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　　來源：凱瀚財經

　　文/金融街的山田達人

　　12月13日，百菲乳業在三板公告撤回北交所上市申請材料。此前，在11月29日，百菲乳業公告稱已向北交所報送了申請材料，但一直未獲受理。

　　一、公司基本情況

　　百菲乳業主要從事乳制品的研發、生產與銷售，產品包括以水牛奶、荷斯坦牛奶為主要原料的“百菲酪”牌滅菌乳、調制乳、含乳飲料、發酵乳和巴氏殺菌乳等。2021-2023年，公司營業收入分別為7.14億元、7.81億元、10.75億元，歸母凈利潤分別為1.31億元、1.15億元、2.26億元，呈持續增長態勢。2024年1-9月，公司營業收入10.53億元，歸母凈利潤2.61億元，已逼近或超過去年全年，繼續保持較快增長速度。

　　和其他乳制品企業不同，公司的特色是“水牛奶”，公司披露稱和一般的乳牛奶不同，水牛奶的乳脂肪、蛋白質、鐵、維生素A、鋅含量分別為普通牛奶的 2.9 倍、1.6倍、82倍、38倍、12倍；得益于更高的脂肪含量和更大的脂肪顆粒，水牛奶口感比普通牛奶也更加香濃（利益相關：我本人也是它的消費者，口感確實比普通牛奶香濃）。

　　可以說，百菲乳業選擇水牛奶進行差異化競爭，避免與伊利、蒙牛等行業巨頭直接沖突，從而實現了較高的毛利率和較好的成長性。

　　二、上市之路

　　這樣一個規模和成長性，放以前去主板是完全沒問題的，它的業績比已經在主板上市的燕塘、皇氏、陽光都要好。2023年6月，公司進入輔導期，最初的目標正是上交所主板。

　　但正是在2023年6月前后，一份內部文件在網絡上瘋狂傳播，根據那份從來沒有得到官方承認的文件，“衣食住行”等消費類項目被列入限制申報類行業，要求總體少報慎報，要研發能力強、行業地位突出的才能申報。受此影響，2023年6月，若干家消費類項目申報后未獲受理；827新政后的IPO撤回潮中，消費類項目也是重災區，當時比較有名的包括老鄉雞、老娘舅、沃隆食品（“每日堅果”）、同富股份（TOMIC保溫杯）等。

　　那份內部文件的適用范圍，最初說只包括主板，后來的案例證明實際上滬深交易所都不行，但北交所一直是個空白。于是，當時未受理或者撤回的項目，有的去了香港，有的則希望去北交所，后者比較典型的有老娘舅、同富股份。

　　在2023年6月前后，北交所對消費類項目沒有關門，也不是大家一廂情愿，而是有案例的。2023年8月，主要產品為有機生鮮乳、乳制品及含乳飲料、白砂糖的騎士乳業在北交所過會，并于9月迅速拿到批文。所以至少在2023年第三季度，在對待消費類項目的態度上，北交所是和滬深交易所存在差異的。

　　百菲乳業當然也注意到了監管環境的變化。百菲乳業的規模、成長性、知名度都遠高于騎士乳業，既然人家行，我為什么不行？2024年8月，公司向證監局申請變更擬申報板塊為北交所。11月29日，公司通過輔導驗收，當天就向北交所報送了申請材料。

　　沒想到，是和滬深交易所一樣的結果。

　　三、不是孤例

　　當然，我們沒有任何證據，說公司是因為屬于消費類項目而無法被受理，畢竟公司自己的說法是“主動撤回”。

　　但這不是頭一回發生這樣的事情。2023年9月，同富股份從主板撤回后，也試圖轉戰北交所。它做了兩件事情：一是更名，將原名“浙江同富特美刻家居用品股份有限公司”中“家居用品”四個字刪掉，淡化消費屬性，二是2024年1月完成在新三板掛牌。2024年3月，同富股份完成輔導備案，6月25日通過輔導驗收。次日，同富股份向北交所報送了申請材料，然而也遲遲未獲受理，最終在7月9日宣布撤回。

　　所以，將這兩個項目的情況結合在一起，很難說只是巧合。

　　四、眾鑫股份為什么可以上市？

　　9月，市場上曾經出現過一波消費類項目上市可能會放開的傳言，原因是有人注意到，一家叫眾鑫股份的公司在主板上市。眾鑫股份的主要產品是“自然降解植物纖維模塑產品”，說人話就是可降解的紙質餐具，比如你們買生日蛋糕的時候，里面附贈的那種餐盤和刀叉。

　　這公司，算是消費類公司么？

　　從行業分類看，肯定算；但從IPO監管的角度，眾鑫股份和其他消費類公司還是不同的。

　　眾鑫股份雖然做的是消費品，但它并不直接對消費者銷售，而是主要為國外大型餐飲和食品包裝產品制造商貼牌，也就是說，這是一家2B直銷的公司，而一般的消費類公司，要么是2C直銷，要么是2B經銷。

　　站在IPO監管的角度，這兩種模式存在兩大區別：第一，2B直銷的公司是依靠技術爭取訂單，2C直銷/2B經銷的公司依靠營銷爭取訂單，從國家政策導向的角度，前者是實體經濟，更應該支持；第二，2B直銷的公司客戶數量少、規模大、知名度高，簡單易核查，2C直銷/2B經銷的公司客戶數量多、規模小、沒有知名度，難核查，從審核人員規避風險的角度，也要支持前者。所以，直接給消費者賣東西的企業不能上市，但這些企業的供應商是可以上的。

　　五、監管與市場的分歧

　　長期關注我們的應該還記得，我們在以前的文章中多次強調兩個觀點：第一，站在IPO監管的角度，茅臺就是個垃圾項目，因為它是2B經銷，客戶數量多、規模小、沒有知名度，沒法做穿透核查。第二，站在IPO監管的角度，類似汽車金屬零部件的項目是優質項目，因為它上游是鋼鐵廠，下游是主機廠，客戶供應商都只有五六家，都是上市公司，簡單易核查。所以924救市以后過會的項目，除了半導體是一路綠燈外，最多的就是汽車零部件行業。

　　但站在投資者角度，可能情況剛好相反。汽車零部件企業，正因為它上下游都是知名大企業，所以它在上下游面前都沒有議價能力，金屬采購完全按照大宗商品市場價，銷售被客戶拿著BOM壓榨到極致，只能靠自己進一步壓榨員工和外協廠掙錢。而2C直銷/2B經銷的公司，雖然銷售費用比較高，但只要營銷策略得當，在客戶面前議價能力還是很強的。

　　所以投資者不太愿意投資上下游都是知名大企業的公司，而愿意投資消費類公司。今年以來，被A股“淘汰”的老鋪黃金、毛戈平等消費類公司轉道香港，都受到投資者熱情追捧。無論是從活躍資本市場，吸引更多投資者進來的角度，還是提高上市公司質量的角度，似乎都應該讓更多消費類公司來上市。

　　我們很多事情，上面提的要求是既要又要還要，看起來都對，但到了具體執行層面，實際上不可能面面俱到。你去問上面魚和熊掌放棄哪個，人家也不會告訴你，只能自己悟。在整個社會氛圍都越來越保守、決策時傾向于免責的背景下，悟的結果，只能是力求自己不擔責，消費類項目就被拋棄了。

　　六、IPO審核也要穩預期

　　百菲乳業和同富股份未受理即撤回，受傷最大的還是企業自身，相對于2B的行業，品牌聲譽對消費行業企業更加重要，IPO未受理即撤回，尤其是對外口徑只能說是“主動撤回”，加上競爭對手的添油加醋，難免會影響消費者的購買決策。還有募投項目，政府已經給了土地，現在天天催著開工，怎么辦？其次是中介機構，一個項目從進場到申報耗時短則一年，長則三年，做了那么多核查工作，跑了那么多銀行、客戶、供應商，發了那么多函證，做經銷商穿透，結果去申報，連受理函都拿不到就結束了。最后，二級市場投資者也是受害者，因為優質的消費類投資標的只能去境外，留在境內的是兩頭被壓榨的汽車零部件標的。而如前所述，這一切的政策依據是沒有對外的，只是一份在網上流傳、適用范圍都搞不清楚的內部文件。

　　本周召開的重要會議再次提出，明年要“多出有利于穩預期、穩增長、穩就業的政策”，穩預期是放在穩增長、穩就業之前。對于擬上市公司來說，穩定預期不外乎兩點：一是知道是不是符合上市條件，二是知道審核周期大概要多長。應該說，在注冊制改革初期，這兩點是做得比較好的，不需要去有關部門“打聽”，專業人員通過盡職調查就能大致判斷一個企業的上市可能性和審核周期。但非常遺憾，從去年實施全面注冊制之后，注冊制改革的這一成果反而沒有了。

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責任編輯：王若云