文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、陳禮清

　　導讀

　　社融低于市場預期，主因系非標驟減、企業債發行下滑拖累，非貨幣政策收緊所致。預計一季度社融增速將受政府債券發行減少等影響而回落至12.3%，但流動性維持寬松。貨幣政策節奏“前松后緊”，但降準可能性不高。

　　摘要

　　第一，新增社融1.72萬億，基本符合我們預期，但低于市場預期（國君：1.8萬億；市場：2.17萬億）。我們已經在9、10月不斷強調社融拐點正在顯現。

　　第二，社融低于市場預期主要源于“技術性”因素而非政策收緊所致：（1）非標融資同比多下降5，920億，主要受非標產品到期和資管新規到期影響；（2）企業債同比少發行2，183億，主要受前期信用違約事件而導致市場階段性緊張。當前市場利率維持低位，流動性比較寬松，可以斷言社融低于市場預期并非貨幣、信用收緊所致。

　　第三，展望一季度的社融走勢：受政府債券發行、房地產信貸占比新規的影響，社融增速在1-3月份將可能逐漸回落至12.7%、12.6%和12.3%。我們強調下這些放緩都非貨幣政策收緊所致。

　　第四，展望貨幣政策走勢：12月社融低于市場預期，而且后續在貨幣政策不收緊的情況下仍然持續放緩，強化了我們關于貨幣政策“緩退出”、“前松后緊”的觀點。社融將自行回落，使得貨幣政策（尤其是流動性）無須額外收緊，市場無須擔心一季度甚至上半年流動性收緊。我們再次重申一季度宏觀環境有利于股市、債市和大宗商品牛市延續。

　　第五，但若有人據此而猜想央行降準則無疑是想多了。對于短期季節性流動性需求，央行完全有可能通過PSL、MLF、SLF等工具進行對沖；央行也可能進一步延續對中小微企業的優惠措施（如還本付息繼續延期等）。降準將會釋放強烈寬松信號，為大宗等市場漲價火上澆油，此時央行不會如此操作。政策“不急轉彎”，不意味著政策不退出。我們預計2021年M2和社融增速目標在9%和11%左右。

　　正文

　　1． 12月社融低于市場預期，但基本符合我們預期

　　新增社融1.72萬億，基本符合我們預期，但低于市場預期（國君：1.8萬億；市場：2.2萬億）。社融增速略有放緩至13.3%，M2增速則回落至10.1%。我們曾在9月、10月不斷強調社融拐點正在顯現，將在一季度持續回落。當前社融走勢基本上印證我們之前的觀點（見“社融五點重要信息：頂部、拐點、經濟和投資含義，20200912”）。但我們強調下，當前社融低于市場預期，并非政策收緊所致。

　　2．  社融低于預期，是“技術性”因素而非政策收緊所致：非標、債融是主要拖累項

　　社融低于市場預期主要源于“技術性”因素而非政策收緊所致：（1）非標融資下降7156億，同比多減5920億，其中，信托貸款融資-4601億，同比多減3509億。而表外票據融資-2216億，同比大幅多減3167億。主要受非標產品到期和資管新規到期影響（圖1）；（2）企業債同比少發行2183億，主要受前期信用違約事件而導致市場階段性緊張（圖2）。

　　當前市場利率維持低位，流動性比較寬松，可以斷言社融低于市場預期并非貨幣、信用收緊所致。

　　3． 展望一季度，社融增速1-3月份為12.7%、12.6%和12.3%

　　展望一季度，受政府債券發行、房地產信貸占比新規影響，我們認為社融增速1-3月份將分別降至12.7%、12.6%和12.3%（圖3）。

　　一季度政府債券發行、房地產信貸比重新規將影響社融增速。2020年一季度社融中政府債券為1.57萬億，其中，中央國債僅在0.14萬億，大部分為地方政府專項債。但目前我們尚未看到地方政府專項債在一季度提前發行的跡象。另外，最新央行發布的關于房地產貸款占整個貸款比重的新規在一定程度上將約束一季度信貸沖動。這些因素將會使得，央行無須收緊流動性，但社融將會自行放緩。

　　總體上，從以往經驗來看，政府債券最多在一季度可能發行3000億，甚至更少。疊加信貸沖動受控，我們預計社融增速將一季度會逐漸回落至12.3%左右。節奏上，若1、2月份政府債券發行為0，3月份有所抬升，其它項與去年節奏相仿，社融增速在1-3月將可能逐月回落至12.7%、12.6%，和12.3%左右。

　　4.2021年，貨幣政策總體上呈現“前松后緊”，上半年收緊必要性下降

　　展望貨幣政策，12月社融低于市場預期，而且后續在貨幣政策不收緊的情況下仍然持續放緩，強化了我們關于貨幣政策“緩退出”、“前松后緊”的觀點。社融將自行回落，使得貨幣政策（尤其是流動性）無須額外收緊，市場無須擔心一季度甚至上半年流動性收緊。

　　我們再次重申一季度宏觀環境有利于股市、債市和大宗商品牛市延續（見“宏觀環境對“股、債、商”三牛格局進一步利好——國泰君安宏觀周報（20210110）”）。

　　5．但降準可能性不大，央行主要通過PSL、MLF、SLF等工具對沖季節性流動性需求

　　若有人因此而猜想央行降準則無疑是想多了。對于短期季節性流動性需求，央行完全有可能通過PSL、MLF、SLF等工具進行對沖；央行也可能進一步延續對中小微企業的優惠措施（如還本付息繼續延期等）。降準將會釋放強烈寬松信號，為大宗等市場漲價火上澆油，此時央行不會如此操作。政策“不急轉彎”，不意味著政策不退出。

　　我們預計2021年M2和社融增速目標在9%和11%左右（圖4）。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)