文/新浪財經意見領袖專欄作家 李宗光

　　宏觀政策整體基調預計將會是轉彎，但出現轉急彎的概率較小。政策轉彎中，“黑天鵝”仍最可能出現在房地產領域。內需預計是今年不確定性較大的變量。

　　回顧2020年，新冠疫情打亂了全球經濟陣腳，然而中國經濟在強有力的防控措施下展現出了強大韌性。展望2021年，中國經濟是否將延續復蘇態勢？哪些因素將對其產生影響？此外，又有哪些經濟新趨勢值得我們注意？

　　華興資本集團首席經濟學家李宗光近期對以上問題發表了看法，他認為，今年國內宏觀經濟政策將保持基本穩定；疫情將得到基本控制；外需逐步回落，內需出現修復性反彈；中美關系也將基本緩和。在此情景下，中國經濟強勁增長將持續保持一段時間。

　　回顧2020：疫情下的宿命與反抗

　　年度宏觀經濟與資本市場的展望，從來都是一項高風險的工作。即便是在中央經濟工作會議開完之后，知悉了明年宏觀政策的基調，但突發性的“黑天鵝”無處不在，往往會喧賓奪主地改變宏觀經濟及資本市場的走勢。2016年初的股市“熔斷”事件、2018年的貿易戰和剛剛過去的2020年新冠疫情，都成為了影響當年宏觀經濟或資本市場走勢的最主要變量。

　　如果說，需要一個關鍵詞來總結2020年，我相信大部分人都會選擇“疫情”。年初突如其來的疫情，可謂百年一遇，徹底打亂了經濟和政策基調。上半年，經濟因為疫情而陷入“驟停”，一季度國內GDP同比下滑6.8%，工業增加值、制造業投資和社會零售銷售當月同比最高降幅高達25.6%、31.5%和20.5%。工業企業利潤和稅收收入同期也大幅下跌。

　　和其他災難/突發事件一樣，面對疫情沖擊，人類也經歷了“初期驚訝-輕視與大意-極度恐慌-全力應對與反抗-適應或控制-最終克服/戰勝”等幾個階段。隨著疫情擴大，人們認識迅速深入，并動員大量社會資源予以應對與反抗。一方面是動員全社會資源，全力進行抗疫。采取追蹤、隔離、治療等手段，以最短的時間將疫情控制起來；二是在疫情被控制后，全力復工，修復社會活動。工業增加值等經濟數據，自去年2月份觸底后，迅速走出一波強勁的“V型”復蘇。盡管去年下半年，各地出現一定局部性、區域性的疫情反彈，但隨著對疫情防控認識的提高和經驗的豐富，人們已不再恐慌，實現了復工與防疫的平衡。

　　防疫領先強化了我國經濟復蘇的力度和持續性。過去一年，美歐等國家疫情形勢處于持續惡化中，經濟活動在“封鎖-開放”之間反復搖擺，供應鏈受到極大破壞。我國經濟率先恢復，承接了海外因供應鏈破壞而外溢的需求，出口尤其是對美出口強勁增長。中國整體出口和對美出口當月同比增速，分別從2019年底的+6.3%和-14.2%，大幅反彈至2020年11月的+25.4%和+46.1%。

　　影響2021年宏觀走勢的主要變量

　　結合2020年中央經濟工作會議精神及國內外形勢的變化，我們認為，影響2021年宏觀及市場走勢的核心變量主要有幾個：

　　——宏觀政策。整體基調預計將會是轉彎，但出現轉急彎的概率較小。因此，在此基礎情景下，宏觀政策將邊際收緊，出現激進去杠桿政策的概率較低，但也不可排除。因此，拐彎力度的拿捏成為關鍵，其對經濟和市場的影響將不時出現。

　　政策轉彎中，“黑天鵝”仍最可能出現在房地產領域。去年下半年，相關部門出臺了“三道紅線”，對房企負債率造成了一定影響；去年底，相關部門出臺了《銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度》，對商業銀行涉房貸款和按揭貸款設置了上限，約30%的上市銀行存在超限，超限的銀行必須在2-4年的期限內完成整改。2020年，房地產貸款新增大約6萬億，占全部新增貸款（約20萬億元）的30%。因此，整改尺度的拿捏，會對房地產投資，乃至整個經濟的短期走勢具有重要影響。

　　——疫情與疫苗。兩者仍將是2021年最重要的關鍵詞。在此基礎情景下，今年秋季前，美歐預計將通過疫苗接種，實現群體免疫，海外供應鏈在下半年基本能夠恢復正常。目前由于國內疫苗信息相對較少，假設國內疫苗效果與海外無實質性差異，接種節奏同步，那么隨著海外供應鏈恢復，我國外需增速在下半年將會逐步回落。當然，如果出現海外接種滯后或者國內接種滯后等情景，則會對我國外需形成一定短期擾動，進而影響“V”型復蘇的力度和持續性。

　　——內需。內需預計是今年不確定性較大的變量。去年，生產端和外需復蘇快于國內需求端，投資和消費的復蘇不及預期和整體。如果說2020年經濟發展是看出口和房地產行業，那么2021年則主要看投資和消費能否接力復蘇。在投資增速過程中，基建投資受制于政策拐彎和財政收入，大幅回升的可能性不大；制造業投資和采礦業投資主要受更長期因素影響，可能會有一定反彈，但力度不會太大。

　　因此，內需的關鍵在于消費。在去年乃至過去幾年的各項政策文件中，“擴大內需”被反復提及，但整體來看，無論出臺的措施，還是實際效果，都是不及預期的。主要原因或是由于整體政策立場偏穩健，刺激動力不足；或是由于財政收入狀況較為困難，以至于給予積極財政政策的空間不夠。展望2021年，擴大內需被作為今年經濟工作的重點任務，假設如此的話，預計更多將以結構性政策為主，進行實質性刺激的概率并不高。

　　——中美關系。盡管中美之間存在結構性矛盾，誰上臺都改變不了競爭對手的格局，但這并不意味著節奏不會變化。預計在今年美國總統換屆以后，中美關系將更理性。因此，從這個角度看，中美關系在2021年或將出現一個邊際上的緩和，有助于后疫情時代的經濟復蘇。

　　2020年宏觀走勢：三種情景

　　如前面所分析，基礎情景下，預計今年國內政策保持基本穩定；疫情得到基本控制；外需逐步回落，內需出現修復性反彈；中美關系基本緩和。在此情景下，經濟強勁增長將持續至明年上半年，然后逐步回落，全年增速預計在8%-10%之間；CPI前低后高，波動中樞預計在1%以內，房租等非食品通脹出現一定反彈，但力度不大，無法實質性緩解通貨緊縮壓力。

　　樂觀情景下，政策轉彎力度較小，呵護來之不易的復蘇勢頭，擴大內需出臺實質性刺激政策；或外需強勁向內需傳導，固定資產投資和消費出現內生性（而非修復性）反彈；或海外經濟刺激力度較大，使經濟“V”型復蘇的持續性和速度超預期，推動我國外需擴張勢頭超出預期。

　　在此情景下，我國經濟擴張勢頭將持續更久，回落斜率更緩慢，四季度增速回落至7%附近，全年增速有望突破10%。

　　悲觀情景下政策轉彎力度過大，在抑制房地產、去杠桿方面力度過大，打斷復蘇進程；或疫情防治形勢復雜程度超出預期，疫苗效果、進程顯著低于預期；或擴大內需力度顯著小于預期，內需復蘇進程和力度顯著落后于預期，或中美關系出現超預期惡化。

　　在此情景下，經濟擴張勢頭一季度到達頂點后，會出現快速下滑，四季度增速回落至5%附近，全年增速將回落至8%以下。

　　中長期看，疫情只是擾動，增速仍將回落

　　2018年以來，宏觀政策重心整體轉移，疊加中美貿易戰，2016-2018年剛剛起來的擴張（新）周期被中止。疫情暴發前，經濟增速回落至6%以下，專家和市場預期，增速將進一步向5%回落。疫情暴發以后，去年一季度GDP大幅負增長，下半年出口強勁復蘇，今年一季度可能出現高雙位數的正增長。但從3-5年中周期視角看，這些仍然只是擾動。

　　無論是十四五規劃，還是中央經濟工作會議，中央始終將重心放在供給側結構性改革上，淡化需求側刺激，不追求過高增長速度。按照二〇三五年翻一番的目標，我國實際GDP在未來十五年年化增速只需要達到4.75%即可。因此，未來幾年經濟增速仍有進一步回落的空間。

　　一種很強硬的主張似乎在經濟學圈深入人心，即在某種情景下，宏觀政策應該比基本面所要求的“偏緊一些”，勒緊脖子，倒逼改革出清。這種思路將改革和發展對立起來，不是十分科學，但其影響力和誘惑力不容小覷，也有可能對未來政策制定產生一定擾動。目前，各方面的經濟學家開始了新一輪調低潛在增速的測算，一些較有影響力的經濟學家測算，十四五和未來十年內，我國潛在增速將降至3.5%，似乎為經濟進一步降速做好了鋪墊。

　　這種情景下，經濟增速將繼續回落；通脹不足現象將在可預見的將來常態化。周期下行仍將是這一階段的重要特征，存量特征仍將持續一段時間。在整體蛋糕變小、份額下降雙重影響下，傳統經濟結構調整會加速，中間伴隨的陣痛也將不可避免。

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經濟學家。)