投資要點

　　通常來說，美債收益率上行對應兩種宏觀邏輯：流動性收緊或經濟復蘇。作為全球資產定價的錨，想要分析美債收益率上升情境下其他大類資產的表現，不能簡單線性地討論，而需要結合其所處的宏觀環境進行判斷。美債收益率的快速上行后通常對應美元流動性收緊、經濟復蘇預期抬升兩種宏觀邏輯。流動性收緊邏輯下，通常股債均承壓，而在經濟復蘇邏輯下，避險資產下跌的同時風險資產往往上漲。

　　本輪的快速上行，對應的是Biden Trade下復蘇及再通脹預期。本輪美債收益率對應的宏觀邏輯是復蘇和通脹預期的強化，2021年2月以來的美債收益率再次上行，其背后有三條新增催化劑：1）1.9萬億刺激落地在望，支撐居民消費并推升通脹預期。2）疫苗順利推進助力疫情快速回落，服務業修復預期抬升。3）極寒天氣干擾原油供給，油價抬升進一步提升通脹預期。

　　往后看，美債收益率仍有上行空間， 幅度取決于復蘇的持續時間。回顧2000年以來的美國經濟復蘇期，美債收益率整體上行約 70~160bp，如果把2020年4月作為本輪復蘇周期的起點，本輪美債收益率已上升74bp，可能仍有約 40~90bp的上行空間。

　　美債收益率上行對美股估值有沖擊，但美股盈利修復有望對沖估值下滑。據我們測算，在美股當前的估值下，美債收益率每升10bp將拖累美股估值約3.0%。但是，估值下行并不一定導致股指 下跌，考慮到 2021年美股主要邏輯將切換為盈利修復，按照當前 Factset對2021年標普500盈利增長的預期，美債上行幅度在80bp以內對估值的沖擊，均能被盈利消化 。

　　但從結構上來看，高估值股票對利率變化更敏感，這推動了風格切換。此外，美債收益率對股票估值的沖擊力度，實際上取決于該股票的估值位置。關注到 MSCI成長股的估值整體高于價值股，因此，我們看到美債收益率上行階段，價值股表現往往好于成長股。從這個角度可以一定程度上理解，近期全球股市的風格切換。

　　風險提示：通脹形勢超預期，美聯儲貨幣政策變化超預期。

　　正文

　　2021年1月民主黨拿下參議院席位后，拜登推進大規模財政刺激預期大幅提升，我們在多篇報告提示“Biden Trade”成為海外市場主線，并對本輪美債收益率的上行邏輯和空間做了探討（詳參2021年2月14日《美債收益率上行：會持續嗎？空間還有多少》）。

　　2021年2月以來，1.9萬億財政刺激落地預期上升及疫情形勢好轉，海外市場進行了第二波“Biden Trade”的演繹，這與我們前期的判斷是相吻合的。而10年期國債收益率快速上行，再次成為市場關注焦點。因此，在本文中，我們再次從宏觀視角對美債收益率進行基礎的理論拆分和詳細的討論，希望對投資者提供一些參考。

　　美債收益率上行的兩種宏觀邏輯：流動性緊/經濟復蘇

　　美債收益率上行對應的兩種宏觀邏輯：流動性收緊/風險偏好切換。名義美債收益率可以拆分為實際美債收益率和通脹預期。作為全球資產定價的錨，想要分析美債收益率上升情境下其他大類資產的表現，不能簡單線性地討論，而需要結合其所處的宏觀環境進行判斷。我們回顧了2008年以來，美債收益率和本輪上行速率和幅度類似的五個時期，總結來看，美債收益率的快速上行后通常對應兩種宏觀邏輯：其一是美元流動性收緊，其二是經濟復蘇預期（及通脹預期）的抬升（當然，有的時期是這兩種邏輯的疊加）。

　　美元流動性收緊：通常股債均承壓，但債市反應可能會更加靈敏。美元流動性收緊的時候，美債承壓的同時，權益資產和大宗商品往往也會受到沖擊。而需要注意的是，相對于其他資產，美債對流動性的反應是最為敏感的：美債往往出現在美聯儲給出退出的前瞻指引之前就出現上行（2013年甚至出現了“退出恐慌”），美股則在聯儲放風時反映相對平平，到QE實際退出后才反映流動性沖擊。因此，在這種宏觀情境下，美債需要看聯儲的前瞻指引，而股市可能要更關注聯儲的實際操作。

　　經濟復蘇及通脹預期抬升：避險資產下跌的同時風險資產往往上漲。在經濟復蘇抬升的背景下，出于風險偏好回升的配置邏輯，資金會從避險資產抽出，流向風險資產。與此同時，需求的回暖對價格有正向推升作用，也會使得通脹預期上行。在此情境下，美債收益率上行的同時，我們往往會看到股市和大宗商品同時上行。

　　本輪美債收益率上行：Biden Trade下復蘇及再通脹

　　本輪美債收益率快速上行，對應的Biden Trade下復蘇及通脹預期的抬升。2021年以來，美債收益率于1月初與2月初分別出現兩波快速上行，其背后本質上是我們一直提示的“Biden Trade”的演繹。具體來看，開年以來“Biden Trade”實際上經歷了兩波演繹：

　　第一波：民主黨實現“Blue Sweep”：1月6日民主黨掌控參議院之后，拜登隨即提出1.9萬億財政刺激，財政寬松的預期大幅提升，美國經濟復蘇和通脹預期強化，實際利率和通脹預期共同推動美債收益率快速上行。而在1月14日以來，共和黨對拜登的第三輪1.9萬億財政刺激計劃頻出阻力，美債收益率上行短暫降溫。

　　第二波：1.9萬億刺激計劃阻力驟減+疫情形勢轉好+油價供給沖擊。2月6日，民主黨通過預算解決方案，這意味著在協調程序（Reconciliation）的作用下，拜登的1.9萬億美元財政刺激計劃僅需要獲得國會的簡單多數（繞開共和黨）即可通過；此外歐美疫苗順利推進且疫情控制形勢轉好、美國寒冷天氣短期沖擊原油供給，三線疊加，使得美債收益率開啟了2021年的第二波快速上行。值得注意的是，第二波美債收益率上行，從起始的通脹預期主導，已經切換成了復蘇預期帶動實際利率的上行。

　　具體而言，2月以來美債再次急跌，背后有三大新增催化劑。相較于1月而言，2月以來美債收益率的上行及Biden Trade二輪行情的演繹，其背后有三條新增催化劑的助推，具體而言：

　　催化劑1：1.9萬億刺激落地在望，支撐居民消費并推升通脹預期。如前所述，隨著調和程序的啟動，拜登的1.9萬億美元財政刺激計劃在國會的通過障礙大幅減少。根據參議院多數黨領袖Schumer，由于二輪刺激中的失業援助金計劃將在3月14日到期，民主黨大概率將在此之前通過新一輪的刺激方案。

　　1.9萬億財政刺激落地的直接影響是，美國居民消費將繼續走強。我們在1月27日的報告《美國二輪財政刺激如何影響復蘇之路？》中對財政刺激對美國居民收支及零售銷售的影響做了詳細的模型測算，對已經出臺的1月的美國零售銷售數據有較好的預測作用。在此基礎上，我們進一步更新了1.9萬億的影響：2021年美國零售銷售預期將在上半年都維持在較高的平臺，在刺激法案和基數效應的作用下第一季度維持高位，4月見頂后回落，環比增速主要受二輪刺激支票與未來新一輪財政刺激影響，4月達到高點后回落。與此同時，考慮到低收入群體消費傾向較高，這也同時推升通脹預期。

　　催化劑2：疫苗順利推進助力疫情快速回落，服務業修復預期抬升。我們在海外年度報告《雨歇青山近，遠望道阻長》及1月29日報告《美國經濟修復進行到哪兒了？》中指出，當前美國經濟修復的缺口主要來自服務業，而服務業修復的關鍵在于疫情和疫苗的“賽跑”。隨著疫情防控政策收緊及疫苗的快速推進，美歐主要經濟體的疫情均有了明顯回落，而從高頻數據顯示，美歐交通流量、餐飲活動等數據均有明顯好轉，這進一步強化了經濟復蘇預期。

　　催化劑3：極寒天氣干擾原油供給，油價抬升進一步提升通脹預期。此外，受到北極寒潮影響，美國德州多家煉油產關閉，這使得美國大約每日300萬桶的原油產能受到影響，供給沖擊下，油價快速上升，從而進一步推升美債收益率走高。

　　當前來看，流動性緊縮并非當前美債市場所反映的宏觀主題。當前來看，美聯儲雖然沒有進一步流動性寬松，但是也并未邊際轉緊。2021年1月的第一波美債收益率上行，背后可能有聯儲鷹派信號的因素，，但是從鮑威爾1月發言以及1月FOMC會議紀要來看，美聯儲最新的態度仍然是向市場投放“定心丸”。當前美國基本面仍在修復，但服務業和勞動力市場修復仍剛起步。雖然通脹預期快速抬升，市場此前對于2021年2季度通脹上行已有預期。因此，至少要到2021年2季度之后，經濟復蘇和通脹應該都尚不會導致聯儲轉緊。從流動性指標來看，美元實際流動性沒有明顯惡化。雖然市場對2023年底加息預期有所抬升，但預期仍不足加息一次（25bp）。

　　美債后續走勢：幅度看復蘇，擾動在通脹及聯儲

　　幅度看復蘇：以史為鑒，本輪美債的后續上行空間，仍有約40~90bp。如前所述，當前美債收益率的上行，背后的宏觀邏輯實際上是經濟復蘇。因此，后續美債收益率上行的空間，主要將取決于美國經濟復蘇的持續時間?；仡?000年以來，美國經濟復蘇期，美債收益率整體上行約70~160bp，其中2008年12月至2011年12月，美國QE1~QE2疊加中國四萬億刺激計劃下的復蘇時期，美債收益率最高上行了約160bp。而如果我們把2020年4月作為本輪復蘇周期的起點，本輪美債收益率自以來已經上升了74bp，可能仍有約40~90bp的上行空間（高點可能到1.8%至2.3%）。從另一個角度來看，歷史上銅金比和美債收益率走勢有較好的擬合性，就銅與金的相對價值比來看，美債收益率當前也有約60bp~80bp的上行空間。

　　擾動在通脹和聯儲：時間點關注2020年3季度。目前來看，助推美債快速上行的超預期因素已經釋放得較為充分，美債收益率此后大概率沿著復蘇邏輯平穩向上。兩個可能超預期的地方在于，通脹和聯儲態度。（1）歷史來看，通脹預期往往領先通脹實際讀數上行，就實際通脹數據而言，當前市場對2021年2季度核心PCE上行已有較充分的預期，一個需要關注的時間點將是2021年3季度通脹是否將回落；（2）美聯儲是否會釋放意外的鷹派信號。當然，金融危機后，美國居民消費與股市、企業融資與債市，綁定越來越深。相較于此前QE退出，本輪聯儲轉緊的溝通預期更加充分，會努力避免2013年5月“縮減恐慌”的覆轍。

　　對股市影響：盈利有望對沖估值下滑，關注結構調整

　　美債利率對估值的沖擊幅度，取決于估值所處的位置。理論上而言，美債收益率的上行會壓制美股估值，從絕對估值法的角度看，股市估值水平（PE值）等于股市期望收益率的倒數（無風險收益率加風險溢價）。假設風險溢價水平不變的情況下，股市估值的漲跌幅將等于無風險收益率變化與估值水平絕對值的乘積（詳見圖13）。從相對水平來看，當前全球主要經濟體股指股指均處歷史85%分位數以上，這意味著美債收益率對估值的“殺傷力”可能在歷史上來看是相對偏高的。從絕對水平來看，在美股整體約30倍PE的估值水平下，據上述公式推算，無風險收益率每升10bp，美股估值約下跌3.0%。

　　而估值下跌并不意味股市下跌，盈利上升能起到對沖作用。PE值的下行并不一定導致股市的下跌，根據FactSet的盈利預測，2021年標普500盈利預期上升23.6%，利用該數據進行反推，美債收益率上升幅度在80個bp之內對美股估值的拖累，應該均能被盈利所消化。

　　結構上看，高估值股票對美債收益率變化或更敏感，這推動了風格切換。如上所述，美債收益率變化對個股估值的影響，不僅僅與債券收益率變化幅度相關，同樣與個股估值水平相關（估值漲跌幅 = - PE *△r）。本身估值水平更高的個股，其估值將對美債收益率的變化更為敏感，換言之，在美債收益率上行的背景下，高估值股票承受的風險可能更大。關注到MSCI指數成長股的估值整體高于MSCI指數價值股的估值，換言之，美債收益率的上行對成長板塊的沖擊要大于價值板塊，因此，我們看到美債收益率和全球股市成長股與價值股相對收益走勢的高度相關。從這個角度可以理解，近期全球股市的風格切換。

　　風險提示：通脹形勢超預期，美聯儲貨幣政策變化超預期。

　　本文作者：興業證券王涵團隊，來源：王涵論宏觀

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責任編輯：李園