文/新浪財經意見領袖專欄作家 王涵

　　投資要點

　　春節至今大宗商品價格及美債收益率的快速上升，引發市場對美國通脹及美聯儲收緊流動性的擔憂。我們通過回顧2009-2011年大宗價格及美國通脹上行的歷史，以期對當前的形勢能有更深的理解：

　　“大宗漲價—美國通脹上升—聯儲轉鷹”這一鏈條時滯約8-11個月。回顧2009-2011年兩輪大宗上漲的歷史來看，美聯儲決策的核心不在于大宗價格的上漲，而在于美國核心通脹的上升和經濟的復蘇。從大宗價格上漲到美國核心通脹上升約需4-5個月的時間，而從核心通脹觸底回升到美聯儲態度轉鷹約有4-6個月的時滯。這意味著，從歷史經驗來看，大宗價格上漲到美聯儲擔心通脹從而態度轉鷹約有8-11個月的時滯。

　　本輪周期與2009-2011年的大宗價格上升周期有4點區別：

• 本輪寬松政策不間斷，資產價格的波動更多來自金融市場本身。2009-2011年，資產價格的擾動主要來自于政策“間歇性”退出，導致經濟“一波三折”。但本輪寬松周期中，歐美放松的持續性以及預期引導顯然更強。因此，來自政策實質退出的擾動會下降，而來自金融市場自身問題（如估值）的擾動會增加。

• 本輪居民資產負債表未受到沖擊，消費需求復蘇更快。2008年次貸危機對美國居民資產負債表造成巨大沖擊，直至2012年底才完全恢復，這導致2010年出現大宗上漲，但核心通脹下行的情況。但本輪美國大幅“發錢”，2020年Q2居民凈資產已修復，消費需求的復蘇更快。

• 本輪從大宗價格上漲到美國核心通脹上行的時滯較短。由于本輪居民資產負債表未受損，一旦疫情緩解，需求的釋放可能更快（從耐用品價格罕見上漲可見一斑），大宗上漲到美國核心通脹上漲的時滯可能會短于2009-2011年的通脹周期。此外，原油對核心通脹沖擊的持續性可能也長于預期，根據Fed的研究或持續2-5個月。

• 但是，本輪美聯儲對通脹的容忍度更高。疫情后美國經濟與市場的綁定更深，同時美國政府債務率創歷史新高意味著美聯儲其實“易松難緊”。在這種情況下，本輪美國核心通脹上升到聯儲態度變化的時滯可能更長，考慮到2季度基數導致的美國通脹上升已在預期之內，3季度可能是市場與聯儲博弈的時間窗口。

　　風險提示：美聯儲貨幣政策超預期、海外疫情形勢、疫苗接種進度超預期

　　正文

　　拜登交易延續，通脹擔憂漸起

　　全球經濟復蘇，拜登交易延續，大宗價格持續上行。隨著疫苗的推進和全球經濟的復蘇，疊加拜登1.9萬億政策有望在3月推出，以油、銅為代表的大宗商品價格快速上漲。我們曾提到，當前大宗價格的上漲主要受到需求端的驅動，在經濟復蘇尚未結束和政策刺激的推動下，大宗價格有望繼續上行。

　　通脹問題及其是否影響美聯儲寬松態度逐漸引起市場擔憂。大宗價格的快速上行促使市場重新思考是否會出現類似于2009-2011年的大通脹，從而導致美聯儲提前收緊。我們曾提出當前經濟復蘇與2009-2010年類似。并在《20210128-歷次經濟復蘇，美聯儲何時轉向》中提到，疫后美國政府債務率創歷史新高，配合財政擴張、維持存量債務的可持續性，意味著美聯儲其實“易松難緊”。從鮑威爾2021年2月23日的發言也可以看出，美聯儲仍然維持鴿派態度，認為當前通脹仍較溫和，就業最大化是美聯儲政策的主要目標。

　　2009-2011年：

　　從大宗上漲到美國通脹，如何演繹？

　　從2009年到2011年，美國市場經歷了兩波大宗的上行和通脹的上行，大致可以劃分為5個階段，這與當時的經濟形式、貨幣政策息息相關。大宗上漲—美國通脹上行—聯儲收緊這一傳導鏈條的每個環節其實都存在一定的時滯。我們通過分析2009-2011年這段歷史，可以對我們當前所處的階段有一個更清晰的認知。

　　2009年3月-2010年4月：經濟復蘇，資產價格普漲，通脹上行。為應對次貸危機，美聯儲開啟第一輪量化寬松（QE1）。在QE1的刺激下，美國地產回暖拉動美國經濟由底部向上修復。在經濟復蘇的大背景下，美股、美債收益率、大宗商品價格和通脹都呈現上行趨勢。

　　在這輪由底部觸底反彈的經濟上行中，市場和美聯儲的關注點集中在經濟和勞動力市場的修復程度，而非通脹的上行。從大宗價格觸底反彈到核心PCE開始上行約有4個月的時滯。而直到2010年1月核心PCE觸及1.74%高點，美聯儲才開始提及“長期通脹略有上升”，這與核心PCE由底部向上反彈約有6個月的時滯。在這一輪大宗上漲周期中，“大宗上漲—核心PCE上漲—聯儲擔憂通脹”這一鏈條傳導時間約為10個月。

　　2010年4月-2010年8月：二次經濟衰退，資產價格普跌，通脹下行。如我們所述，次貸危機后，美國經濟的修復并非一帆風順，而是類似“過山車”。伴隨2010年3月第一輪QE的到期，前期有較明顯改善的美國地產銷售再次出現下滑，同時由于美國居民資產負債表仍未修復，缺乏政策支撐后消費增速也出現下滑。疊加2010歐債危機升級，美國經濟再次陷入衰退，美國國債期限利差在這期間持續下行，反映經濟復蘇預期發生逆轉。受經濟拖累，資產價格普遍下跌，通脹也隨之下行，美聯儲的關注點由通脹再次回到經濟增長和就業。

　　2010年8月-2010年11月：QE2開啟，通脹與大宗走勢分化，資產普漲。在流動性寬松、供給沖擊、經濟放緩的三重作用下，這一階段出現大宗價格上漲而通脹下行的背離。流動性方面，2010年8月，在經濟二次探底的預期下，美聯儲開啟第二輪量化寬松，推動大宗價格、股市再次重回上行趨勢。供給方面，2010年8月受全球干旱天氣影響，糧食危機爆發，多國宣布糧食禁運，大麥、玉米等糧食價格快速上漲。經濟方面，如前所述，在2010年4月QE1到期后，美國經濟出現了二次衰退。雖然2010年8月份美聯儲開啟第二輪量化寬松，經濟有一定企穩，但消費仍然疲弱。這主要因為2008年次貸危機導致美國居民資產負債表嚴重受損，一直到2012年美國居民資產才恢復至危機前的正常水平。脆弱的居民資產負債表導致消費的復蘇滯后于經濟的修復，居住、耐用品消費走弱拖累了核心PCE價格。

　　在這期間，雖然大宗價格不斷上漲，但由于核心PCE仍然較弱，市場及美聯儲的關注點在于經濟復蘇和就業，對通脹并未有明顯擔憂。美聯儲在2010年9月的FOMC會議上強調當前通脹低于理想水平（2%），并且通脹可能持續受到壓制。

　　2010年11月-2011年4月：經濟穩定，核心通脹上行與大宗上漲共振。在QE2的刺激支撐下，經濟從二次衰退中逐漸走出，核心PCE價格中的租賃、耐用品、服務消費都有一定的修復推動核心PCE上行。同時，原油價格在2011年2月受利比亞政治動亂的影響，受供給沖擊從而快速上行，拉動核心PCE走高。然而，在2011年3月之前，市場普遍認為雖然核心PCE有上行動力，但由于經濟修復仍不充分因此很難導致通脹。2011年3月美聯儲對通脹態度由“通脹水平仍然低迷”轉至“上期通脹預期有所上升”，相較于核心PCE觸底反彈約有4個月的時滯。

　　2011年4月-2012年1月：經濟下行，資產價格普跌，通脹繼續上行。2011年4月，美國經濟再次衰退，PMI出現明顯下滑。受歐債危機再次發酵影響，美國信用債評級首次遭標普下調，重挫市場信心。從貨幣政策而言，2011年4月核心PCE上升至1.35%，美聯儲的多位官員措辭開始變得鷹派，2011年6月QE2退出。我們在《20110519-美聯儲退出路徑漸明朗——美聯儲4月會議紀要快評》中曾提到，美聯儲在2011年4月份FOMC會議中探討了寬松政策退出路徑，即“停止滾動購買到期債券—加息—出售非國債資產”。在經濟走弱+美聯儲開始對通脹表達擔憂的背景下，大宗商品價格于2011年4月觸頂下滑。但是，由于通脹的滯后性，通脹并未隨著經濟及大宗價格下行，反而繼續上行，經濟進入“類滯漲”時期。

　　從2009年到2011年歷史經驗來看，大宗上漲—通脹上漲—聯儲反應各環節之間存在明顯的時滯，這是因為美聯儲的關注重心在于核心PCE而非大宗商品價格。從大宗價格上漲到核心PCE上漲約有4-5個月時滯，從核心PCE上漲到美聯儲對通脹表示擔憂約有4-6個的月的時滯。因此，從大宗開始上漲到美聯儲的表示擔憂約需8-11個月的時間。

　　當前復蘇周期與2009-2011的不同之處

　　不同點一：本輪美國刺激政策不斷，資產價格的波動更多來自金融市場本身

　　2009~2011年，資產價格為何“走走停停”？——市場時不時擔憂政策退出以及次生危機爆發。從上文2009-2011年的美國經濟復蘇回顧可以看出，當時不斷的政策退出擔憂、歐債等次生危機的爆發使得2009-2011年的美國經濟復蘇“一波三折”，這也導致股票、大宗商品價格的上漲出現了“一波三折”。

　　本輪美國寬松刺激政策不間斷，資產價格的波動更多來自金融市場本身。與上一輪周期，政策“放-收-放-收-放-收”不同的是，這一輪財政刺激從CARES到9000億美元再到1.9萬億美元之間幾乎沒有“空窗期”。政策層面給市場的預期也是刺激“不會斷”。因此，來自政策實質退出的擾動會下降，而來自金融市場自身問題（如估值）的擾動會增加。

　　不同點二：本輪周期的居民資產負債表未受到沖擊，消費需求復蘇較快

　　對比次貸危機，本輪周期最大差異在于美國居民沒有出現資產負債表衰退。在前面的回顧中，我們看到盡管流動性寬松推動大宗商品價格的上漲，但在2009-2010年核心通脹是趨勢下行的，甚至在2010年引發了市場以及聯儲對于長期通縮（Disinflation）的擔憂。這背后很重要的原因在于上一輪周期中美國地產市場的崩潰，使得美國居民資產負債表受到了歷史上罕見的沖擊，美國居民凈資產直到2012年末才回到危機前的水平。資產負債表衰退使得美國居民的需求恢復緩慢，才出現2010年“大宗價格上漲，但核心通脹下行”的情況。

　　但當前美國居民資產負債表修復已超過疫情前水平。如上所述，本輪周期中居民資產負債表并未受損，短期來看，美國居民的凈資產在2020年2季度已超過疫情前的水平，美國實際GDP缺口修復的速度也明顯快于上一輪周期，這意味著本輪消費復蘇較快不會成為核心通脹的拖累。

　　不同點三：本輪大宗上漲到大宗與核心通脹共振上行的時滯相對較短

　　在消費復蘇較快的背景下，本輪大宗上漲到核心通脹上行的時滯較短。由于本輪居民負債表未受損，一旦疫情緩解，其消費需求也將迅速釋放，并不會像2010年一樣受到居民資產負債表的制約。因此，與2010-2011年這一輪周期不同，本輪“大宗價格上漲”到“大宗與核心通脹共振向上”的時滯可能更短。具體來看：

• “發錢”將繼續刺激耐用消費品價格上漲。在大型財政刺激下，美國耐用品價格出現了自90年代以來的首次上漲。2020年耐用品價格環比上升最快的時間分別對應了兩輪財政刺激。未來拜登1.9萬億刺激計劃在2021年都將繼續刺激耐用消費品價格上漲。

• 滯后復蘇的服務業在后期將推動居住等服務價格回升。美國核心PCE中服務業占比約為70%。當前服務消費受限于疫情，相較疫情前仍有較大的缺口，比如價格明顯下跌的交通分項或者尚未漲價的娛樂、餐飲旅游。從目前來看，在2021年2季度末，大概率可能看到疫苗覆蓋率提升后，經濟逐步開放，這部分復蘇消費將進一步釋放。

• 原油低基數對核心通脹的影響可能比預期更長。雖然核心PCE物價指數剔除了食品和能源價格的影響，但原油價格仍然可以通過相關產品和服務對核心PCE產生間接的影響。從歷史規律來看，WTI原油價格的波動與美國核心PCE同比有較高的相關性，2014年以來尤為如此。而根據美聯儲論文（Conflitti & Luciani（2017））的研究結果，原油價格的沖擊對美國核心PCE有滯后影響且會持續較長時間（約持續2-5個月）。2021年，原油價格大幅上漲或拉動美國核心PCE上升，且其影響可能比預期中更為滯后和持續。

　　不同點四：本輪美聯儲對通脹的容忍度更高

　　雖然核心通脹已起，但美聯儲對此輪通脹的容忍度更高。由于新冠疫情對經濟沖擊的特殊性，美聯儲對通脹的容忍度相較于2010-2011年是更高的。在2020年9月的美聯儲FOMC會議上曾強調，為保證就業最大化的目標，美聯儲將允許通脹在一段時間內超過2%。而鮑威爾在2021年2月23日的發言也再次重申了當前通脹仍然溫和（Soft），將繼續寬松以支持就業市場的鴿派立場。在《20210128-歷次經濟復蘇，美聯儲何時轉向》中我們曾提到，新冠疫情后經濟與市場的綁定更深，即使美聯儲轉鷹，也會提前進行充分預期引導。從長期而言，疫后美國政府債務率創歷史新高，配合財政擴張、維持存量債務的可持續性，意味著美聯儲其實“易松難緊”。

　　本輪從大宗價格上漲到美國核心通脹上行的時滯相較于2009-2011年或有縮窄，但本輪周期中美聯儲對于通脹的容忍度也更高，意味著從核心通脹上行到美聯儲對此表示擔憂的時間可能更長。考慮到2季度基數導致的美國通脹上升已在預期之內，3季度可能是市場與聯儲博弈的時間窗口。

　　風險提示：美聯儲貨幣政策超預期、海外疫情形勢及疫苗接種進度超預期

　　(本文作者介紹：興業證券首席經濟學家、經濟與金融研究院副院長。)