再解讀！分拆上市政策落地，上市公司將成為超級產業投資基金

　　作者|徐斌、方錦桐

　　來源|高禾投資

　　境內A股資本市場，備受關注的分拆上市制度終于落地了！

　　分拆上市之于A 股，其實并非新鮮事物。

　　早在2004 年，證監會就明確了境內上市公司到境外分拆上市應當符合的條件。

　　隨后，TCL 集團、中集集團等境內上市公司成功分拆子公司到境外上市。

　　但彼時，A 股市場尚不夠成熟，上市資源稀缺，企業發展階段并不需要境內分拆規則助力，鑒于此，上市公司分拆所屬子公司在境內上市的機制并未同步建立。

　　不過之后，隨著創業板推出，A股公司境內分拆上市的需求暗流涌動。最近一次出現政策松動跡象還是在2010年。當時，監管層曾探討A 股公司分拆子

　　公司在創業板上市，并明確了相關條件，但最終只是停留在業界傳言層面并未有明確政策發布。

　　時間一晃又是快十年過去，A股市場已經從主板一個板塊市場，發展為擁有主板、中小板、創業板和科創板等多層次資本市場，上市公司數量已經達到3600家。

　　更重要的是，A股要從審核制走向注冊制，上市公司肩負的任務不僅僅是“做大”，更重要的是“做強”，尤其是在創新經濟、研發能力方面，而這更需要擁有產業背景的上市公司勇于孵化新的產業，從而實現，助力經濟轉型、創新發展和新舊動力轉換的目的。

　　激勵上市公司做“強”、做“新”，必然存在分拆所屬子公司境內上市等多元化的資本運作需求。

　　設立科創板試點注冊制，其中一條創新規則就有，A股上市公司可以分拆子公司到科創板上市，而這一規則，將全面適用于A股全部板塊，并且不僅僅是IPO上市，還包括借殼上市。

　　本周末，證監會上市部副主任孫念瑞在證監會新聞發布會上表示，《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》（下稱《若干規定》）13日正式發布，自發布之日起施行。

　　《若干規定》明確了分拆條件，設置7項“硬核門檻”，同時規范了分拆上市流程，明確了行為監管要求，表示將打擊概念炒作、“忽悠式”分拆。

　　較此前的征求意見稿，正式發布的《若干規定》有多項關鍵內容的調整，包括把10億元的盈利門檻調低至6億元；允許最近三年內使用募資規模不超過子公司凈資產10%的子公司分拆；放寬了子公司董事、高管的持股限制等。但是加強監管的導向并沒有發生變化，證監會對上市公司分拆實施全面全鏈條監管，并不是“誰想拆就能拆”。

　　高禾投資（ID：GHICapital）認為，A股境內分拆上市政策“落地”，是資本市場深化改革中重要的一環，更是注冊制理念執行“落地”的具體體現，并且更重要的是，將促使A股上市公司變身為，自帶“募、投、管、退”機制的超級產業投資基金。

　　01

　　分拆上市

　　七大“門檻”

　　一是上市公司股票上市已滿3年。

　　二是上市公司最近3個會計年度連續盈利，且最近3個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬上市公司股東的凈利潤累計不低于6億元人民幣，相較于此前征求意見稿的10億元人民幣門檻有所降低。

　　三是上市公司最近1個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過上市公司合并報表凈利潤的50%；上市公司最近1個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司凈資產不得超過上市公司合并報表凈資產的30%。

　　四是上市公司不存在資金、資產被控股股東、實際控制人及其關聯方占用的情形，或其他損害公司利益的重大關聯交易。上市公司及其控股股東、實際控制人最近36個月內未受到過中國證監會的行政處罰；上市公司及其控股股東、實際控制人最近12個月內未受到過證券交易所的公開譴責。上市公司最近一年及一期財務會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告。

　　五是上市公司最近3個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產，少量使用的可以作為分拆子公司的資產。

　　六是上市公司及擬分拆所屬子公司董事、高級管理人員及其關聯人員持有所屬子公司的股份，上市公司不能超過所屬子公司分拆上市前總股本的10%，子公司較征求意見稿放寬了條件，調高了比例，調整為不能超過30%。

　　七是上市公司應當充分披露并說明，本次分拆有利于上市公司突出主業、增強獨立性；上市公司與擬分拆所屬子公司要符合證監會、證券交易所關于同業競爭、關聯交易的要求。

　　02

　　正式稿

　　四大關鍵修改

　　相較今年8月份，證監會發布的征求意見稿，最終正式發布的《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》有多項關鍵內容的調整，包括最重要的把10億元的盈利門檻調低至6億元；允許最近三年內使用募資規模不超過子公司凈資產10%的子公司分拆；放寬了子公司董事、高管的持股限制等。

　　修改的內容涉及分拆規則的核心條款（“門檻”），也是市場關注度較高的重要方面：

　　一是降低盈利門檻。征求意見期間，市場有聲音認為原來10億元的盈利要求太高，可能把一些企業“擋在門外”。正式稿結合資本市場現階段的發展情況，把盈利門檻調低至6億元，進一步發揮分拆的工具作用，提升規則的適應性。

　　二是放寬募集資金使用的要求。征求意見稿不允許三年內使用過募資的業務或資產分拆單獨上市。但是，從實際情況看，上市公司募資的用途比較多，有的項目或資產可能只是少量使用了募集資金，這也是上市公司培育業務的客觀需要，完全禁止分拆不利于這類業務或資產的發展。正式稿適當放寬要求，允許最近三年內使用募資規模不超過子公司凈資產10%的子公司分拆。

　　三是放寬子公司董事、高管持股要求。征求意見稿要求上市公司和子公司的董事、高管持有子公司的股份不得超過10%。正式稿放寬了子公司董事、高管的持股限制，由10%放寬至30%，適應了公司管理團隊持股的情況越來越常見的實踐需要，但仍對上市公司董事高管持有子公司股份保留嚴格限制，以防范可能出現的利益沖突、利益輸送。

　　四是修改同業競爭表述適應不同板塊安排。目前，主板、創業板等與科創板相比，對同業競爭的監管要求不同，科創板較為寬松，不允許有重大不利影響的同業競爭。正式稿對表述做了修改，要求分拆后母子上市公司符合所在板塊關于同業競爭、關聯交易的監管要求，以兼顧不同板塊的制度安排。但是，這并不意味著放松監管，母子上市公司須嚴格遵守所在板塊的獨立性監管要求。

　　另外，證監會經認真梳理研究，采納了合理可行的意見建議，其中未采納意見主要涉及以下方面：

　　（一）關于金融類業務可否分拆上市有意見提出，建議取消上市公司不得分拆金融業務上市的限制。

　　證監會認為，為引導更多資金投向實體經濟，試點階段暫不宜允許金融類業務或資產分拆。后續，證監會將結合分拆政策實施效果、市場實踐及發展情況，進一步研究。

　?。ǘ╆P于凈資產、凈利潤占比指標有意見認為，凈資產、凈利潤占比指標過于單一，建議增加營業收入占比指標；有意見提出，進一步嚴格限制凈利潤占比不得超過20%；還有意見建議放寬凈資產占比指標至50%。

　　證監會認為，凈利潤、凈資產占比指標與《關于規范境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》（證監發〔2004〕67號）保持一致，實踐運行中未發現較大問題，基本可以實現規范分拆活動的目的，防范分拆對上市公司可能帶來的不利影響，因此，《若干規定》未予修改。

　　（三）關于優先認購權

　　有意見提出，分拆將攤薄上市公司擁有的權益、影響股東利益，建議賦予上市公司股東優先認購權。

　　考慮到《若干規定》已就中小股東利益保護做出針對性安排（如中小股東單獨決議等），《公司法》及證監會規定尚缺乏關于上市公司股東優先認購權的整體性制度安排，因此，未予采納。

　　高禾投資（ID：GHICapital）根據此前數據測算，按照此前的10億元盈利門檻將只有大概100多家上市公司初步滿足分拆上市的條件，現在降低到6億元盈利門檻必將大幅提高“潛力”上市公司數量，妥妥滴超過100家以上。

　　另外，證監會政策意圖更加明確，尤其是引導資金投向實體經濟，創新企業，所以暫時不允許金融類業務或資產拆分。其實，試想一下，這幾年央企打造出來的金融控股上市公司就要好幾個，旗下券商、信托、銀行牌照幾乎都有，且基本都滿足分拆上市“門檻”條件，那一下就可以分拆出來好幾個上市公司了，這個對于支持科技創新企業并沒有太多實際意義。

　　03

　　A股上市公司

　　超級產業投資基金

　　分拆上市政策大紅包最終到底給誰？

　　上市公司，尤其是激勵上市公司分拆存量資產，還有更大程度的激勵上市公司，充分利用上市平臺，孵化新業務、新資產，而且最終可以通過分拆上市獲益。

　　通過多年的蓬勃發展，中國股權投資行業已經從“全民PE時代”，發展到了“募資難、投資難、管理難和退出難”的種種困難階段，不管是最基本四大機制 “募、投、管、退”的任何一個關鍵環節，都面臨著“各種難”。

　　而現在，分拆上市制度落地，上市公司就可以成為超級產業投資基金了，且自帶“募、投、管、退”機制。

　　針對募資難問題——無論是并購，還是新設，上市公司完全可以在自己體系內孵化、打造“新興業務或資產”，尤其是并購模式，上市公司可以類似PE的投資方式取得外部處于“新設、VC階段”的資產，通過上市公司來進行產業孵化，而并不是以前為了短期做大業績“并表式并購”、“拼盤式并購”，上市公司將變身成為“PE 孵化器模式”，更加看重并購標的的技術、研發、專利等。

　　而孵化的錢從哪兒來，再融資?。?/p>

　　再融資新規已經在征求意見了，相信后續正式執行也只是時間問題。

　　這次分拆上市正式稿放寬募集資金使用的要求。允許最近三年內使用募資規模不超過子公司凈資產10%的子公司分拆。

　　其實別說三年了，PE投資周期大部分是3+2（三年投資、兩年退出），甚至還有5+2（五年投資、兩年退出），上市公司完全可以變身GP（管理人），更加具有耐心的打造新業務、新資產、新子公司，且還可以充分利用再融資資金，且3年之后，就可以分拆上市，這效率已經比多少PE都高了！

　　LP從哪兒來？再融資財務投資人、戰略投資人一大把好嗎？

　　針對投資和管理問題——上市公司就更加具有優勢，作為產業資本，對于產業更加理解，也更加懂得如何管理，無論是商業模式梳理、人才體系建立，還是產業資源的整合等等，投資和投后方面，估計比很多的中小PE機構可以做的更加得心應手了！

　　這里不用多說，看看這幾年，互聯網大佬投資、并購孵化出來多少品牌、子公司，其體系內，隨便拆分就可以打造一串的上市公司，比如今年收獲滿滿的小米系，淘品牌等！

　　針對最后一個環節退出問題——退出，恐怕是最難的一環，也是最考驗股權投資機構的。如今的資本市場，退出渠道不通暢早就是老生常談的問題。IPO也好，并購也好，一二級差價減少、被否概率提高，使得穩賺不賠、一點風險不承擔幾乎成為不可能，尤其是喜歡摘果子吃的pre-IPO。

　　現在上市公司成為產業投資基金，退出就不是問題了，第一，退出不用那么“猴急”，反正沒有退出周期的限制，慢慢做，等待資本市場窗口期，第二，分拆上市可以促使上市公司自己的價值重組，可能著急的不是上市公司，而是上市公司的股東或者子公司的管理層。

　　總而言之，高禾投資（ID：GHICapital）認為，分拆上市制度將促使上市公司成為——超級產業投資基金，且自帶“募、投、管、退”機制，對于在產業資源整合能力具備優勢的上市公司，絕對不僅僅是分拆子公司上市提升估值這么顯而易見的好處，將進一步促使和激勵上市公司做強產業、做強子公司，這或者才是分拆上市政策作為一個項長期政策的利好之處。

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責任編輯：常福強