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2022分析師大會直播進行時 50+公私募大咖、金牌分析師解讀明年機會
2022分析師大會暨第四屆新浪財經“金麒麟”最佳分析師頒獎盛典隆重召開。11月18日，2022分析師大會新能源專場啟幕！
廣發證券汽車首席分析師張樂發表主旨演講，他表示，乘用車板塊景氣度或繼續溫和回升，政策下半場概率較大。2023年新能源車滲透率提升斜率依然具有彈性，出口銷量也有望快速增長。汽車股面臨刺激政策退出的挑戰，估值會出現一定的收斂，但不會過度。同時盈利增長和估值匹配較好的公司超額收益和絕對收益將非常明顯。性價比是政策刺激中后期的核心線索，也將成為未來投資效率差異的主要原因。我們要思考當下中國品牌的五股勢力：國營系、民營系、新勢力、華為系、跨界造車，五大陣營現在在什么位置，未來兩三年增長斜率如何。在整車和零部件產業鏈的相互賦能和共創共贏下，中國品牌有望持續向上。
落實到投資策略上來看，把握大的景氣周期拐點對于汽車股的投資非常關鍵，我們認為當前的卡車類似于2018年年底的乘用車，目前的估值隱含著極低的預期，卡車股有“戴維斯雙擊”的可能性，整車利潤彈性大于零部件，整車的盈利領先于零部件會率先見底，整車公司由于庫存周期的差異，盈利見底的時間并不同步，產品存在著一定的差異，這里面使得優秀的頭部公司alpha更加明顯。
以下是演講全文：
新浪財經的各位觀眾朋友們，大家好，我是廣發證券汽車行業研究員張樂，很高興參加金麒麟分析師頒獎盛典。
下面和大家分享我們對于汽車行業的一些思考和投資策略想法。
首先，我們來看一下乘用車板塊。
對于乘用車行業，我們的核心觀點：景氣度或繼續溫和回升，政策“下半場”概率較大。首先，當前乘用車行業呈現出幾個特征：
1．需求端處于易上難下的低位運行狀態，從終端交強險數據來看，歷史上政策刺激年份9月環比8月終端銷量均值大概在15%，9月乘用車終端銷量環比表現已經弱于正常季節性大概15%左右，主要是由于疫情反復對乘用車消費場景和使用場景的負面影響。
2．從6到8月乘用車終端銷量表現來看，購置稅優惠政策帶來的刺激和地方穩汽車消費政策很有效果。
3．從10月以來的交強險周度環比數據來看，月度環比變化繼續弱于歷史上刺激政策年份的季節性規律，疫情反復對消費和使用場景限制的負面影響還是明顯的。對于市場關心的燃油車購置稅是否延續這個問題，我們可以分場景來進行情景假設討論。如果購置稅優惠政策不延續，考慮到當前的基數不高，同時考慮到保有量和報廢轉出量對更新需求的支撐，預計2023年的銷量也會好于前兩次刺激政策退出之后的表現。第二，如果政策延續，乘用車行業的景氣度溫和回升，至少有望維持到2023年年底，汽車股可能類似于2016到2017年的表現。綜上展望2023年，我們的判斷是景氣度或繼續溫和回升，政策下半場概率較大。一方面除了前面提到的當前基數不高，保有量和報廢轉出量對更新汽車銷量的支撐。另一方面，出口銷量或繼續延續當前的高景氣趨勢。今年前9個月同比增長接近60%。除了出口以外，庫存當前也處于比較合理的位置。
如何研判明年新能源乘用車的趨勢呢？一個簡單的計算公式是銷量彈性等于滲透率的彈性，乘以行業彈性，我們認為2023年新能源車滲透率提升的斜率依然具有彈性。2022年底新能源補貼政策退坡30%，可以類比2020年退坡和2021年的表現，那兩年的退坡低于今年年底的保險。今年Q4由于退坡力度更大，它的透支力度可能會比2020到2021年的透支會大一些，支撐新能源車會拉動今年四季度的環比增長。同時，考慮到特斯拉上海工廠產能提升或者出口量進一步提升，以及國內自主新能源車企出海提速，我們估計2023年新能源車出口銷量也有望實現快速增長。
以史為鏡來看，刺激政策出臺初期，估值快速上行，超跌反彈、邊際改善是驅動汽車股股價短期表現的主要特征。隨著時間推移，汽車股將面臨刺激政策退出的挑戰，估值會出現一定的收斂，但不會過度。盈利增長和估值匹配較好的公司超額收益和絕對收益將非常明顯。
從前兩次汽車刺激政策的后半段來看，汽車股估值盡管收斂，但依然有了慷慨的估值溢價，板塊內依然有不錯的投資機會，但我們也提醒投資者需要仔細甄別，性價比是政策刺激中后期的核心線索，也將成為未來投資效率差異的主要原因。
從乘用車行業競爭格局來看，我們在2021年7月份的深度報告——《新機遇：新路徑下的中國品牌向上》中提到，驅動技術路徑的選擇與儲備或將成為推動中國品牌份額提升的核心變量。從車企這個角度來看，在當前行業巨變的背景下，如何識別下一階段的winner成為關鍵。
我們在10月中旬發布了一篇研究報告，從消費者角度出發，思考如何衡量及評價乘用車企未來的競爭力，歸納其影響整車競爭的關鍵要素，并構建了中國品牌整車競爭力的評價模型。對于具體誰能勝出，方法比結論更重要。
我們要思考當下中國品牌的五股勢力：國營系、民營系、新勢力、華為系、跨界造車，這五大陣營現在什么位置？未來兩三年將以什么樣的斜率增長？報告的方法論和最終呈現的打分結果值得琢磨和研究。在這里我不過多展開，非常歡迎大家和我們交流、探討。
另外，在我們中國品牌向上的主邏輯下，我們認為中國品牌整車的崛起離不開零部件產業鏈的支撐。在整車和零部件產業鏈的相互賦能和共創共贏下，中國品牌有望持續向上。我們在今年6月份發布的研究報告，討論了汽車零部件公司的研究體系，重點闡述了零部件公司收入端的成長邏輯，并對投資視角下如何選擇賽道做出了我們的研判，應該說從ASP，到滲透率，再到行業銷量增長、市占率，具體結論我們也不展開講，大家可以參考我們的報告。
第二部分，商用車當中的卡車目前的位置是絕佳的，卡車行業的中長期增長邏輯依然存在，從需求端來看我國經濟總量增長，公路貨運周轉量長期正增長，行業規范化持續推動單車運力的下降，同時產品升級驅動單價提升，高端化、差異化為銷量、ASP、凈利率帶來彈性。在考慮國際化的空間，卡車市場的銷售收入、盈利依然具備廣闊的成長空間。
2021年7月份以后，卡車的銷量同比下降比較明顯，主要受到排放法規升級導致的提前購買和國V庫存有待去化，以及2022年疫情導致的使用場景受限這三個階段性的負面因素沖擊。應該講這三大負面因素都出現了衰減，重卡銷量和盈利的低點或已經顯現。我們估計最差的時候已經過去，2023年的銷量將恢復正增長。
從影響盈利的三個關鍵因素：需求、庫存、材料成本來考慮，從需求端來看2022年重卡銷量大幅低于正常更新率的均值，且由于國V二手車的消化，2022年的表觀銷量明顯低于真實的銷量，2023年的出口和內銷都還有增長空間。從庫存端來看，當前總庫存水平已經低于2017到2019年的水平，庫存對盈利的巨大沖擊已經告一段落，庫存去化較好的龍頭公司2023年的盈利能力將會有明顯的恢復。
從材料成本來看，和2021年相比，目前材料成本已經企穩，但相比2019、2020年還是較高。應該講成本沖擊最大的階段也已經過去了。
當然企業的財報盈利與各個公司的財務政策和庫存所處的位置有關系，會存在著一定分化的可能性。最后落實到投資策略上來看，把握大的景氣周期拐點對于汽車股的投資非常關鍵，我們認為當前的卡車類似于2018年年底的乘用車，目前的估值隱含著極低的預期，卡車股有“戴維斯雙擊”的可能性，整車利潤彈性大于零部件，整車的盈利領先于零部件會率先見底，整車公司由于庫存周期的差異，盈利見底的時間并不同步，產品存在著一定的差異，這里面使得優秀的頭部公司alpha更加明顯。
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責任編輯：王涵
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