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（來源：民生證券研究院）

固收｜利率專題：新一輪信用擴張正在孕育？

汽車｜長城汽車（601633.SH）系列點評十八：高端化加速推進 出海穩步增長

電子｜AR行業跟蹤報告：億道科技日順利舉辦，AI前沿科技亮相

電子｜電子行業動態：AI眼鏡投資思考

計算機&軍工｜計算機行業深度報告：反無人機行業：大國“神盾”

▍利率專題：新一輪信用擴張正在孕育？

當前化債政策思路已經發生根本性轉變，我們預計本輪化債政策將一定程度帶動經濟增長和信用擴張，新的周期或正在孕育。但需注意化債政策后續的實際拉動效果，或還需進一步觀察和合理評估，畢竟本輪化債以置換隱債為主，且當前財經紀律也更為嚴格。

我們測算2025年社融總增量達37萬億元，對應社融增量預計達到9.1%以上，當然這是比較理想情形下的推演假設，而化債后地方政府行為是否會有所變化，加杠桿是否會逐步形成，或許仍需持續觀察。

風險提示：

政策不確定性；基本面變化超預期；數據測算偏差風險。

▍長城汽車（601633.SH）系列點評十八：高端化加速推進 出海穩步增長

事件:?公司發布11月產銷快報：批發銷量12.7萬輛，同比+3.7%，環比+9.1%。1-11月累計批發109.8萬輛，同比-1.8%。其中，哈弗7.8萬輛，同比+4.5%，環比+7.9%；1-11月累計批發62.3萬輛，同比-4.1%。Wey牌0.7萬輛，同比+145.9%，環比+8.6%；1-11月累計批發4.6萬輛，同比+20.6%。皮卡1.6萬輛，同比-2.7%，環比+23.0%；1-11月累計批發16.1萬輛，同比-13.7%。歐拉0.6萬輛，同比-42.1%，環比+4.4%；1-11月累計批發5.9萬輛，同比-40.6%。坦克2.0萬輛，同比+8.7%，環比+5.6%；1-11月累計批發20.9萬輛，同比+44.0%。

坦克銷量同比上升?哈弗銷量穩定。

公司11月批發銷量12.7萬輛，同比+3.7%，環比+9.1%。1-11月累計批發109.8萬輛，同比-1.8%；分品牌來看，坦克11月批發銷售2.0萬輛，同比+8.7%，環比+5.6%；1-11月累計批發20.9萬輛，同比+44.0%。哈弗11月銷量環比上升，批發銷售7.8萬輛，同比+4.5%，環比+7.9%；1-11月累計批發62.3萬輛，同比-4.1%。高端化方面，20萬元以上車型11月銷售3.1萬輛，同比+36.7%。隨著長城全新魏牌藍山的熱銷，公司有望重塑高端品牌形象，打開盈利空間。

海外銷量同比延續增長?全球化穩步推進。

11月，公司海外批發銷量為4.3萬輛，同比+21.7%，環比-2.8%，再創歷史新高；1-11月海外批發銷量為41.2萬輛，同比+45.8%。2024年11月，GWM品牌在哥倫比亞發布。我們認為，公司燃油及混動產品具有優質產品力，在海外市場極具競爭力。看好公司海外布局加速推進帶來銷量的持續提升。

“智能化+越野”實力凸顯?高端市場穩步開拓。

11月，長城汽車與華為簽署《智能化生態合作協議》，基于Coffee OS 3和HMS for Car展開合作。12月，坦克500Hi4-Z正式開啟預售，搭載全新解耦四驅插電混動Hi4-Z平臺，WLTC工況下純電續航里程超過200公里，同時支持高達163千瓦的快充技術，充電15分鐘即可增加120公里的純電續航。2024年為城市輔助駕駛元年，公司有望抓住技術變革機遇，通過智能化技術和產品力進階帶來銷量提升。

投資建議：

公司新產品國內外推廣進展順利，智能電動化新周期開啟，新能源智能化車型占比快速提升，高端智能化路線愈發清晰。預計2024-2026年營業收入為2,029.1/2,471.5/2,718.6億元，歸母凈利潤為131.6/160.7/179.8億元，對應2024年12月3日收盤價27.77元/股，PE為18/15/13倍，維持“推薦”評級。

風險提示：

車市下行風險；WEY、哈弗等品牌所在市場競爭加劇，銷量不及預期；出海進度不及預期及歐盟關稅相關風險。

▍AR行業跟蹤報告：億道科技日順利舉辦，AI前沿科技亮相

事件：2024年12月3日，億道信息以“智塑未來，AI FUTURE”為主題，在深圳成功舉辦“億道科技日”活動。

本次活動上，億道集團還與粵港澳大灣區數字經濟研究院（IDEA）簽署戰略合作協議，共建邊緣計算聯合實驗室，助力大灣區各產業數字化、智能化轉型。

兼具使用屬性+AI功能，打造AI眼鏡行業標桿產品。

公司重磅發布AI眼鏡全鏈路解決方案SW3010。該產品在硬件全面對標Ray-ban Meta眼鏡，搭載驍龍AR1 Gen1芯片，配備2+32G存儲（LDDR4X + eMMC5.1）、WIFI6/7，內置160mah電池，搭載5MIC陣列、定制音腔等組件，整體性能強勁。

實用性方面，產品重量僅45g，佩戴較為舒適，且具備多款ID設計，滿足時尚屬性。AI功能方面，產品配備第一人稱錄像能力，集成語音助手、實時翻譯、AI識物、AI解題等功能。值得注意的是，眼鏡支持Always on的多模態AI交互，可隨時響應指令，實現與智能世界無縫連接。公司旨在打通硬件、系統、應用、終端及底層，為企業用戶的定制化進一步降低門檻，推動智能穿戴設備行業發展。

展望公司未來AI+AR產品規劃：1）AI眼鏡在2024Q4進入EVT階段（產品開發初期的設計驗證），2025Q1將進入量產階段；2）AR單色顯示眼鏡將在2025Q2進入EVT階段；3）AR全彩顯示眼鏡將在2025Q3進入EVT階段。

擁抱AI+轉型，賦能各產品線發展。

公司目前正從傳統ODM廠商轉型系統軟件+硬件全棧式服務商。硬件領域，公司采用支持推理框架的算力芯片，聯合芯片、模型廠商進行深度調優，支持主流端側模型流暢運行。公司從工業三防、Panel PC、車載平板等多個產品線出發，打造具有邊緣計算+可視化交互的AI終端平臺，支持各行業構建“AI Ready”的行業終端，帶來生產力的躍升。

軟件方面，公司發布革新性的智能軟件—億道企業AI工作臺。功能上，產品利用RAG+LLM技術，實現企業專屬信息的快速檢索和精準解答，還支持多格式信息處理，快速解析內容，助力決策與創新。此外，該平臺還集成截圖秒懂、算力靈活切換、快捷導航及懸浮窗口等實用功能，讓AI功能隨叫隨到，極大提升了工作效率與創造力。同時，公司正在研發AI PC智能助手“AI因斯坦”，預計將整合多項前沿技術，深度融入各類工作場景，讓AI成為用戶的得力助手。

投資建議：

Ray-ban Meta的現象級表現，掀起AI眼鏡等終端的落地浪潮，億道信息為代表的電子產品制造商有望攜手產業，推動AI硬件創新，建議關注：1）品牌：億道信息、小米集團、漫步者、國光電器等；2）代工：歌爾股份、天鍵股份；3）SOC：恒玄科技、瑞芯微、樂鑫科技；4）光學：舜宇光學、水晶光電、藍特光學、宇瞳光學；5）聲學：敏芯股份；6）配鏡：博士眼鏡。

風險提示：

消費電子市場疲軟風險、技術發展更迭風險、行業競爭加劇風險。

▍電子行業動態：AI眼鏡投資思考

11月18日Rokid召開AI眼鏡新品發布會，后續億道和小米等也將陸續接力。無論是美股的AI應用，還是A股的AI終端，都是目前備受市場關注的方向。我們在此總結梳理對此思考，并展望產業發展如下：

海外AI應用浪潮之始，AI終端有何不同：

前期美股科技顯著分化，軟硬切換的趨勢較為明顯。我們認為，B端的商業場景相對簡潔，訓練數據集更為簡約，且同類賽道的場景具備可復制性。所以美股AI應用是ToB先行，而A股的AI終端集中于ToC。其中有雷朋&Meta眼鏡優秀的案例，其自帶的攝像頭可拍攝、識別及翻譯，與用戶語音交互，搭載Llama模型后二代產品銷量快速增長；也有用戶體驗較為平淡的產品，如Ola豆包耳機，發售至今天貓旗艦店銷量僅有3000+，只能實現基礎對話，無法調用系統功能、支持第三方APP。我們認為，最終的產品銷量取決于用戶實際體驗，AI終端是否深耕應用場景解決用戶剛需。并非所有終端只要掛上AI的名字、搭載AI功能，就可以熱銷。

有何值得期待：

梳理AI眼鏡新品發布節奏，近期有不少新品值得期待。可分為AR品牌和手機廠兩類來看：1）AR品牌：11月18日，Rokid發布新品，除了常見的AI拍照、識別等功能外，更協同支付寶，實現了攝像頭掃描、用自然語言支付的功能。11月29日，影目發布兩款AI+AR智能眼鏡：INMO AIR3和INMO GO 2。2）手機廠：根據36氪報道，小米預計于25Q2發布AI眼鏡，全面對標Meta Ray-ban，搭載AI功能、音頻耳機/攝像頭模塊。根據Wellsen XR Research報道，三星預計25Q3發布其首款AI智能眼鏡，搭載AR1、支持Gemini模型，初步計劃生產50萬臺。

SoC是影響AI終端體驗的硬件核心：

2C場景端，“普適應+性價比“是主要邏輯。2C的AI終端硬件不會作為算力終端，僅需滿足部分定向的端側需求，因此SoC方案需主要解決低功耗、兼具連接能力、芯片處理能力等核心問題。以AI眼鏡為例，目前主流的SOC方案有三種：1）高通XR、AR系列芯片，2）手表方案移植，3）SOC+外掛ISP方案。2B場景端，計算推理能力為王，多核異構（CPU+GPU+NPU）將成為主流方案。

怎么看AI終端的未來：1）價值量提升：與早先的消費電子創新，如TWS耳機對比，AI終端是系統級產品，需適配諸多應用+AI大模型+多元化交互方式，產品形態的升級演進有個漸進迭代的過程。但優點在于，一旦用戶體驗成熟，帶來便利解決剛需，用戶的付費意愿更強。我們認為，AI終端的定價=硬件成本+AI體驗，有更高附加值，可以打開品牌廠商的利潤天花板。

2）交互體驗：當下的AI終端產品，從前期的智譜、榮耀手機，到近期的Rokid眼鏡，均主打語音交互，解放雙手，未來還將結合手勢識別等功能，進一步革新交互體驗。我們認為，未來手機的定位將轉向隨身的算力終端，其交互過程可更多通過AI硬件實現。即：①通過AI眼鏡攝像頭，實現“所見即所得”；②通過麥克風，實現“所言即所行”。

3）產業鏈生態：我們認為當前的AI終端可類比十年前的智能機。2012-2015年間，4G通信落地催生移動互聯網等全新需求。傳統國產智能機四強“中華酷聯“，遭遇OPPO、vivo、小米等新“玩家”的挑戰，行業加速洗牌。而后伴隨諾基亞、樂視、金立等廠商出局，行業格局才趨于穩定。而當下，AI賦能加速智能終端崛起，類比智能機產業的格局演變，我們看好未來雙線并行的市場格局。即品牌廠商自研硬件+大模型；白牌廠商則采用公版方案配合第三方模型，各自占據目標市場。

投資建議：

AI大模型的崛起，再次掀起了新一輪的智能終端浪潮。不僅有雷朋&Meta現象級產品，三星、小米、蘋果等眾多硬件廠商也在伺機而動。上述新品發布催化劑密集，我們也將持續關注。具體到標的，建議關注：1）品牌：小米集團、漫步者、國光電器、億道信息等；2）代工：歌爾股份、天鍵股份；3）SOC：恒玄科技、瑞芯微、晶晨股份、樂鑫科技；4）光學：舜宇光學、水晶光電、藍特光學、宇瞳光學；5）聲學：敏芯股份、共達電聲；6）配鏡：博士眼鏡。

風險提示：

AR光學方案更迭不及預期、創新不及預期、銷量不及預期、匯率波動。

▍計算機行業深度報告：反無人機行業：大國“神盾”

反無人機行業：對低空經濟以及軍事發展具有關鍵意義。我國國防建設正處于轉型關鍵期，裝備體系不斷調整。傳統地面作戰和近岸防御裝備數量逐漸優化，遠海防衛、遠程打擊等新型裝備成為發展重點。

反無人機行業快速發展，大型科技集團積極發力。1）國外：多個國家重視反無人機發展，大型企業對新興技術進行積極嘗試。2）國內：大型科技集團持續發力，在高功率微波武器系統等方面取得多個成果。

投資建議：

在低空經濟發展大趨勢下，空域管理等挑戰持續突出，以無人機為代表的低空飛行器非法飛行等風險持續影響行業發展；在軍事領域，無人機等低空飛行器的風險也逐步突出，反無人機行業發展大勢所趨。國內外多個大型科技企業高度重視并持續進行技術研發投入，未來行業發展具有重要潛力。建議重點關注六九一二、銳科激光，同時關注聯創光電、安恒信息、數字政通、梅安森等國內反無人機領域龍頭。

風險提示：

技術路徑變化存在不確定性；行業競爭加劇；下游開支能力存在不確定性。

重要提示與免責聲明

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