年度A股商譽警鐘長鳴榜：1.26萬億高懸還藏著多少“雷”？  

　　*數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，A股上市公司的商譽合計已經(jīng)達(dá)到1.26萬億元，2019年共有504家上市公司新增了商譽，新增商譽超50億元的有4家；

　　*超過700家上市公司計提商譽減值損失，減值總額高達(dá)1294億元。其中，有30家上市公司商譽減值損失超過10億元；

　　*擁有最大商譽規(guī)模的前三個行業(yè)是醫(yī)藥生物、傳媒、計算機(jī)，分別達(dá)1348億元、1240億元、1057億元；

　　*對于投資者而言，應(yīng)該如何識別上市公司的商譽風(fēng)險，提前規(guī)避“黑天鵝”事件

　　文 | 曹璐

　　對于投資者來說，商譽爆雷事件已經(jīng)成為了揮之不去的陰霾。

　　近年來，隨著上市公司的快速發(fā)展，越來越多的上市公司選擇通過外延式并購來拓展業(yè)務(wù)版圖，并購重組活動火爆，然而，在上市公司瘋狂并購的背后，居高難下的巨額商譽帶來的危機(jī)也隱隱閃現(xiàn)。大額的商譽對于上市公司來說如同懸頂利劍。一旦出現(xiàn)“商譽爆雷”，不僅對公司的凈利潤有重大影響，投資者也將損失慘重。

　　在年報季落下帷幕后，《投資者網(wǎng)》特別推出《年度A股商譽警鐘長鳴榜》專題，將對近年來的商譽變化、行業(yè)分布等情況進(jìn)行梳理，并從A股上市公司的商譽絕對規(guī)模、增量、占凈資產(chǎn)比重、減值損失等方面進(jìn)行一一解讀，以幫助投資者識別上市公司的商譽風(fēng)險，謹(jǐn)防商譽變“傷譽”。

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　　商譽總規(guī)模仍處高位

　　《投資者網(wǎng)》根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從已發(fā)布2019年年報業(yè)績數(shù)據(jù)的上市公司來看，A股商譽整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢。2016年底，A股上市公司的商譽合計突破萬億大關(guān)，達(dá)到1.05萬億元；2019年底，該數(shù)字已經(jīng)達(dá)到1.26萬億元。

　　與此同時，進(jìn)入上市公司商譽榜前100名門檻也在逐漸提高，從2015年的14.31億元升至2019年的23.47億元，而前十名的門檻則從2015年的62.71億元上升至139.92億元，翻了一倍多，這在一定程度上也說明大型并購越來越多。

　　雖然商譽的總規(guī)模仍處于高位，門檻逐年提升，但整體增速有所放緩。從近五年的情況來看，2015年至2016年的商譽增速相對較高，分別為95.51%、61.00%。但總整體趨勢來看，整體增速呈現(xiàn)逐年下滑的狀態(tài)，2019年增速甚至下滑至-3.8%。

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　　醫(yī)藥生物行業(yè)商譽居首

　　就行業(yè)的分布情況來看，wind數(shù)據(jù)顯示，按申萬一級行業(yè)分類，擁有最大商譽規(guī)模的前三個行業(yè)是醫(yī)藥生物、傳媒、計算機(jī)，分別達(dá)1348億元、1240億元、1057億元，占A股總商譽的10.71%、9.86%、8.40%。值得一提的是，三大行業(yè)的商譽規(guī)模在2016年底均超過1000億元，此后均穩(wěn)定在前三甲。

　　此外，商譽值超過700億元的還包括電子、化工、非銀金融、汽車等行業(yè)，其商譽值分別為868億元、828億元、786億元、和774億元。

　　具體來看，醫(yī)藥生物行業(yè)2014年底的商譽總和僅為389億元。在經(jīng)過醫(yī)藥板塊多家上市公司的并購重組加速后，行業(yè)商譽總額也在不斷增長。2019年這一數(shù)字已經(jīng)翻了三倍不止，占A股上市公司的商譽總額的十分之一以上。

　　市場分析認(rèn)為，醫(yī)藥企業(yè)整體商譽處于全行業(yè)前列，這與醫(yī)藥企業(yè)行業(yè)高估值（高市盈率）、以及醫(yī)藥流通、體檢、藥店等規(guī)模行業(yè)需要并購進(jìn)行外延擴(kuò)張有關(guān)，通過收購市盈率較低的企業(yè)，公司的增長率與凈資產(chǎn)收益率會得到明顯提升，表現(xiàn)出更高的增長性。

　　而作為商譽高發(fā)地的傳媒行業(yè)，自2014年以來，受益于相關(guān)政策扶持及媒介技術(shù)變革等諸多利好，傳媒板塊受到資本熱捧，輕資產(chǎn)的傳媒企業(yè)將“并購重組”當(dāng)做資本化的重要通道之一，這也帶來了大量的商譽。。Wind數(shù)據(jù)顯示，傳媒板塊的商譽在2015年底就突破千億，并于2017年到達(dá)頂峰，為1862億元。

　　對于計算機(jī)行業(yè)而言，在移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮的不斷演進(jìn)下，并購成為了行業(yè)發(fā)展的重要助力。上市公司通過并購重組可以迅速擴(kuò)大企業(yè)的市場份額，提升研發(fā)和品牌等方面競爭力。數(shù)據(jù)顯示，計算機(jī)行業(yè)商譽總2014年底的229億元上升至2019年1057億元。

　　前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍此前撰文表示，傳媒、醫(yī)藥生物和計算機(jī)等三個行業(yè)多是一些中小創(chuàng)的企業(yè)，所以發(fā)生的并購重組也比較多。對于商譽減值的風(fēng)險，投資者要認(rèn)真地去甄別，特別是對一些可能會發(fā)生大幅商譽減值的中小創(chuàng)公司，要保持一定的警惕。

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　　15股商譽超百億元

　　從2019年商譽絕對規(guī)模的情況來看，wind數(shù)據(jù)顯示，2019年有20家上市公司的商譽超過50億元；15家超過100億元，6家超過200億元，二者數(shù)量較之2018年的38家、14家、5家變化不大。在超過百億商譽的公司中，主板上市公司有13家，中小板上市公司有2家。

　　具體來看，中國石油的商譽近五年來牢牢占據(jù)第一把交椅，絕對規(guī)模超400億元，2019年商譽為428億元；濰柴動力、中國平安、廣匯汽車等三家上市公司的商譽近五年來也保持在前十名之列，2019年分別為238億元、209億元、189億元；此外，美的集團(tuán)、海爾智家、海航科技、紫光股份連續(xù)三年入榜前十名，商譽均超130億元。

　　而近五年來首次入圍前十名的兩家上市公司分別是芯片概念龍頭股聞泰科技和傳媒大佬世紀(jì)華通，二者在2019年底的商譽分別為227億元、157億元，排名分別上升了219名、13名。此外，繼峰股份、中國天楹等上市公司的商譽大幅飆升，排名從2018年底的1000名開外躥升至2019年的前百名內(nèi)。

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　　聞泰科技商譽新增214億元居首

　　“無收購，不商譽”，商譽不是憑空產(chǎn)生的。那么，究竟是哪些公司在推動商譽的增長？

　　數(shù)據(jù)顯示，2019年共有504家上市公司新增了商譽，合計1265億元；新增商譽超10億元的公司有24家，新增商譽超50億元的有4家。就行業(yè)而言，商譽增量主要來自電子、化工、公共事業(yè)和傳媒行業(yè)，過去一年新增商譽均超百億元。

　　其中，商譽增量最高的個股是1996年上市的聞泰科技。為把握車聯(lián)網(wǎng)、5G 等新興市場的發(fā)展機(jī)遇，在技術(shù)、客戶和產(chǎn)品上具有協(xié)同效應(yīng)，聞泰科技在2019年將全球知名的半導(dǎo)體IDM公司安世控股收入囊中，新增商譽214億元。

　　因?qū)崿F(xiàn)對安世集團(tuán)的收購和并表，2019年聞泰科技的營收和凈利潤均實現(xiàn)大幅增長。財報數(shù)據(jù)顯示，該公司2019年的營收為415.78億元，同比增長139.85%；歸屬于上市公司股東的凈利潤12.54億元，同比增長1954.37%。

　　在半導(dǎo)體行業(yè)備受市場關(guān)注的今天，聞泰科技借力這宗“身價不菲”的并購，搖身一變?yōu)榘雽?dǎo)體概念股，也受到資本的青睞，股價一路上漲。從2019年初的每股20元上升至2020年2月底每股171.88元；2020年5月以來，該公司股價仍穩(wěn)定在100元左右，市值超過1200億元。

　　與聞泰科技一舉“憋個大招”不同，增量位居次席的世紀(jì)華通卻是個“并購大戶”。近年來，世紀(jì)華通通過收購多家網(wǎng)絡(luò)游戲公司，迅速確立了自己在游戲行業(yè)的領(lǐng)先地位，完成了汽配大佬到游戲大鱷的轉(zhuǎn)型。但這一系列的操作也讓公司積累下153億元的巨額商譽。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，游戲等傳媒行業(yè)屬于輕資產(chǎn)公司，實物資產(chǎn)比例較低，巨額資產(chǎn)主要集中在商譽中，但過高的商譽很容易引發(fā)減值的可能。數(shù)據(jù)顯示，世紀(jì)華通2019年的所有者權(quán)益為249億元，商譽占比超過60%。

　　除此之外，商譽增加超過50億元的公司還包括中國天楹和蘇寧易購，二者較去年同期分別增加52.04億元、50.66億元，均是實施了并購導(dǎo)致的。前者因收購?fù)瓿闪藢K德展100%股權(quán)的收購，從而實現(xiàn)了對境外環(huán)保翹楚企業(yè)西班牙Urbaser100%股權(quán)的控制。后者則是通過收購家樂福中國和萬達(dá)百貨，進(jìn)一步完善零售業(yè)態(tài)。

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　　18股商譽超凈資產(chǎn)

　　雖然，商譽是上市公司推進(jìn)并購活動的必然產(chǎn)物，但上市公司如果突然計提大額商譽導(dǎo)致業(yè)績巨虧，最終卻讓投資者買單。那么，投資者應(yīng)該如何識別上市公司的商譽風(fēng)險，從而提前規(guī)避“黑天鵝”事件？

　　事實上，商譽減值的本質(zhì)是估值過高完成的并購項目，由于被投資標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期帶來的投資損失。從年報梳理中也可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)生商譽減值的原因，多為“并購標(biāo)的業(yè)績虧損”或者“并購標(biāo)的業(yè)績承諾不達(dá)預(yù)期”。

　　對于上市公司來說，商譽占凈資產(chǎn)（以所有者權(quán)益為標(biāo)準(zhǔn)，下同）比例越高，受到的影響則越大。也就是說，商譽絕對規(guī)模大并不代表商譽減值風(fēng)險高。例如，中國石油的商譽規(guī)模雖然高達(dá)428億元，但占其凈資產(chǎn)的比例僅為2.96%。

　　不過，也有不少個股的商譽占凈資產(chǎn)的比例居高不下?！锻顿Y者網(wǎng)》整理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2019年商譽占凈資產(chǎn)比例高于50%的公司數(shù)量有95家，主要集中在傳媒、醫(yī)藥、計算機(jī)等行業(yè)，分別有24家、15家、12家。而在商譽占比前二十位中，18家上市公司的商譽超過其凈資產(chǎn)，6家公司的商譽甚至是其凈資產(chǎn)的4倍以上。

　　其中，商譽占比為A股第一是K12教育標(biāo)的紫光學(xué)大。公開資料顯示，紫光學(xué)大的前身是曾經(jīng)被視為中概股回A標(biāo)桿案例的學(xué)大教育，于2016年借道銀潤投資（000526.SZ）回歸A股，當(dāng)然，這番操作也付出了不小的代價。

　　年報數(shù)據(jù)顯示，紫光學(xué)大2019年的商譽賬面金額為15.28億元，其中學(xué)大教育占據(jù)近乎100%，而公司的凈資產(chǎn)僅為0.91億元，商譽足足是其凈資產(chǎn)的16倍多。而其當(dāng)期的歸母凈利潤僅為0.14億元，一旦計提全部或部分商譽減值損失，無疑是不可承受之重。

　　某投行人士表示，商譽的相對規(guī)模更能反映商譽減值時對公司造成的潛在風(fēng)險。若商譽占凈資產(chǎn)比例過高，一旦出現(xiàn)商譽“黑天鵝”事件，將直接影響其凈利潤，甚至導(dǎo)致上市公司業(yè)績瞬間從盈利變成大幅虧損，而這恰恰也是投資者很難提防的投資風(fēng)險。

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　　謹(jǐn)防商譽變“傷譽”

　　近年來，因為商譽減值而導(dǎo)致上市公司業(yè)績大虧、股價暴跌的案例比比皆是，商譽爆雷事件已經(jīng)成為了投資者揮之不去的陰霾。由于上市公司的商譽科目每年至少要進(jìn)行一次減值測試，商譽對業(yè)績的影響，一般都會在年報之中顯現(xiàn)出來，因此年報季也讓不少投資者談商譽“變色”。

　　《投資者網(wǎng)》根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2019年共有超過700家上市公司計提商譽減值損失，減值總額高達(dá)1294億元。其中，有30家上市公司商譽減值損失超過10億元，9家屬于傳媒行業(yè)。

　　從“2019年商譽減值損失TOP20”可以看到，萬達(dá)電影以商譽減值損失超過55億元成為2019年最大的商譽減值個股，ST金洲減值損失超30億元位居第二，艾格拉斯、奮達(dá)科技、譽衡藥業(yè)、金科文化等9家公司分列其后，減值損失均超過20億元。

　　值得注意的是，榜單中的20家公司2019年均以虧損收官。在商譽減值損失超過15億元的19家上市公司中，有9家公司的商譽減值金額高于其全年的歸母凈利潤。這意味著，商譽成為這些公司虧損的主因，若剔除商譽的影響，這些公司2019年的業(yè)績將呈現(xiàn)盈利狀態(tài)。

　　以位居榜首的萬達(dá)電影為例，年報數(shù)據(jù)顯示，2019年度，萬達(dá)電影的營業(yè)收入為154.35億元，比上年微降5.23%；歸母凈利潤為-47.29億元，同比下降324.87%，為近五年來首度虧損。

　　究其巨虧原因，除了受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、電影市場增速整體放緩、影院競爭持續(xù)加劇和行業(yè)政策變化等因素影響外，巨額商譽減值成為最大主因?！吧套u進(jìn)行減值是因為這些并購業(yè)務(wù)都未能實現(xiàn)業(yè)績預(yù)期”，萬達(dá)電影對此解釋稱。

　　數(shù)據(jù)顯示，萬達(dá)電影2019年度計提商譽減值準(zhǔn)備55.75億元，占資產(chǎn)減值總額比例超90%。這一操作也直接拖垮了該年的業(yè)績，“扣除計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備影響，公司實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤11.41億元?！敝档米⒁獾氖牵诒敬斡嬏岷?，萬達(dá)電影的商譽余額為80億元，仍占凈資產(chǎn)的56.61%。

　　因商譽減值，萬達(dá)電影的股價也不可避免受到影響。自萬達(dá)電影1月20日發(fā)布商譽減值消息后，股價應(yīng)聲下滑，當(dāng)日股價就從每股22.15元跌至20.14元，并于2月4日跌至14元低位。

　　無獨有偶，同樣被商譽拖垮業(yè)績的還有游戲公司艾格拉斯，在2019年年報中，艾格拉斯對全資子公司杭州搜影、北京拇指玩以及艾格拉斯科技分別計提商譽減值約9.07億元、1.82億元、18.55億元，商譽減值損失合計29.6億元，該項減值直接促使艾格拉斯巨虧25.55億元。

　　5月19日，艾格拉斯發(fā)布公告稱，公司股東巨龍控股、巨龍文化共減持公司股份515萬股，減持股份占公司總股份約為0.28%；從2019年5月31日至2020年5月19日期間累計減持公司股份比例達(dá)到5%，累計減持9182萬股。

　　事實上，監(jiān)管部門近年來也對商譽減值問題進(jìn)行了嚴(yán)格監(jiān)控，并向進(jìn)行大幅商譽減值的的企業(yè)下發(fā)問詢函，要求該公司補充披露本次計提的對商譽所在資產(chǎn)組的具體內(nèi)容、商譽減值測試的過程與方法、計提大額商譽減值的合理性等問題。

　　近年來，跟風(fēng)式熱門題材并購、盲目跨界并購等高溢價收購行為屢見不鮮，由此形成了巨額的商譽。而巨額商譽就像是懸在上市公司頭上的達(dá)摩克利斯之劍，一旦商譽減值、業(yè)績崩塌等并購后遺癥突然爆發(fā)，將讓投資者猝不及防導(dǎo)致?lián)p失慘重。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，商譽減值短期內(nèi)對具體個股股價影響尤為顯著， 因此對于商譽規(guī)模占凈資產(chǎn)比重較高的公司、或有較多業(yè)績承諾到期的收購標(biāo)的，尤其是業(yè)績承諾金額占凈利潤比重較大的公司，投資者宜保持謹(jǐn)慎態(tài)度。（思維財經(jīng)出品）■

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責(zé)任編輯：常福強