來源：華盛通

　　招股信息速攬

　　數據來源：Wind，華盛證券

　　核心觀點

　　中煙國際（香港）是中國煙草的孫公司，中煙國際的子公司。公司只負責指定地理范圍的相關業務，其定位是一家重要的面向國際市場的窗口型子公司。

　　在指定地理區域，公司擁有煙草進出口業務的獨家經營權，是高額營收和利潤的強大保證。

　　由于煙草行業面臨健康風潮的影響，煙草需求很難快速提升，公司近期營收因此出現下滑，而健康型煙葉產品可能會成為新的市場驅動力。

　　公司概況：國家煙草局指定的境外資本運作和國際業務拓展平臺

　　中煙國際（香港）有限公司是中煙國際旗下子公司，上市后的股權結構如下圖所示：

　　資料來源：招股書，華盛證券

　　圖中各公司的關系和定位如下：

　　中國煙草總公司由國務院100%持股，與中國煙草專賣局屬于一套機構，兩個牌子； 中煙國際負責中國煙草總公司的國際業務，并承擔總公司的相關管理和運營工作； 天利公司是中煙國際在香港注冊的私人公司，可以理解為中煙國際（香港）的前身，在重組前進行煙草進出口和免稅煙等業務； 中煙國際（香港）是重組后成立的新公司，替代天利并由中煙總公司指定為境外資本運作和國際業務拓展的平臺，相關業務也在重組前轉移至本公司。

　　公司業務：負責指定地理范圍業務

　　公司主要業務包括四類：煙葉制品進口，煙葉制品出口，卷煙出口和新型煙草出口。雖然公司是中煙國際的指定境外平臺，但業務范圍并非涵蓋全球，而是與中煙總公司有劃分。公司只負責指定地理范圍的相關業務，具體如下：

　　煙葉制品進口：除津巴布韋以外地區 煙葉制品出口：東南亞+港澳臺 卷煙出口：泰國+新加坡+港澳+中國境內關外免稅店 新型煙草：全球

　　其中，公司未負責津巴布韋的高端煙絲進口，同時出口區域的銷售額也僅占總公司的不到40%，所以公司的定位是一家重要的面向國際市場的窗口型子公司，但不是核心平臺。即使如此，在指定地理區域公司擁有煙草進出口業務的獨家經營權，是高額營收和利潤的強大保證。

　　行業概覽：在健康風潮下走向平緩的煙草市場

　　近年由于全球控煙運動的發展，各地政府紛紛出臺對煙草制品的限制政策，全球對進口煙葉類產品的需求疲軟，預計18-22年會繼續緩慢下滑，全球對進口卷煙的需求未來五年較平穩，僅略有提升。

　　資料來源：弗若斯特沙利文，華盛證券

　　出口市場方面，由于近幾年市場疲軟以及運費提升等原因，中國煙葉類產品出口在15-16年出現低谷，17年受益于國家產業政策利好出現回暖，預計未來五年將以1.1%的年復合增長率增長。

　　資料來源：弗若斯特沙利文，華盛證券

　　因此，公司所處行業與政策和全球市場趨勢相關性極大，煙草行業健康風潮的影響還將持續，所以未來市場需求很難快速提升，但未來隨著技術發展，如果更多的健康型煙葉制品被市場接受，可能刺激新的需求上漲。

　　財務簡析：進出口業務是核心，業績隨整體市場波動

　　資料來源：招股書，華盛證券

　　受市場需求下滑影響，公司在16年的營收出現下滑，17年年收入回暖。2018年前9個月營收同比再次出現下滑，但主要原因是18年重組時有2.32億煙草產品仍在運輸，所以記入存貨。如果這部分收入記入營收，則18年前九月實現營收同比增長。

　　資料來源：招股書，華盛證券

　　從地理分布來看，公司的主要收入來源是東南亞，15-17收入占比均保持在80%以上，其中僅印尼占比就超過70%。而隨著經濟發展，越南和菲律賓的占比也明顯提升。

　　從業務看，公司的主要收入來源是煙葉制品進口和出口，兩項業務的收入占比超過55%。而近三年公司利潤率在4.5%-5.5%左右，也是因為公司在這兩項業務中采取使用固定利潤率定價，所以利潤率維持在較低水平。

　　競爭優勢和風險點：身負走出去戰略重任，注意政策風險

　　公司的優勢在于中國煙草行業的專營性質，保證其在所負責市場的議價能力，以及作為進出口平臺的穩定營收。同時，公司的上市作為煙草行業“走出去”戰略的一部分，會獲得中煙總公司的資源和政策支持。

　　公司的風險在于全球的控煙風潮仍在繼續，煙草產品的需求還將承壓。同時，公司對東南亞市場的依賴程度最高，特別是印尼市場，所以也要注意該地區的不可控風險。

　　估值對比

　　對比美股煙草公司來看，由于煙草屬于傳統行業，高特利、英美煙草等巨頭的市盈率已經穩定在11-14倍左右，而中煙香港的市盈率在9.3-12.8倍，處于同一水平。盡管公司面臨需求下滑的風險，但全球各大煙草巨頭也都面臨相同的情況，所以比較來看公司的估值還是相對合理的。

　　數據來源：Wind，華盛證券

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責任編輯：張海營