

　　第五，貧富分化還將長期存在，仍將是壓抑有效需求和阻礙經濟增長的重要因素。經濟不平等既是政治權力和社會地位的不平等的結果，反過來又會導致政治動蕩和社會騷亂。

　　20世紀80年代初，西方國家從一戰后出現的“大壓縮”開始轉變為“大分化”，收入和財富分配不均愈演愈烈（圖4）。其中，美國最為突出，當前的貧富分化水平與一戰前持平，收入最高的1%的人占據國民收入的20%，最高10%與最低90%各占一半。財富分配不平等問題更為嚴峻，前1%的富有階層占比約40%。這種狀況是在全球化、金融化和技術進步等多種因素的共同作用下形成的，而政府要么是推波助瀾，要么是聽之任之，至少是施加的反向作用力較弱。市場天然會擴大貧富分化，因為市場法則接近于“叢林法則”。但是，我們不認為貧富分化是市場經濟的必然結果。美國政府鼓勵移民、放松金融管制、降低最高邊際所得稅率和偏低的資本利得稅、遺產稅等政策都擴大了貧富分化。

　　基于對全人類從原始社會開始的不平等歷史的考察，沙伊德爾認為，暴力性沖擊是矯正不平等的關鍵力量，可將其概括為“四騎士”：大規模動員戰爭、變革性革命、國家衰敗和致命傳染病。兩次世界大戰是典型案例。

　　當下的美國正面臨霸權解體、經濟衰退、階層沖突和新冠肺炎疫情肆虐等多重沖擊，拜登能否團結兩黨意志，將其進步主義方案推進下去，將決定美國向何處去。疫情所暴露出來的經濟社會問題將在多方面凝聚兩黨共識，如產業鏈對于國家安全和貧富分化對于社會穩定的重要性等。后新冠時代，醫療產業鏈和社會保障體系或取得世界大戰和冷戰時期軍工產業的地位，民主黨必然借此大做文章。關鍵問題是，政策的連續性如何？

　　第六，量化寬松政策短期內較難退出，零利率/低利率環境還將維持，政府對低成本債務融資的路徑依賴較難擺脫。央行的利率曲線控制和大規模購買國債的行為被認為是現代貨幣理論（MMT）的應用。過去10多年的低通脹環境是MMT的“沃土”。下一個十年，可能出現的再通脹會壓縮MMT的空間，帶動長端利率上揚。

　　2008年金融危機已經過去了12年，但經濟似乎還處在漫長的后危機時代的復蘇階段。新冠肺炎疫情的沖擊可謂雪上加霜。金融危機的一個長期影響就是非常規的量化寬松政策逐漸變成了常規，政府以負利率或零利率從央行（或市場）融資成了常態。美聯儲等全球主要央行的資產負債表規模和政府債務杠桿率都達到了史無前例的高度（圖5）。政府債務規模（占GDP的比重）處于二戰后的峰值（圖6）。名義GDP增速高于債務融資成本是消化債務和降低杠桿率的條件。由于需求側受到貧富分化的壓抑，新技術浪潮對供給側的驅動作用短期內，滿足這一條件的方式只能更多地憑借貨幣政策對利率曲線的調控。

　　對于利率的展望，綜合來說，總需求曲線左移幅度大于供給曲線右移將使得中性利率保持低位；全球儲蓄過剩的狀況短期內難有改善，會繼續壓抑核心資產提供過的利率，并對全球形成反饋效應；風險厭惡加劇安全資產荒，安全資產收益率難有提升；通脹預期、通脹波動率和期限溢價在“長和平”時代或將持續保持低位；資本過剩和安全資產荒似乎是一對孿生現象；政府債務的積累和融資需求的增加對利率上行形成硬約束。數字技術和無現金社會的到來還為名義利率突破零下界提供了可行性。短期內，短端低利率或零利率或將持續。中長期而言，通脹預期的升溫將使收益率曲線陡峭化，并對短期利率產生向上的“牽引力”，進而增加央行控制收益率曲線和為政府提供低成本融資的難度。

　　第七，在全球范圍內，人口結構的拐點已經出現（圖7），勞動力短缺或將成為供給側的長期約束條件。

　　2008年金融危機以來，主要國家和全球人口結構出現了“大逆轉”：（1）以美國為代表的西方發達國家戰后“嬰兒潮”（1946~1964年）開始進入老齡化階段，約持續至2025年才結束；（2）中國在2005~2010年間出現劉易斯拐點，農村轉移勞動力從過剩變為不足，又在2012年前后開啟了老齡化進程，生產者/消費者比例觸頂之后快速回落，新增勞動年齡人口開始轉為負值；（3）高年齡組和女性勞動參與率的提升空間越來越窄，且已基本觸及上限。印度與非洲將成為全球新增勞動人口的后備軍，但前者因為階層等原因，后者因為地理上的分割等原因，都難以補足發達國家和中國帶來的負面沖擊。

　　從全球口徑來看，生產者/消費者比例也已經在2015年出現拐點，且勞動力供給下行的趨勢將難以扭轉。但是，勞動力短缺并不能確保勞動要素在收入分配中的話語權會提升，因為“第二次機器革命”（布萊恩約弗森等，2019）不僅能彌補非熟練勞動力的短缺，還能對部分熟練勞動力形成替代。如果政府不能調整收入分配機制和完善社會安全網體系，資本壓抑勞動的狀況還將持續。技術越進步，需求側越是受壓抑。一個虛構的對話是最好的詮釋。福特CEO對工會主席說：“你打算怎么讓那些機器支付你們工會的會費呢？工會又要代表誰使集體談判權呢？”工會主席回答說：“你要怎么樣才能讓這些機器買你的車呢？”分散的勞動者難以聯合行動，政府需代表弱勢群體去平衡，而非適應強勢群體的訴求。

　　第八，價值鏈分工從全球化到區域化，“三足鼎立”格局已經形成。亞洲、美洲和歐洲的中心國家分別是中國、美國和德國。美墨加協定（UAMCA）和區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）的簽訂，以及歐盟的“涅槃重生”，都將進一步增強區域分工體系的黏性。與此同時，值得關注的是，新一代數字技術的創新將顯著提升服務貿易的占比，在不久的將來或將取代商品貿易而成為主體。

　　2008年金融危機之后，跨境直接投資增速趨緩。2020年新冠肺炎疫情進一步凸顯了單一價值鏈布局的脆弱性。新技術浪潮將彌補發達國家的勞動力不足。比較優勢和效率之外，國家安全和知識產權保護等維度對價值鏈的影響會有所強化。所以，制造業回流和價值鏈分散化布局將成為長期主題。

　　第九，近30、40年來全球通脹率的下行和收斂是冷戰的終結、全球化、價值鏈貿易、技術進步和人口結構變化等多重因素共同作用的結果。2008年金融危機之后的低通脹環境與貧富分化對私人部門需求的壓抑有密切關系，且未來仍將發揮作用。但是，近十多年來，曾經導致通脹下行的因素紛紛出現重要轉折，或成為長期再通脹的助推力量。

　　多種因素的疊加無疑提升了通脹上行的壓力，但再通脹是否真的實現，還取決于它們與債務陷阱、貧富分化、新技術革命等因素的合力。債務與貧富分化是壓抑總需求和名義利率，進而導致近十年來全球經濟停滯的重要因素，短期內難以緩解；以人工智能、物聯網和大數據等技術為代表的新一代技術革命有可能緩解勞動力不足的壓力，還將提升勞動生產率。這兩個方面，分別從需求側和供給側，壓抑了物價或工資。綜合來說，相比于正向的需求沖擊，負向的供給沖擊——如大宗商品價格持續上漲——更有可能成為通脹中樞上行的驅動因素。考慮到2020年的特殊情況，2021年通脹率或出現脈沖式上行，而后逐漸回落。但是，除大范圍戰爭等極端情況外，長時間出現5%以上通脹率的概率仍然不高。

　　第十，第六次技術浪潮已經來臨，但其對經濟增長的拉動作用仍不確定。私人部門有效需求不足是長期難題，全球經濟恐難回到二戰后的“黃金時期”。

　　從技術長波（“康波”）的演繹來看，2010年前后，新一輪產業革命或已進入引入期。全球經濟增長的峰值處于二戰后的第四次技術革命時期，基礎性產業是石油化工、汽車（始于第三次）、電腦等。這些產業都非常“重”，同時，兩次世界大戰帶來的毀滅性打擊使不少工業化國家經歷了“再工業化”過程（美國除外），部分新興市場國家也參與其中。所以，一定程度上，戰后黃金時代集聚了人類四次工業革命的成果。中國改革開放取得的成績，也是因為吸收了五次科技革命的成果。我們長波的一個體會是，在后發國家的崛起過程中，實現持續20~30年的高增長的機會只有一次，因為這一次是集聚了歷史上所有的科技革命的成果。發達國家和中國都可能回不到持續高增長的狀態了，除非再出現悲劇性的毀滅性沖擊。

　　未來一段時間，大國之間的技術競爭將進入白熱化階段。技術標準和行業規則的制定不僅決定了哪家企業成為行業的領頭羊，也決定了誰能成為世界體系的中心國。中國過去長期推行的“引進、消化、吸收、再創新”的策略是一種追趕策略，有助于發揮后發優勢，但隨著追趕空間在不斷壓縮，以及以美國為代表的先發國家加強了對核心技術的管控，中國必須打破路徑依賴，補足基礎科學、基礎研發和主干創新上的短板，才能在新一輪科技革命中掌握主動權。

　　2008年金融危機是二戰后國際經濟秩序出現轉折的關鍵節點。越來越多的人們開始重新審視新自由主義價值觀，反思全球化和金融創新的福利效應和分配效應。隨后，去全球化成為新趨勢，英國脫歐和特朗普當選美國總統既是結果，也是“加速器”。2020年新冠肺炎疫情顯著影響了美國大選的結果（Baccini，2020），突出了社會安全網的重要性。它所產生的認知沖擊將影響政治經濟生活的各個方面，值得我們深入思考。

　　2020年糟透了，2020年代會怎樣？唯有祝愿！

　　(本文作者介紹：東方證券首席經濟學家)