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液壓系統，是一種利用液體傳遞壓力和能量的動力傳輸系統。主要由液壓泵、液壓缸(或液壓馬達)、控制閥、油箱、油管等部件組成。液壓系統優勢在于結構緊湊、輸出力大、操作簡便，廣泛應用于各類機械設備中,如挖掘機、起重機、汽車制動系統等。

一個完整的液壓系統由五個部分組成，即動力元件、執行元件、控制元件、輔助元件和工作介質。而輔助元件包括蓄能器、過濾器、冷卻器、加熱器、油管、管接頭、油箱、壓力計、流量計、密封裝置等,輔助元件起連接、儲油、過濾和測量油液壓力等輔助作用。

1993年3月，謝耀坤父子采用掛靠村集體的方式，開辦江陰市機械油管廠（以下簡稱：“油管廠”）。四余年后的1997年6月，謝耀坤父子將油管廠掛靠在村集體期間，享有的減免稅款、免交規費合計30萬元向村集體全部歸還后，解除油管廠與村集體之間的掛靠關系，謝耀坤父子取回油管廠所有權，并將其更名為江陰市液壓油管有限公司，主營業務為液壓油管、機械配件、鋼結構件、鈑金的制造、銷售。

2020年11月，江陰市液壓油管有限公司經股份制改造，整體變更為江蘇耀坤液壓股份有限公司（本文簡稱：“耀坤液壓”或“發行人”），主要從事液壓元件及零部件的研發、生產和銷售，主要產品為各類工程機械的油箱、硬管和金屬飾件等。主要應用于挖掘機等各類工程機械主機設備。

2023年3月，耀坤液壓向深交所遞交招股書，擬于主板公開發行不超過2,814.83萬股普通股，募資90,008.85萬元，主要用于“徐州耀坤液壓有限公司液壓元件及零部件生產建設項目”，保薦人為廣發證券，審計機構為立信會計師事務所。2024年1月通過深交所上市委會議審議，目前處于待提交注冊狀態（中止）。

估值之家通過研究耀坤液壓本次招股書及回復深交所問詢函（以下簡稱：“回復函”）發現，耀坤液壓可能面臨主營業務實質缺少競爭力、盈利能力真實性、財務數據真實性以及不實研發、募投項目必要性、境外經營風險較高等問題。估值之家選取比較有代表性的問題加以研究，具體如下文所述。

一、主營業務實質可能缺少核心競爭力

招股書中關于發行人的行業分類為：“根據國家統計局頒布的《國民經濟行業分類》（GB/T4754-2017），公司所處行業主要屬于‘C34通用設備制造業’大類下‘C3444液壓動力機械及元件制造’。”進一步查詢“液壓動力機械及元件制造”行業分類下的主要涉及內容包括：液壓泵、液壓馬達、液壓缸、液壓閥、液壓油管和液壓接頭等。

如前文所述，發行人本次上市的主要產品為三類：油箱、硬管和金屬飾件。其報告期內（下同）主營業務收入構成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人主力產品為油箱，報告期內累計實現9.48億元（銷售額占總體收入比為42.50%），近乎總收入的半壁江山水平。其次為硬管產品，報告期內累計實現8.80億元（銷售額占比39.49%），再其次為金屬飾件產品，報告期內累計實現8.80億元（銷售額占比39.49%）。而該三類主要產品中，只有硬管涉及上文“液壓動力機械及元件制造”行業分類下的“液壓油管”內容，而液壓系統中核心的如動力元件、執行元件、控制元件的液壓泵、液壓馬達、液壓缸、液壓閥等發行人無一涉及。從此處可以看出，發行人的硬管產品并非液壓系統中的核心部件，發行人產品所涉技術含量也應該不高，這點從發行人申請主板上市也能得以部分驗證。

比起發行人硬管產品為非液壓系統核心部件可能更甚的是，發行人本次主打的油箱產分為液壓油箱和燃油箱，而其中的燃油箱和上表中的金屬飾件，可以說和液壓系統幾乎沒有直接聯系，其技術含量可能仍然不高，關于這點我們從其產品名稱上也能加以驗證。

一般而言，產品的技術含量對應企業核心競爭力，甚至對應企業盈利能力。關于發行人產品的技術含量，我們以發行人的油箱核心產品為例。招股書中列舉了發行人行業領先的油箱的成型、焊接、表面處理的工藝改進及成果，具體為：“在油箱產品方面，經過多年的工藝積累以及長期的運用實踐，并在生產過程中不斷優化，公司的油箱焊縫高速自動化焊接技術，有效減少了油箱的中厚板精度成型工藝焊接接頭，降低了焊縫內的缺陷，提高了焊縫的密封性，提升了產品使用壽命；使用中厚板精度成型工藝有效的滿足了復雜油箱體成型尺寸的精度和尺寸一致性；使用獨特的表面處理工藝，能夠使產品的內部清潔度等級和外部的防腐性能得到進一步提升。”

雖然發行人對油箱的技術含量著墨甚多，然而事實的情況是，發行人直接向關聯供應商邦吉機械采購千萬元級油箱毛坯件，具體油箱毛坯向邦吉機械采購額，如下表所示:

單位：萬元

從上表可見，發行人總共向邦吉機械直接采購1.13億元的油箱毛坯，而天眼查平臺顯示，邦吉機械成立于發行人報告期的前一年2018年3月，所涉期間繳納社保的人數約為50人左右，最關鍵的還是發行人的關聯方。

換句話說就是，發行人招股書中林林總總的關于油箱的各種先進性表述，在現實中一個50人的小工廠幾乎即可全部實現，發行人的核心產品的技術含量恐怕很難體現。與油箱配套的質量要求高的濾筒產品，發行人選擇向供應商直接外購，回復函中關于此的表述為：“濾筒的生產工藝相對復雜，產品質量要求較高，公司出于產品質量控制的因素僅向華辰機械采購。”

此外工程機械行業所使用的油箱和發行人第二大產品硬管一樣，可能并無行業標準也無國際標準相對應，行業內的產品質量競爭情況也應該并不明確。如果某個行業內產品標準沒有，其競爭標準沒有的話，那么行業內無序競爭的可能性就高，行業內企業的盈利情況也可能并不容樂觀。

與發行人盈利能力可能不相對應的是，發行人所選擇的六家可比上市公司（恒立液壓、艾迪精密、長齡液壓、邵陽液壓、萬通液壓、福事特），并無一家以油箱為主業的。相反，除了被發行人最后補選為可比公司之列福事特是以液壓管路系統研發、生產及銷售為主業外，其余五家均以液壓系統的動力元件、執行元件、控制元件等核心部件為主要業務。發行人以油箱業務及與福事特相類似的油管業務能否支撐起本次主板上市，可能需要打個問號。同時相比帶液壓簡稱的可比公司經營范圍，發行人公司名稱中的液壓字樣也就可能存在夸大業務行為。

從上述分析我們不難看出，發行人的三類產品中，可能半數和液壓行業無關，即使液壓油箱和硬管產品與液壓行業相關，但幾乎都為非核心的輔助元件。且三大類產品所涉行業均缺少行業標準，行業內有序競爭情況不容樂觀。發行人業務實質可能缺少核心競爭力，發行人的盈利能力可能面臨不小的挑戰，而這也可能是發行人本次上市面臨的最大障礙。從業務實質而言，發行人更可能接近五金機械加工類企業，其是否符合主板“具有行業代表性”的定位要求有待于證監會注冊階段進一步審核。

二、真實盈利能力可能不容樂觀

基于上文分析的發行人業務實質可能更接近五金機械加工企業，理論上發行人的盈利情況應該一般，甚至不甚理想。但招股書中披露的盈利能力可比情況卻并非如此，發行人披露的綜合毛利率與可比公司比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人綜合毛利率分別為33.86%、30.86%、32.26%，從開始低于行業平均絕對值4.40%，再到低于行業平均絕對值3.12%，再到反超行業平均絕對值1.72%，發行人毛利率一路向優的同比趨勢較為明顯。

從與個別可比公司比較來看，發行人毛利率均高于上表中的邵陽液壓和萬通液壓，而招股書中明確表示：邵陽液壓是國內領先的綜合類液壓企業，萬通液壓是國內中高壓油缸的專業供應商。而發行人憑液壓輔助元件甚至和液壓無關的產品，理應低附加值的情況，毛利率卻超過該兩家上市，發行人的真實盈利能力可能存疑。

1.主要產品直接材料成本可能異常

從發行人三大產品的名稱我們可知，發行人主營業務成本中，應該為鋼材類材料成本占比最高，疊加發行人產品技術含量可能不高、盈利能力可能不強的不利因素，如何避免本次上市可能的尷尬盈利問題，從成本端數據來看，發行人的“張良計”就可能在鋼材類核心材料的成本上。

（1）交易所問詢函中有涉鋼材使用比例過少

據回復函顯示，深交所關注到發行人的鋼材耗用量比例過低問題：“說明報告期內直接材料中鋼材的整體生產耗用量占整體采購量的比例明顯低于其他主要材料的原因及合理性，與同行業可比公司是否存在差異及原因。”

而發行人對此問題的回復可能明顯缺少說服力：“報告期內，公司直接材料中鋼材生產耗用量占鋼材整體采購量的比例分別為91.58%、89.19%和89.23%，與機械配件相當，低于油漆、毛坯等其他主要材料，主要原因系公司鋼材和機械配件除生產耗用外，亦有一部分進行了研發投入和銷售，而其他油漆和毛坯等主要材料主要用于生產所致。”

我們先不對發行人研發投入領用鋼材進行分析，關于此我們下文會整體研究發行人的研發問題。至于發行人為什么直接銷售鋼材，招股書中并沒有進一步說明。發行人鋼材耗用量在此處明顯存在與采購量相比占比過低的問題，意味著發行人鋼材耗用成本可能存在問題。

（2）直接材料成本占比顯著低于可比公司平均值

發行人披露的營業成本的構成情況，如下表所示：

單位：萬元

發行人主要產品油箱、硬管及金屬飾件的主要材料幾乎100%都是鋼材，而從上表可見，直接材料占比僅為63.36%-66.76%之間，相較于發行人生產工序的相對簡單，此直接材料占比可能明顯過低。

發行人披露的成本構成要素占比和行業平均值的比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人直接材料占比依次比行業平均值低3.90%、5.03%、6.83%，呈差異越來越大趨勢。而發行人主要產品幾乎為全鋼材制品，相比可比公司可能存在成本更低的塑膠件而言，發行人直接材料成本占比應該高于行業平均值，而非越來越低于行業平均值，發行人直接材料占比可能直接異常。

（3）核心產品油箱鋼材成本可能混亂

發行人回復函中披露的油箱成本構成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人油箱成本中，直接材料占比區間為63.73%-71.34%，我們根據常識可知，油箱幾乎全部由鋼材構成，而且發行人加工工藝相對簡單，油箱鋼材成本占比僅為6-7成，應該是明顯過低，此外考慮發行人直接向關聯供應商采購油箱毛坯件，理論上發行人油箱的直接材料成本占比更高才符合常理。

但發行人在回復函中對油箱各年各種材料成本占比的回答卻直接讓人匪夷所思：“從直接材料角度來看，油箱直接材料構成主要包括鋼材、接頭法蘭、毛坯件……雖然2021年油箱的主要原材料鋼板的采購均價上漲33.33%，但鋼材僅占油箱直接材料25%左右……雖然2022年接頭法蘭的采購均價同比上漲，但由于其成本占油箱直接材料的比重為15.05%……”

發行人油箱幾乎100%鋼材構成，但上述信息顯示鋼材僅占油箱直接材料成本的25%左右，二者理論差異可能近3倍，相比油箱上只使用1-2個法蘭接頭卻占15.05%的直接材料成本，發行人油箱直接材料成本中的法蘭成本嚴重被高估，而造成法蘭成本高估的直接原因，應該是發行人油箱的鋼材成本被嚴重低估。

發行人披露的油箱類直接材料的采購價，如下表所示：

單位：元/千克、元/件

從上表可見，油箱的接頭法蘭的單價分別為：13.28元/件、14.45元/件、16.39元/件，平均價約為14.71%元/件，一個油箱耗用1-2個法蘭壓蓋的成本為15-30元，法蘭壓蓋的構成同樣為鋼材，我們將法蘭壓蓋仍按上表鋼板價格計算，一個油箱耗用接頭法蘭的重量約為3-6公斤。依據上述法蘭接頭和鋼材占直接材料成本比例數據，一個油箱的耗用鋼材的成本25-50元，按上表鋼板單價5元/千克折算，一個油箱折合鋼材重量約為5-10公斤。

關于發行人鋼材成本是否正常，可以讓發行人現場制作一個5-10公斤重的油箱，配上3-6公斤的法蘭蓋，最差的情況是一個5公斤的燃油箱配上6公斤的法蘭蓋，最好的情況也是10公斤的液壓油箱配上3公斤的法蘭蓋，完成后賣給客戶試下便知。

也即發行人核心產品油箱鋼材成本可能相當混亂，而招股書中數據同時也顯示，發行人的硬管和金屬飾件成本中鋼材成本占比，也同樣表現為過低的情況存在，因而發行人成本數據真實性存疑，成本水平和毛利率水平直接對應，發行人盈利能力指標也可能同樣存疑。

（4）向關聯方采購成本低于自產成本

發行人向關聯方邦吉機械直接采購中挖油箱毛坯，其采購價與自產成本比較情況，如下表所示：

單位：元/件

從上表可見，發行人自產油箱毛坯單位平均成本約為1,700.31元/件，而向關聯方采購的單位平均成本只有1,633.94元/件，尤其是2022年度的差異高達161.64元/件，差異比例約為10%。

如果發行人披露的上述成本數據系準確記載，那么單從成本端考慮，理論上發行人已無自產油箱毛坯必要，完全可以交由關聯方邦吉機械生產，還可以進一步實現雙方利益最大化。

事實上發行人油箱毛坯件仍為自產為主，那么上述成本數據的真實性與理論不符，發行人成本數據的真實性可能進一步存疑，對應發行人的盈利能力可能仍然同樣存在真實性問題，發行人成本真實性問題也可能完全掩蓋供應商為其承擔成本的問題。

（5）鋼材供應商實力可能異常

與上述鋼材成本可能異常相對應的是，發行人鋼材類供應商同步表現出一定異常，而供應商問題可能涉及采購業務真實性以及成本分攤問題，對IPO企業而言，同樣不可小覷。

發行人向前第三大供應商太倉鵬宇采購分別采購鋼材2,076.11萬元、2,778.33萬元、1,950.85萬元，占當年采購總額比例分別為5.59%、5.75%、5.48%。向第四大供應商常州益鋼分別采購鋼材1,878.76萬元、2,221.71萬元、1,638.58萬元，占比例分別為5.06%、4.59%、4.61%。

向鋼材類第五大供應商帥冶實業分別采購鋼材1,491.29萬元、2,331.05萬元、808.40萬元，占當比分別為12.67%、14.93%、7.06%。

而該三家供應商的全稱依次為：太倉鵬宇商貿有限公司、常州益鋼貿易有限公司、上海帥冶實業有限公司，不出意外地全部為貿易公司。發行人作為鋼材類材料消耗大戶，江蘇沙鋼就在隔壁，發行人如此舍近處工廠求遠處貿易商為哪般？

而天眼查平臺顯示：太倉鵬宇注冊資金及實收資本為51萬元，最近繳納社保人數為2人。常州益鋼注冊資金及實收資本為300萬元，最近繳納社保人數為6人。帥冶實業則可能更夸張的是實收資本為0，最近繳納社保人數也為0，且成立于2017年4月，只比發行人報告期初早2年不到。

我們比較發行人前五大供應商可知，作為發行人最大原材料消耗的鋼材，發行人沒有向國內任何一家鋼鐵企業直接采購的情況，而是主要向上文的鋼材貿易商不合理的大量采購。發行人與上述貿易商的鋼材采購業務合理性可能明顯不足，而且我們也無法排除這些貿易商為發行人承擔成本的可能性。結合上文發行人鋼材類直接材料成本的直接異常，發行人盈利能力在供應商端再次形成印證。

與這些貿易類供應商可能為發行人承擔主要材料成本，相對應的是發行人可能存在體外資金循環問題，對應發行人報告期內的頻繁大額分紅。據招股書披露，發行人于2020年6月、2020年7月、2021年3月、2021年11月分別現金分紅6,144.00萬元、1,280.00萬元、2,304.00萬元、4,220.00萬元，累計分紅1.40億元左右……

2.2020年度-2021年度單位成本完全一致

依據發行人披露的主營業務成本構成以及銷量數據，發行人經計算的單位平均成本數據，如下表所示：

單位：萬元、萬件、元/件

從上表標記顏色部分數據可見，發行人2020年度單位直接材料、單位直接人工、單位制造費用與2021年度取整數后絕無二致（甚至小數點后都不用四舍五入），總的單位平均成本兩個年度均為194元/件，也是一模一樣。

會計核算中成本核算最難，成本管理中的成本一致性挑戰最高，發行人連續兩個年度成本三要素金額一模一樣，發行人的成本問題出在哪里？結合上文我們分析的發行人種種成本異常現象，對財務知識儲備較高的人應該就會有統一答案。

3.銷售費用率可比最低

發行人可能不止在成本端的財務數據異常，期間費用中也有可能異常情況。發行人披露的銷售費用率與同行業可比公司比較情況，如下表所示：

從上表可見，發行人銷售費用率依次為1.30%、1.03%、2.86%，不但只有行業平均水平一半，與6家可比公司個體比較來看，只在2020年度其1.30%的值略高于長齡液壓的1.02%，其余均為最低狀態。對比而言，發行人銷售投入產出率幾乎為行業內頂級存在，而可比公司均為上市公司。

銷售費用率是企業為取得單位收入所花費的單位銷售費用指標，反應的是銷售投入和營業收入的投入、產出關系。發行人銷售費用率可比最低（幾乎沒有之一），可能說明發行人在銷售過程中投入的成本與收益效果太好，其營銷效率也是出奇的好，但發行人作為一家近乎五金加工廠的存在，如此優秀的銷售投入產出比又該作何解釋？

三、存在大量規律性變化的財務數據

發行人在本次IPO過程中，作為歷史信息的財務數據重要性不可替代。估值之家通過通篇研究發行人本次招股書中的財務數據發現，發行人存在大規模財務數據規律性變化的情況，具體如下表所示：

金額單位：萬元

從上表可見，發行人呈規律性變化的財務數據共計59項，其中涉損益表類數據33項，涉資產負債表類18項，涉現金流量表類5項，主要財務指標類3項，且會計三張表均有涉及，可能說明發行人財務數據的整體質量不容樂觀。值得我們注意的上表中的綜合毛利率、研發費用占營業收入比以及資產負債率（合并）數據的規律性變化，綜合毛利率的規律性變化，可能反映發行人收入成本類整體數據的真實性問題。研發費用占營業收入比的規律性變化，可能反映發行人研發及盈利能力的真實性問題。至于合并資產負債率的規律性變化，則可能反映整體財務數據的真實性存在疑問。

如果上表數據規律性變化表現不夠直觀，我們采用取大數法進行簡化分析，并按規律類型重新排序，結果具體如下表所示：

從上表可見，發行人財務數據主要呈三種規律性變化：第一類為等額遞增變化，具體為上表中的第1-10行為自然數等額增加規律變化，第11-15行以數字2等額增加規律變化，第16-18行以數字3等額增加規律變化，第19行以數字4等額增加規律變化。第二類為等額遞減變化，具體為上表中第20-25行以自然數遞減規律變化，第26-28行以數字2遞減規律變化，第29-32行以數字3遞減規律變化，第33行以數字7遞減規律變化。第三類為以等額數變化但不依次出現的隱蔽規律，具體為上表中第34-49行以自然數變化但不依次出現，第50-54行以數字2等額變化數但不依次出現，第55-59行以數字3等額變化數但不依次出現。雖然第三類等額變化數交替出現的規律不如前兩類明顯，但也具有很高的分析參考價值。

從上述規律性變化數據的分析我們不難看出，發行人財務數據中存在最多的規律數組是等額遞增變化，而遞增變化比較符合投資者對企業的預期，發行人如此安排固然便于通過發審，但上市公司的信息披露卻有著嚴格規范的要求。

另外從這些明顯或不明顯規律性變化的財務數據來看，雖然我們無法得出發行人財務造假結論，但發行人財務數據經過人為安排的可能性很高。也可能同時說明發行人財務報表的整體質量和真實性不容樂觀，同時我們也無法排除發行人的會計數據及財務指標被人為過度干預甚至操縱的可能性。

四、超大手筆的研發投入缺乏合理性

從上文可知，發行人的研發費用占營業收入比呈現規律性變化，發行人可能面臨研發不實的問題，發行人披露的研發費用構成情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表中的材料耗用數據欄可見，發行人每年投入的材料耗用均為千萬元之多，具體分別為：1,332.86萬元、1,766.85萬元、1,377.38萬元，合計為4,477.09萬元。

發行人作為一家近乎五金加工廠的企業，怎會耗用如此多的研發材料。由于發行人的主要產品均為鋼材所生產，那么理論上，上述材料耗用也主要為鋼材，我們按發行人披露的鋼材平均采購價4,636.67元/噸折算，發行人報告期內研發領用共耗用鋼材約9,655.83噸鋼材，在發行人只生產油箱、硬管以及金屬飾件，幾乎不需要研發的情況下，發行人三年近萬噸，全年無休日均近10噸的研發鋼材耗用，是否為真實研發消耗問題答案非常明顯，而且發行人研發所使用的鋼材應該也可以重復使用。

招股數中披露發行人重要研發項目具體情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，一是發行人未結項的重大研發項目明顯過少，二是動輒百萬起甚至千萬元級別的研發項目令人相當不可思議。

我們分別挑選上表中研發預算最大、中值以及最小的研發項目進行合理性分析。金額最高的為液壓油箱低容積比設計及工藝開發項目，研發預算為2,000萬元。發行人花2,000萬研發油箱低容積比設計及工藝，令人匪夷所思。

更夸張的是，居于研發預算中值的“功能油箱體表面安裝座螺柱焊接工藝研究與應用”項目，研發預算為1,250萬元，發行人花1,250萬元研究螺絲柱的焊接工藝，夸張程度可能不是一般的高。

金額最低的為“油箱內部涂層高效防銹工藝研究及應用”項目，研發預算為500萬元，也即發行人花500萬元研發油箱內部涂層防銹工藝，也是讓人不可思議。

以發行人研發支出中職工薪酬及材料占研發費用的比例各為45%左右左右計算，上述三個項目總計3,750萬元研發支出，其研發工資及鋼材耗用支出也各為1,687.50萬元，折合鋼材每個項目耗用3,639.47噸。而按發行人研發人員平均年薪16.03萬元計算，上述三個項目共耗工時105.27年，以一個研發人員工作時間計算，一個研發項目平均耗時35.09年，也即一個研發人員在發行人這里從參加工作到退休只需研究一個項目，是不是太過于神奇。

發行人在很少需要研發甚至不需要研發的情況下，如此超級手筆的研發投入，明顯可能不正常，但發行人三年近萬噸的研發鋼材消耗也就有了具體出處，至于發行人為何需要如此夸張研發，可能原因也較為簡單，一是享受相關優惠政策，二是提高盈利能力（毛利率）。

五、結束語

耀坤液壓在生產實質上更接近于五金機加工工廠，此次上市定位為“液壓動力機械及元件制造”行業分類，其是否符合主板“具有行業代表性”的定位要求有待于證監會注冊階段進一步審核。

發行人也可能知道自身技術含量有限，產品不具有創新性以及科技創新屬性，主動選擇主板上市，從這點看發行人對自身的定位也較為準確，但作為發行人盈利能力可能明顯欠缺的事實，發行人披露的高盈利屬性充滿懸疑，尤其是表現在成本數據可能失真的問題上更甚。

至于招股書中高達59項的財務數據規律性變化，則可能說明發行人會計報表整體可靠性存在問題。

而發行人超大手筆的研發投入，真實性也同樣可能存在問題。發行人幾近夸張式的研發支出，究其原因，一是可能對應主業盈利難的問題，研發支出中可能基本都來源于生產成本；二是對應發行人所處行業技術含量可能的確很低，幾乎很少需要研發；三是對應高企資質，可以享受政策性優惠。

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