文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 夏磊

　　輕資產(chǎn)擴張是新加坡房企的主要特點。“私募基金+REITs”的雙基金模式是凱德輕資產(chǎn)擴張的關(guān)鍵，通過私募基金孵化早期項目，成熟后向REITs注入，實現(xiàn)低杠桿的穩(wěn)健增長。本文從發(fā)展歷程、業(yè)務(wù)模式、經(jīng)營特點全方面解析輕裝上陣的新加坡龍頭房企。

　　新加坡最具代表性的房企是凱德集團（Capitaland Limited），目前擁有5只上市REITs。凱德集團是亞洲最大的房地產(chǎn)公司之一，2000年在新加坡上市，截至2019年一季度，擁有及管理的資產(chǎn)總值超過4700億人民幣。集團經(jīng)營的房地產(chǎn)業(yè)態(tài)多元，包括商業(yè)綜合體、購物中心、服務(wù)公寓、酒店、長租公寓、辦公樓、住宅等，公司同時是一家成熟資產(chǎn)管理公司，管理5只REITs和17只房地產(chǎn)私募基金。2019年集團項目分布于全球30多個國家的180多個城市，以新加坡和中國為核心市場，并不斷開拓印尼、越南、歐洲、美國等市場。公司目前擁有在新加坡和馬來西亞上市的5只REITs，包括凱德商用信托（CMT）、凱德商務(wù)產(chǎn)業(yè)信托（CCT）、雅詩閣公寓信托（ART）、凱德商用中國信托（CRCT）、凱德商用馬來西亞信托（CMMT）。

　　從發(fā)展歷程上看，凱德經(jīng)歷了從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)、從開發(fā)商到基金管理人的轉(zhuǎn)變。

　　2002年以前，凱德采取重資產(chǎn)經(jīng)營模式，角色為開發(fā)商。2010年10月，凱德由百騰置地和發(fā)展置地合并組建而成，總資產(chǎn)達到180億新元（約900億人民幣），成為東南亞最大的房企。目前凱德集團的第一大股東為淡馬錫，2018年末持股比例40.4%，原第二大股東星展銀行逐步退出，國際投資機構(gòu)進入，目前第二大股東為花旗銀行，持股比例14.9%。成立初期，公司從事傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)和投資業(yè)務(wù)，包括商業(yè)物業(yè)出租、住宅開發(fā)、服務(wù)式公寓、酒店運營等，其中住宅開發(fā)收入占比最高，2001年占61.0%，其次是商業(yè)物業(yè)出租，占比18.4%。傳統(tǒng)模式下公司背負(fù)沉重負(fù)債，2001年有息負(fù)債達到90.6億新元，凈負(fù)債率達87%。2001年公司利息費用達4.3億新元，對利潤產(chǎn)生大幅侵蝕，當(dāng)年虧損2.8億新元，ROA僅1.6%。2001年公司提出輕資產(chǎn)（Asset-light）轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。2001年10月成立凱德金融（CapitaLand Financial）推動轉(zhuǎn)型，當(dāng)年公司醞釀發(fā)行第一只REITs凱德商用信托（CMT），但因制度環(huán)境尚不成熟，疊加公眾對REITs認(rèn)可度不高，發(fā)行失敗

　　2002年以后，凱德轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)模式，角色為開發(fā)商+基金經(jīng)理。1999年以后，新加坡政府通過立法奠定了REITs的法律框架，并在稅收方面給予REITs大量優(yōu)惠，包括避免雙重征稅、允許公積金投資REITs、國內(nèi)外個人投資者持有REITs獲取的分紅免稅、外國公司在新加坡投資REITs享受優(yōu)惠稅率等。此外政府逐步放寬對REITs的監(jiān)管，2003年金管局將S-REITs貸款比率從25%提高到35%，獲得A評級的S-REITs負(fù)債比率最高可到60%；2005年修訂《財產(chǎn)信托指南》，允許REITs在持有資產(chǎn)時，可以擁有部分股權(quán)，而不必?fù)碛腥抗蓹?quán)；允許REITs從事房地產(chǎn)開發(fā)以及投資未完工房地產(chǎn)等。

　　受益于監(jiān)管放寬，2002年，凱德成功發(fā)行新加坡歷史上第一只公募REIT—凱德商用信托（CMT），2004-2010年又成功發(fā)行凱德商務(wù)產(chǎn)業(yè)信托、雅詩閣公寓信托、凱德置地中國信托、凱德商用馬來西亞信托。5只公募REITs構(gòu)成公司成功向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，公司角色也轉(zhuǎn)變?yōu)殚_發(fā)商+基金經(jīng)理。公司在REITs中的角色一是物業(yè)管理人，負(fù)責(zé)商業(yè)地產(chǎn)的租戶管理、市場營銷、物業(yè)服務(wù)等環(huán)節(jié)，收取物業(yè)管理費；二是基金管理人，負(fù)責(zé)決定REITs資產(chǎn)收購和處置計劃、融資決策等，收取基金管理費。

　　從業(yè)務(wù)模式上看，凱德主要采取全產(chǎn)業(yè)鏈、雙基金運作模式。

　　凱德兼有房地產(chǎn)開發(fā)商、房地產(chǎn)運營商、資產(chǎn)管理人三大角色，業(yè)務(wù)貫穿整個房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，主要表現(xiàn)在三個方面：一是開發(fā)和自持混合經(jīng)營，凱德堅持“開發(fā)資產(chǎn)：自持資產(chǎn)=20：80”的配置原則，用前者博取高收益、用后者創(chuàng)造穿越周期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。二是自持業(yè)務(wù)混業(yè)態(tài)經(jīng)營，2018年公司自持物業(yè)部分資產(chǎn)中，購物中心、寫字樓、公寓及酒店分別占49%、32%、19%。三是房地產(chǎn)和金融雙輪驅(qū)動，凱德不僅是一家房地產(chǎn)企業(yè)，也是一家資產(chǎn)管理公司，2018年擁有5只REITs和17只房地產(chǎn)私募基金，是亞太地區(qū)最大的房地產(chǎn)基金管理公司。

　　“REITs+PE Funds”是凱德模式的核心。對于高風(fēng)險、高收益的項目，如開發(fā)物業(yè)和培育期的商業(yè)物業(yè)，凱德主要用房地產(chǎn)私募基金進行投資；對于現(xiàn)金流穩(wěn)定的成熟商業(yè)物業(yè)，凱德主要用REITs進行投資。而REITs通常對私募基金培育的項目具有優(yōu)先購買權(quán)，凱德形成了“私募基金培育，再打包出售給REITs”的雙基金配對運作模式。凱德旗下的私募基金主要分為兩類：一是開發(fā)型私募基金，主要投資于住宅開發(fā)項目，二是自持型私募基金，主要投資于商業(yè)地產(chǎn)項目。而REITs持有物業(yè)一般為核心城市成熟的商業(yè)物業(yè)，凱德主要擔(dān)任REITs的基金管理人和物業(yè)管理人的角色。雙基金模式是“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，2001-2017年凱德總資產(chǎn)規(guī)模增長近3倍，資產(chǎn)負(fù)債率從57%降至48%，凈負(fù)債率從112%降至56%。

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　　(本文作者介紹：恒大研究院副院長兼首席房地產(chǎn)研究員。)