文/新浪財經意見領袖專欄作家 戴志鋒/鄧美君/賈靖

　　投資要點

　　12月社融新增1.7萬億，新增量較去年同期下降3830億。存量社融同比增速環比下降0.29個百分點至13.3%，降幅略超預期。結構分析：12月社融增速低于預期主要為信托貸款和未貼現銀行承兌匯票回落幅度較大：新增信托的收縮在預期內，12月到期規模較大。未貼現銀行承兌匯票預計部分在表內轉貼現以沖信貸額度，考慮全年新增信貸規模已經較大，12月部分信貸項目儲備留存到年初投放亦合理，無需過分擔憂銀行信貸項目儲備不足。正向支撐因素：信貸保持平穩增長；政府債券對社融的支撐超預期，部分對沖了非標的收縮。

　　12月新增信貸投放規模基本符合預期。12月新增貸款1.26萬億元，市場預期1.21萬億元，較去年同期增加1200億元。信貸余額同比增長12.8個點，在高位環比持平。結構分析：票據成為支撐主力，其次為企業中長期。居民消費貸和按揭信貸需求有所回落。1、票據高增一定程度也對企業短貸有所替代，在一定的信貸總額度下，企業短貸規模有較大幅度的回落；企業中長期信貸則是基礎設施建設的持續發力。企業短期貸款、票據融資、中長期貸款分別新增-3097億、3341億、5500億，增量較去年同期變動-3132億、+3079億、+1522億元。2、12月居民加杠桿力度有所回落，預計部分按揭類貸款也被留置年初發放。居民短貸、按揭貸款凈新增分別為1142億、4392億元，較去年同期下降493億元、432億元。

　　M1同比增速略放緩，或與二三線地產銷售回落、新增信托規模大幅下降有關：12月M0、M1、M2分別同比增長9.2%、8.6%、10.1%、較上月同比增速變動-1.1、-1.4、-0.6個百分點。

　　銀行投資建議：銀行股的核心投資邏輯是宏觀經濟，繼續看好板塊估值修復行情。1、我們8月初轉看多銀行，繼續看好伴隨經濟修復帶來的銀行股估值修復行情。本輪銀行股核心邏輯是宏觀經濟，宏觀經濟修復程度決定了銀行股的上漲空間。目前經濟處于上升期，銀行基本面穩健、估值和公募基金倉位在歷史低位，我們判斷銀行估值修復行情會持續。2、個股建議：重點推薦、中長期看好的是優質的銀行：寧波銀行、招商銀行、平安銀行和興業銀行。

　　風險提示事件：經濟下滑超預期。疫情影響超預期。

　　01

　　存量社融同比+13.3%：信貸平穩，非標收縮

　　12月社融新增1.7萬億，新增量較去年同期下降3830億。存量社融同比增速環比下降0.29個百分點至13.3%，降幅略超預期，我們原預計全年存量社融同比13.5%，較11月環比下降0.1個點。

　　細項來看：12月社融增速低于預期主要為信托貸款和未貼現銀行承兌匯票回落幅度較大：新增信托的收縮在預期內，12月到期規模較大。未貼現銀行承兌匯票預計部分在表內轉貼現以沖信貸額度，考慮全年新增信貸規模已經較大，12月部分信貸項目儲備留存到年初投放亦合理，無需過分擔憂銀行信貸項目儲備不足。正向支撐因素：信貸保持平穩增長；政府債券對社融的支撐超預期，部分對沖了非標的收縮。

　　社融結構分析。信貸情況：12月新增信貸基本符合預期。12月新增信貸1.1萬億，較去年同期增長679億。全年新增信貸20萬億，符合前期易行長提的規模目標。

　　表外融資情況：信托收縮力度加大，符合我們前期提示的12月信托到期規模較大。新增委貸較去年同期連續三個月正增。未貼現銀行承兌匯票規模超預期進一步回落，表內票據貼現較多。1）新增信托收縮規模擴大，主要為12月到期規模較大。信托監管未松，而12月到期規模高達9000億，導致12月新增信托貸款大幅下降4600億，是拖累社融的主因。新增委貸也維持縮降，但降幅較去年同期繼續收斂。12月新增信托貸款-4600億，新增規模較去年同期下降3509億。新增委托貸款-559億，較去年同期增加757億。2）表外未貼現銀行承兌匯票新增規模超預期回落，預計銀行一定程度用票據貼現沖了年底信貸規模。12月新增未貼現銀行承兌匯票-2216億，較去年同期下降3167億。

　　政府債：12月國債繼續放量支撐社融高增。12月政府債凈融資7156億，較去年同期增加3418億，超預期放量，成為支撐社融高增主要因子。

　　債券和股權融資分析。1、12月新增企業債規模繼續縮降，永煤信用債違約對企業債發行沖擊持續：12月新增企業債融資442億，較去年同期下降2183億元左右。2、股票融資規模保持在高位：隨著經濟結構轉型，社會融資結構由間接融資轉向直接融資大的拐點在緩慢的發生。12月股票融資新增量1125億，較去年同期增加693億。

　　02

　　信貸情況：規模增長基本符合預期，結構稍弱

　　12月新增信貸投放規模基本符合預期。12月新增貸款1.26萬億元，市場預期1.21萬億元，較去年同期增加1200億元。信貸余額同比增長12.8個點，在高位環比持平。

　　細項來看：企業中長期和票據高增是信貸支撐主力；居民短貸和按揭稍弱。12月信貸結構稍弱，企業中長期信貸在4季度稍顯乏力，但考慮前3季度的規模高增，總體還是可以接受。

　　具體信貸結構情況：票據成為支撐主力，其次為企業中長期。居民消費貸和按揭信貸需求有所回落。1、票據高增在前面已有解釋，另票據高增一定程度也對企業短貸有所替代，在一定的信貸總額度下，企業短貸規模有較大幅度的回落；企業中長期信貸則是基礎設施建設的持續發力。企業短期貸款、票據融資、中長期貸款分別新增-3097億、3341億、5500億，增量較去年同期變動-3132億、+3079億、+1522億元。2、12月居民加杠桿力度有所回落，預計部分按揭類貸款也被留置年初發放。居民短貸、按揭貸款凈新增分別為1142億、4392億元，較去年同期下降493億元、432億元。3、非銀信貸12月新增674億，較去年同期增加163億元。

　　03

　　M1同比增速略放緩

　　M1同比增速略放緩，或與二三線地產銷售回落、新增信托規模大幅下降有關：12月M0、M1、M2分別同比增長9.2%、8.6%、10.1%、較上月同比增速變動-1.1、-1.4、-0.6個百分點。

　　存款新增規模下降，預計與結構性存款壓降、地方財政支出發力有關。12月新增存款-2093億，較去年同期下降8088億；存量同比10.2%，較上月同比增速下降0.5個點。1、12月居民凈增存款高增，新增居民存款1.67萬億元，同比增加1489億元。2、企業新增存款1.1萬億元，同比下降5078億元，預計是結構性存款壓降所致。3、財政資金投放，存款凈增-9540億，較去年同期增加1246億元，財政支出力度仍不算大。4、非銀存款凈增-5599億元，較去年同期增加-27億。

　　04

　　銀行投資建議

　　銀行股的核心投資邏輯是宏觀經濟，繼續看好板塊估值修復行情。1、我們8月初轉看多銀行，繼續看好伴隨經濟修復帶來的銀行股估值修復行情。本輪銀行股核心邏輯是宏觀經濟，宏觀經濟修復程度決定了銀行股的上漲空間。目前經濟處于上升期，銀行基本面穩健、估值和公募基金倉位在歷史低位，我們判斷銀行估值修復行情會持續。2、個股建議：重點推薦、中長期看好的是優質的銀行：寧波銀行、招商銀行、平安銀行和興業銀行。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業首席，金融組組長，國家金融與發展實驗室特約研究員。)