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輕舟已過萬重山

家居：大浪淘沙，底線思維。

1）格局及產業鏈在變什么？流量端加速碎片化、終端轉化率承壓，本質來自新零售（如直播KOL種草）及裝修公司/拎包/整裝等流量入口影響，且行業痛點已逐步從穩定交付過渡為流量高效獲取轉化，家居企業從初期單純品類擴張邏輯轉向流量前置后的套系化銷售思路；回到產業鏈視角，未來有望呈現龍頭間的對話與協同。我們認為，品牌與白牌在需求及供給側均呈現分化，“低頻家具與中頻家居”相結合下、品牌仍有較大拓展空間。

2）過程中誰可能穿越周期？定制更偏向渠道管理學、成品更偏向品牌營銷學。對定制企業來說，總部賦能及渠道服務能力是關鍵，核心變量為流量轉化、渠道利潤（對應渠道推力）、營銷落地及售后服務；對成品企業來說，從強制造轉向強零售，立足品牌零售本身尋求渠道及廠家利潤率的強安全墊。

3）地產政策強托底下，對以舊換新邊際變化怎么看？其一，可參考家電，頭部企業入庫早、經銷商實力強響應速度快，補貼基礎上再讓利，特別是定制品類、本質上是搶占流量先機。其二，首次在家居品類鋪開補貼，政策端和上市公司層面均自上而下開展滲透，優秀區域案例可形成示范作用。其三，產業普遍認為補貼能延續，能放大和刺激部分存量需求，本質上是頭部企業競爭優勢的再放大。展望后續：預計24Q4前端及軟體報表端表現積極，定制部分需求或于25H1逐步釋放。

4）25年怎么配？估值層面，強調品牌化企業長期韌性、核心源于中高端定位下渠道及總部利潤安全墊較厚，業績底線思維下優選龍頭、政策端發力下布局彈性，建議關注：1）軟體家居預計前端訂單及報表端兌現較快：【顧家家居】、【慕思股份】、【喜臨門】、【敏華控股】；2）定制家居前端轉化率改善、龍頭企業前置搶占流量：【索菲亞】、【歐派家居】、【志邦家居】、【金牌家居】；3）智能化賽道區域鋪開更充分、部分區域合并至家電補貼，預計整體受益程度最高：【好太太】、【瑞爾特】、【箭牌家居】、【惠達衛浴】。

出口鏈：業績為王，尋找自下而上α亮點。

整體看美國庫銷比處中性偏低水平，零售商仍處補庫區間，訂單能見度偏低。24年9月成屋銷售384萬套、為14年以來最低水平，降息落地疊加24年低基數有望實際驅動成屋銷售數據同比改善、本質上對應的是家具出口鏈25年業績預期可展望及其確定性。從自下而上α來看，關注受益于新平臺擴容的跨境電商（恒林、西大門、樂歌、致歐）、自主品牌拓展渠道（匠心）、保溫杯現象級單品（嘉益、哈爾斯）。復盤18-19年輕工出口企業的估值表現，我們發現預期加征關稅&關稅落地期間企業估值均面臨下修，而關稅落地后下修幅度更大。分品類看，歐美供應鏈稀缺品類關稅影響相對較小（沙發、床墊、辦公椅、PVC地板、遮陽面料、保溫杯），美國保持較高進口依賴度。根據我們測算，若美國對華加征關稅比例提升至 60%，假設產品終端售價保持不變，若出口企業及客戶各承擔50%，預計美國市場營收下滑6.4%、出口業務毛利率下滑5.1pcts，若按假設海外營收占比80%/海外產能占比40%，預計整體營收下滑5.1%，綜合毛利率下滑4.0pcts。建議關注：1）辦公家具：跨境電商及海外倉增厚報表，【恒林股份】、【樂歌股份】、【永藝股份】；2）軟體家具：【匠心家居】、【夢百合】、【麒盛科技】；3）遮陽材料：細分領域小而美+國產替代，【西大門】、【玉馬遮陽】；4）廚衛場景：【松霖科技】、【建霖家居】；5）PVC地板（預期差）+人造草皮：【海象新材】、【天振股份】、【共創草坪】；6）保溫杯：【嘉益股份】、【哈爾斯】；7）本土化運營+內銷發力：【家聯科技】。

紡織制造：制造趨勢向上，中長期關注持續兌現競爭優勢的細分龍頭。

復盤美國服裝行業庫存周期，前兩輪周期中（1995-1996年，2009-2010年）基本用了一年時間實現高庫存去化。因此，我們預計服裝行業有望在后續實現庫銷比筑底回升。從節奏上看，制造商訂單拐點有望更早出現。中長期視角下，我們認為，隨著補庫效應漸進尾聲，未來紡織制造企業增長主要依靠拓客戶+新有客戶份額提升，行業或出現分化。其中，品牌客戶最新業績指引普遍積極，2025年頭部制造企業表現有望繼續領先行業。建議關注兩條主線——運動制造龍頭：【申洲國際】、【華利集團】；細分賽道龍頭：【偉星股份】、【新澳股份】、【開潤股份】、【健盛集團】、【百隆東方】。

品牌服飾：把握高景氣運動戶外賽道，關注高分紅標的。

得益于消費者對健康生活方式、社交體驗和精神滿足的需求，我國戶外運動行業近年來快速發展。我們認為戶外賽道擴容動能來自：1）戶外運動滲透率提升帶來的鞋服裝備需求增長；2）戶外鞋服裝備向非戶外場景滲透。展望未來，頭部企業仍可通過開店、優化門店運營能力以及拓展電商業務實現份額提升。其中，企業的渠道運營能力或成關鍵決定因素。建議關注兩條主線——戶外運動賽道：【安踏】、【李寧】、【特步】、【361度】、【波司登】、【三夫戶外（維權）】；高分紅標的：【水星家紡】、【富安娜】、【羅萊生

活】、【森馬服飾】、【海瀾之家】。

風險提示：地產數據超預期下滑，終端消費復蘇不及預期，中美貿易摩擦加劇。

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