· Irene Zhou | 文  關注秦朔朋友圈  ID：qspyq2015 ·

　　自阿里巴巴去年高調回歸港股以來，在美中概股迎來了又一輪回歸潮。6月11日，網易在香港正式上市。開盤價133港元，較發行價123港元上漲逾8%。京東預計將緊隨其后。

　　為何二次“赴港上市”成了中概股普遍的選項？

　　這又會否造成流動性沖擊？

　　科創板能否也分到一杯羹？

　　中國境內投資者能不能投？

　　今天筆者就將這些受到關注的問題逐一梳理。

　　美國上市標準收緊

　　5月20日，納斯達克正式收緊上市規則，將要求“限制性市場”企業的IPO募資額達到2500萬美元以上，或至少達到上市后市值的四分之一。這是納斯達克首次對IPO的規模進行限制。

　　納斯達克的新規并沒有特別指出中國屬于“限制性市場”，但根據路孚特（Refinitiv）的統計，2000年以來在納斯達克上市的155家中國企業中，只有40家的IPO規模超過2500萬美元，僅占四分之一，顯然中概股將受制于“限制性市場”的規模限制。

　　問題在于，納斯達克為什么要設置這樣一個高額的融資限制？

　　以中概股為例，其實目前很多在美上市的中概股企業，并沒有找到合適的機構投資人，在發行過程之中，他們并沒有得到很多機構投資者的認購。

　　迫于發行的壓力和股東需要上市退出的需求，為了能成功發行股票，這些中概股企業最終選擇是自己籌資，將多余的、沒被機構認購的股票買下來。

　　而這種發行方式在當前的國際資本市場被稱作“親友股”。由于這類股票總額較低、盤子小，極易被莊家操控，成為擾亂資本市場的一個溫床。

　　這2500萬美元就是美國證監會為了將這樣的中概股攔住的門檻。

　　同一日，美國參議院一致通過了《外國公司承擔責任法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）。

　　該法案的核心要點為，如果上市公司會計監督委員會（PCAOB）因證券發行人采用了不受PCAOB監管的外國會計師事務所而無法審計特定報告，則證券發行人必須作出不受外國政府擁有或控制的證明；如果PCAOB連續三年無法審查發行人的會計師事務所，則該股票將被禁止在全美交易所交易。

　　與納斯達克一樣，該法案沒有點名針對中國企業，但是PCAOB數據顯示，其無法審計財務數據的公司中，超過95%聘用了中國的審計公司。

　　簡言之，該法規要求外國公司通過PCAOB審計，否則該年將被認定為“非檢查年度”。連續三個非檢查年度的外國上市公司將被摘牌，無法繼續在美國交易所進行交易。

　　PCAOB是一個非盈利機構，監督想在公開市場上籌集資金的美國公司的審計。高盛認為，根據其當前的理解，如果該法案以目前的形式成為法律，將沒有追溯力。然而，該法案在提交眾議院時可能會被修改，相關監管機構和交易所將負責實施。

　　香港將迎來眾多中概股

　　面對近期如此強勢的政策，中概股也必須準備“B計劃”。在港股二次上市目前可能是第一選項。

　　關鍵的原因在于，在港股上市，企業上市后股東拿的是外幣資產，資本使用的靈活性也將得以保證；同時，2018年港交所實行了大刀闊斧的生物醫藥板塊改革，放寬了上市標準，自此該類型企業在港股市場形成了集聚效應。同時，港交所也已經允許同股不同權的公司上市。

　　據Wind資訊統計，目前在美上市的中概股，以科技、消費類企業為主，共251家，總市值達1.71萬億美元。

　　去年11月，市值最大的阿里巴巴成功在香港二次上市。本月，又有市值分別排名第三和第十的京東和網易回歸港股。

　　港交所對二次上市的主要要求是——上市市值大于400億港元，或上市市值大于100億港元且營收大于10億港元；同股不同權（WVR）的任何受益人必須是公司董事會成員；不同投票權股份的投票權不得超過普通投票權的10倍；相關公司最近至少兩個財年有良好的合規記錄。

　　摩根士丹利測算，當前滿足港交所二次上市條件的在美上市中概股包括：網易、百度、汽車之家、58同城、微博、陌陌、新浪、攜程、京東、B站、唯品會等30多家公司；

　　瑞銀預測，當前，42家在美首次上市的中資公司符合在香港二次上市的要求，占中概股總市值的46%（5430億美元）；

　　高盛測算，若基于每家公司的總市值，41家在美中概股應符合在香港二次上市的條件，按同股不同權調整后的市值計算，該名單將縮減至32家。

　　如果中概股要退市，退市過程將如何進行？

　　退市一般分兩類——自愿退市，以及強迫或非自愿退市。

　　高盛認為，在前一種情況下，歷史先例表明，這是一個漫長的過程，因為大多案例都是通過管理層收購（MBO）或杠桿收購（LBO）、解除VIE（可變利益實體）架構，然后在其他地方重新上市或私有化。以13家主動從美國證交所退市的在美中概股為例，從宣布退市到完成交易，用了198天時間。

　　關于后一類（被迫或非自愿退市），近年來有一些因為不合規并牽涉到司法訴訟而被強迫退市的案例，但它們可能不能作為最新事件的合理參考，當前涉及的公司，無論從規模和范圍來看，都明顯大于歷史案例。

　　從經驗來看，在美中概股在私有化或退市前，股價通常都會走高，但這種歷史經驗可能不適用于目前因廣泛監管而導致的退市情況。

　　機構會布局二次上市的股票嗎？

　　當前的一個問題在于，若某股票在香港（二次上市）和美國（初次上市）兩地上市，鑒于美國監管不確定性上升，投資者是否應該購買港股？

　　這一問題更多針對的是當前持有在美中概股的機構投資者。高盛認為這并不重要，因為美國存托憑證（ADR）和相應的港股是完全可兌換的（fungible）。

　　例如，如果一家公司的股價因美國收緊上市監管的消息而下跌，那么理論上，該公司的港股股價將受到完全相同程度的影響，因為套利將推動兩地股價趨同。

　　以當前唯一一家在香港二次上市的在美中概股阿里巴巴為例，其港股和ADR的平均價差不到2%，這也可體現出，阿里巴巴自2019年11月于香港上市以來，和ADR股價的較小價差反映的只是稅收和其他交易成本。

　　多數投行與眾多投資者交流后也發現，多數機構認為除非受到行政命令限制，否則美國投資者不太可能完全減持在美中概股。即使在中概股退市的情況下，如果該股票在另一地上市，投資者也可以將ADR轉換為港股。

　　瑞銀認為，若港股市場成為投資中國新經濟公司的門戶，全球資產管理者將樂于保持對這些香港上市個股的倉位。但一些僅被限于投資美國證券的基金和美國個人投資者，可能無法簡單進行換股。

　　那么又存在另一個普遍的問題——ADR的現有美國持有者是否有能力在美國境外投資？會否導致ADR被大量拋售？

　　“由于美國投資者無法投資港股而被迫拋售股票的情況應該是可控的，因為我們估計美國投資者目前在香港、A股和ADR市場一共持有約7300億美元的中國股票，其中香港占總數的41%（即3000億美元），表明香港確實是美國投資者獲得中國敞口的熱門市場。”高盛表示。

　　以阿里巴巴為例，其前20位機構投資者（共持有24%的股份）主要是具有全球影響力的大型國際投資者。此外，美國政府相關投資者（例如養老基金）也存在通過將投資業務外包給大型國際投資機構，間接持有對中國的敞口。

　　關注二次上市公司何時被納入“港股通”

　　對于個人投資者，最便捷的港股投資方式就是滬、深港通。但目前港交所和監管層尚未允許將二次上市的公司納入“互聯互通”機制的名單，阿里巴巴也在名單之外，因此目前要投資二次上市的公司，唯有通過港股賬戶。

　　這也引申出了另一個普遍受到關注的問題是，在香港二次上市的公司有望陸續進入恒生指數，但何時才能被納入“互聯互通”機制的名單？

　　阿里去年在香港二次上市時，內地曾與港交所達成過一項協議，協議的內容包括將二次上市和具有加權投票權的公司排除在滬、深港通的名單外。除非上交所、深交所、香港聯交所重新修改協議。但是，各界也認為目前并不排除三者為阿里巴巴破例修改條例的可能性。

　　自美團點評和小米于2019年10月底被納入“港股通”合格交易名單以來，其獲得了最大的南下資金流入，金額分別達41億美元和22億美元。

　　5月18日，恒生指數公司宣布，同股不同權公司和在香港二次上市的公司將有資格納入恒生指數（8月14日再次審核）。盡管不是必要條件，但投資者普遍認為，得到恒生指數公司的認可，對于未來將二次上市的中國公司納入“港股通”是積極消息。

　　目前，在香港首次上市的香港恒生指數成分股和/或A、H雙重上市公司可被授予納入“港股通”的資格。同時，公司上市時間需要超過6個月又20個交易日（尚不知是否適用于二次上市）；除了上述兩項要求，二次上市可能還需要得到中國證監會和內地交易所的具體批準。

　　鑒于“互聯互通”名單的資格審查是每月進行一次的，這意味著，在內地監管機構批準的情況下，滿足前兩個條件的香港二次上市，可以在任何時候被納入“港股通”。

　　機構預測，若阿里巴巴被納入恒生指數和恒生中國企業指數，它將最高分別占3.8%和5%的權重，即代表4.5億~6.5億美元的潛在資金流入；此外，若阿里巴巴被納入“港股通”，在一年的時間內，將會有10億美元的潛在資金流入。

　　港股流動性沖擊可控

　　各界擔心的問題還在于，如果大規模在美中概股在港股市場二次上市，這會否造成巨大的流動性沖擊？

　　摩根士丹利的研究顯示，盡管中概股二次上市的流動性需求較大，但仍在可控范圍內。假設所有符合條件的超30家中概股大約在同一時間在上市，且每個公司將總市值的3.5%在香港二次上市，預計融資目標總額為145億美元（3.5%的比重是阿里巴巴、京東、網易二次上市市值比重的均值）。而這一融資規模還不到過去6年A股市場平均年度融資規模的6%，約占港股市場年均融資規模的17%。可見，短期流動性需求仍然較大，但鑒于近年來香港和A股市場的融資規模，短期流動性需求并非不可控制。

　　瑞銀也預計，香港股市的流動性充裕，足以接納這些公司。目前，在美首次上市的中資公司總市值中阿里巴巴占50%，該機構預計符合二次上市的42家公司占46%（5430億美元）。假設未來12個月里，上述42家公司在香港二次上市，平均發行規模為總流通股數的5%，則募集資金總額約為270億美元，為過去12個月IPO金額（2990億港元/390億美元）的70%。

　　截至2020年5月20日，中概股總市值為1萬億美元，約占在香港上市的中國公司總市值的42%（約2.5萬億美元），約占A股上市公司總市值的12%（約8.5萬億美元）。

　　科創板仍需提升對企業的吸引力

　　當然，還存在大量并不符合在香港二次上市要求的中概股。

　　一方面，香港的上市規則不是一成不變的，因此現在不符合二次上市要求的中概股將來可能會有資格。

　　其次，它們可以先從美國退市，然后選擇在其它交易所進行首次發行。上海的科創板就是一個選擇，高盛表示，因為科創板允許VIE結構和同股不同權的公司通過發行CDR（中國存托憑證）的形式上市，而且科創板的上市市值門檻也比香港低很多。

　　近年來中國境內的上市政策放寬，對中概股回歸更為有利。當前科創板的一系列制度設計已經較為充分，上交所的上市企業服務中心也始終在積極對接潛在企業，不乏中概股會考慮到科創板上市，但挑戰仍存。

　　從美國退市的中芯國際已經成為了科創板上市第一股。從美國退市一年后，中芯國際帶著千頁招股說明書闖關科創板。中芯國際是全球領先的集成電路晶圓代工企業之一，主要為客戶提供0.35微米至14納米多種技術節點、不同工藝平臺的集成電路晶圓代工及配套服務。

　　盡管中芯國際起初就表達了強烈的在科創板上市的意愿，但問題在于，這類企業在中國仍是少數。科創板的挑戰之一在于，當前似乎各界給科創板貼上了“硬科技”的標簽，這似乎在無形之中限制了科創板上市企業的類型。相比之下，未來實行注冊制的創業板則更加兼容并包和多元，這可能會給科創板帶來較大的壓力。

　　事實上，無論從輿論宣傳和機構教育的角度，科創板應該更為突出自身的多元化定位——IT、高端制造業、生物科技/醫療、新材料、綠色科技、互聯網等領域的企業都是目標對象。

　　小規模市場難以吸引大量國際優秀企業和資金的入市，且市場波動大，換手率低，流動性匱乏，交易量少，投資者獲得感不強。這也是科創板要抓緊引入‘壓艙石’企業的關鍵所在，這件事等不起、也慢不得。

　　另一大挑戰在于，在香港上市后，公司股東拿到的是外幣資產，部分企業有海外投資等資金運用需求，也有股東對上市地和計價資產有具體要求。據了解，字節跳動等互聯網企業當前更有意愿赴港股上市。

　　挑戰還在于，中國內地的資本市場改革仍應該提升容忍度和積極性，應更敢于嘗試。當前，眾多生物醫藥企業更愿意在香港上市，而不是科創板，因為港股市場已經形成了集聚效應，這也得益于兩年前那場大刀闊斧的改革。

　　2018年4月24日，港交所公布“引入同股不同權機制及生物科技企業上市”的改革咨詢總結，討論4年之久的香港上市制度改革終于落定。允許尚未盈利或未有收入的生物科技公司來港上市，背后更是港交所為生物科技行業提供獨特的集資平臺，打造生物科技主要金融市場的野心。

　　在新修訂的《上市規則》中，對于從事醫藥、生物制藥、醫療器械生產和研發，但尚未有盈利或收益的生物科技公司上市須滿足以下條件：預期市值不得少于15億港元；在上市前最少兩個會計年度一直從事現有業務且管理層大致相同，同時營運資金可以滿足至少12個月營運、研發開支的125%。

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責任編輯：郭明煜