中概新股，肅殺2021
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文/古月
來源：錦緞（ID:jinduan006)
盡管股價起起伏伏是再正常不過的事，但是今年新晉上市的部分中概股，的確陷入了前所未有的困頓之中——上市后馬上陷入“低市值、低交易量、低輿論關注度”的窘境。
這種現象不難解釋：在空前復雜的博弈環境中，從兩地監管體系、互聯網流量紅利消退、再到具體公司商業模式的持續性問題，一并疊加，使這些公司面臨重大流動性危機。
這樣的麻煩形如被推倒的多股諾骨牌，不止二級投資者意興闌珊與經營者郁郁寡歡，那些在一級市場階段即已陪跑的私募股權與產業資本們，亦正面臨一道嚴峻的退出難題。
圖：今年上市的幾只中概股歷史融資信息（紅色代表：按當前股價計，此輪資本已面臨虧損考驗），來源：錦緞研究院統計。肅殺2021
2021年剛剛去過這半年多時間，前有Archegos Capital基金爆倉事件，導致十多個中概股20個交易日累計跌超20%；后有平臺反壟斷大考以及教育股崩，中概股集體陷入低迷。
圖：中概股過去一年走勢，來源：平安證券研究院實際上，自從2020年底美國眾議院全票通過《外國公司問責法案》已經給2021年中概股打下了動蕩的基調。為此，當時百余家中資企業中，不少公司已經啟動回香港二次上市流程，以規避其間的不確定性（誠然，深層邏輯還在于中國核心互聯網資產的回歸）。
不過，赴美上市的資本定調早已板上釘釘，這一游戲規則并不會隨主觀意志所轉移。2021年上半年就有37家中概股沖刺美股，已超過2020全年的34家，大有“知其不可為而為之”殊死一搏的意志。
其中原因不外乎：1、大部分公司來自于新商業（主要包括互聯網公司、新消費公司、教育培訓公司等）和生物醫藥行業，經過多輪融資后，股權成分包含互聯網資本、風投資金、境外資本，這些資本面臨退出需求；2、雙股權結構；3、前期經營持續虧損，美股上市要求相對寬松；4、美股禁售周期短。
從結果看，投資者普遍陷入“打新”虧損的窘境，“破發”、“沒量”是大多數新中概股的表現。
事實上，美股大型科技股仍持續大幅“抱團上漲”的趨勢，雖然存在不小的高估值風險，但這也消減了盈利能力不穩健的新晉中概股的資金關注度；而面對靠“講故事”吸引投資者認購的中概股，華爾街機構一般采取沽空獲利策略，在IPO當天邊沽空邊拋售股票獲利。
如此一來，在宏觀環境沒有發生大邏輯轉變的情況下，至少2021年一整年，部分質地存在某些邏輯瑕疵的新晉中概股，大概率流動性將陷入一個“死”局——量價齊跌、無人接盤。
誰最焦慮？
那么，向東南角一往無前奔波的新股代碼們，到底擊痛了誰？經營者之外，無疑是一級市場的資本方。
其實，以往要是能夠上市就算是一種成功，IPO所帶來的資本“安全墊”很厚。為了直觀展現這一厚度，先看一個例子——霧芯科技(NYSE:RLX)。
公開信息顯示，紅杉中國在霧芯科技A+輪4億美金估值的投資中持股4.9%，投資金額大概在1960億美元；按照霧芯科技IPO首日開盤22.34美元計算，紅杉股權價值為17.19億美元；而目前（已超過180天禁售期限）霧芯科技股價持續走低至4.54美元，對應紅杉的權益價值為3.5億美元左右。若此時紅杉套現離場，這個項目的投資回報率仍超過18倍。
圖：霧芯科技周K圖，來源：雪球不過，資本進入時間和行業賽道選擇的不同，所帶來的安全墊厚度也會不同。進入時間越晚，商業模式越不清晰，IPO安全墊越薄，甚至剛上市不久便被二級市場擊穿，這里再來看另一個例子——每日優鮮(NASDAQ:MF)。
6月26日每日優鮮登陸納斯達克，當日便跌破發行價（13美元）超過25%，時至今日其股價也下行至5美元以下。而按照發行價計算，每日優鮮IPO估值為30.55億美元，而目前其市值僅為11.35億美元左右。
在股權名單中，青島國資委于2021年2月以2.9億美元獲得5499萬股F輪優先股，當時對應每日優鮮估值大概為34億美元；按照目前4.5美元左右股價計算，青島國資委所持每日優鮮的股權價值已不足1億美元，不到兩個月時間直接縮水了2/3。
同樣面臨這一窘境的中概股還有叮咚買菜(NYSE:DDL)、怪獸充電(NASDAQ:EM)、水滴(NYSE:WDH)、滿幫(NYSE:YMM)、萬物新生(NYSE:RERE)等。它們IPO前的基本特征都表現為“熱門賽道、互聯網新經濟、用戶觸達廣頻率高、市場空間廣闊”等，IPO后均呈現“三低”特征，除了股價腰斬成為媒體熱點之外，就基本不再有其他輿論熱度。
引申來看：軟銀趕在叮咚買菜上市前一個月投入3.3億美元獲得后者5.6%的股權，對應估值約為59億美元，而如今叮咚市值不到50億美元；D輪融資進入怪獸充電的阿里資本也已錄得超30%多的浮虧；五道口基金也在水滴的D輪融資中浮虧近半。
皇帝的新衣
當然，價值投資者并不在乎短期的浮虧，“時間的朋友”旗幟下仍有一眾簇擁者，他們大多會相信好賽道、好商業終將帶來V型反彈。但，事情真的會是這樣嗎？
在烹調領域，炒——是一種應用最廣、最基本的烹調技術，也是驗證廚藝高低最直接的試金石。
炒菜的工序其實很講究，依次分為“洗、切、瀝、碼料、熱鍋、旺炒”，每個環節的扎實程度直接影響著最終菜品的味道。若是操之過急（水未瀝凈、油未熱透）工序不對（碼料次序混亂），哪怕用再旺的火翻炒也會不對味兒。
圖：中式爆炒，來源：網絡這一道理暗合近年來的IPO市場，在工序還未理清、處理還不扎實的情況下，就急忙爆炒出鍋，長此以往，這盤菜或是店面的招牌也就砸了。
這些年互聯網圈的造富成果無需多言，一級市場更是為“互聯網+”“新消費+”的商業模式而癲狂，兌現至二級市場輕輕松松便可套利幾倍、十幾倍、甚至百倍的收益，而參與者早已不再單單局限于私募和外資，產業資本亦屢屢出現。
這投射了一級市場投資邏輯的轉變，已從風投最開始的豪賭變成一個時期的IPO派對狂歡——“見者有份”。
于是我們正在看到，如今一門奶茶生意，穿上“新消費、互聯網”的外套后就可以虧損上市，市值還能爆炒至大幾百億元；一門充電寶租賃生意，在大規模高成本地鋪POI點位后，硬是往市場空間大、滲透率潛力高和智能技術壁壘上靠，如今錄得僅“50萬美元的單日交易額、萬分之五換手率”的行情；一門生鮮配送生意，依靠補貼買流量做平臺的套路打法，愣是逼得國資是“啞巴吃黃連”......
所以最終我們見證了，一級市場資本并沒有不敗神話。
歸根結蒂，股票穿越周期的能力大致取決于：是否符合時代產業變遷的需要、行業集中度是否會提升、是否具備規模效應、是否有穩定的現金流。一旦不具備穿越周期的條件，集體淪為二級市場的困獸再所避免。
肅殺2021之后，我們已經可以預見：私有化“回鍋”，或將在某刻成為一種被迫風潮；而那些真正具有“硬科技”體質的同袍，將在一池渾水里愈加體會到“月是故鄉明”的深意，進而用盡全力實現一個正確抉擇——早日回歸故里。
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