意見領袖 | 張濤、路思遠

　　伴隨9月26日政治局會議和30日國常會對“一攬子增量政策”的明確和部署，宏觀政策轉向的事實一度被市場快速定價。例如，A股出現了一波快速上漲，上證綜指由2689.7點最高漲至3674.4，振幅超過36%；10年期國債收益率則最低至2.00%，人民幣匯率最強至7.0012。不過，從最新的物價與金融數據環比變化來看，總需求不足的矛盾還未得到有效緩解。9月PPI同比增幅再次大幅下降，由上月的-1.8%降至-2.8%，連續24個月處于負值區間；核心CPI同比漲幅則進一步降至0.1%，連續15個月回落。與物價指標對應，就業景氣也還在下沉，制造業與非制造業PMI就業指標均值于9月份已降至46.5。

　　如果綜合物價與就業的情況來看，與疫情前相比，當前總需求缺口的擴大態勢，必須采取措施予以遏制才行，這也正是9月下旬“一攬子增量政策”推出的主要原因，且“加大宏觀政策逆周期調節，擴大國內有效需求”必然是政策的首要任務。

　　圖1：核心CPI漲幅與就業景氣指數

　　數據來源：wind

　　融資需求仍為單引擎拉動模式

　　作為經濟運行的總需求缺口擴大映射，“水還在落”的融資格局還在延續，實體企業與居民仍處修復自身的資產負債表，經濟行為尚未由債務最小化改善為利潤最大化。截至9月末，由企業與居民信貸融資構成的社融口徑下的信貸融資增速已降至18.1萬億/年，較去年同期下降了4.45萬億，且已經連續17個月下降，其占社融的比重也降至56.7%，較去年同期下降10個百分點。

　　圖2：實體部門的信貸融資情況

　　數據來源：wind

　　目前，社融的擴張速度為31.9萬億/年，較去年同期僅下降了1.65萬億，主要原因政府融資的托底，截至9月，社融口徑下的政府融資速度已升至10.8萬億/年，較去年同期大幅增加了3.7萬億，占社融的比重提高至34%，即目前一年的社融中，超過三成是政府部門提供的，而從邊際變化上來看，社融階段性被固化為單引擎拉動模式。

　　圖3：社融口徑下的政府融資速度

　　數據來源：wind

　　讓利依然是重要的金融政策

　　在本次增量政策中，通過金融讓利來支持實體經濟依然是重要政策內容，包括降息實體企業融資成本、置換存量房貸利率和化解地方政府隱性債務，即主要是通過降低商業銀行生息資產的利息收入來支持企業、居民和政府。

　　10月12日，財政部在“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”國新辦發布會宣布：“除每年繼續在新增專項債限額中專門安排一定規模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務．．．這項即將實施的政策，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”，參照2015年至2018年首輪地方債置換的實踐，本次化債大概率還會采取將商業銀行提供給地方政府債務置換為利率水平更低的地方債，即商業銀行在置換資產結構的同時，要犧牲一部分利息收入。

　　表1：商業銀行在首輪化債時期的生息能力

　　數據來源：wind

　　2015年至2018年首輪地方債務置換時期，商業銀行之所能夠保持凈息差穩定，與當時市場利率處于相對較高的水平有關。例如，那個時期10年國債始終保持在2.5%以上，企業和居民的房貸利率均處于4.5%-5.8%之間。因此，將利率較高但風險較大的地方債務顯化為利率低但風險下降的地方政府債券，對于商業銀行的整體盈利能力影響相對中性。

　　目前，商業銀行凈息差已大幅收窄至1.54%的歷史最低水平，各類融資主體的融資利率也均在最低水平左右，相應進一步將高利率的房貸和地方政府債務置換為低利率資產，一定會繼續削弱商業銀行盈利能力。當然，本次增量政策中已明確將按照“一行一策”的原則對國有6大行進行注資，此政策能起到緩解銀行因讓利帶來的影響，但能否完全對沖掉這些影響，還需等待政策進一步明確。

　　如果從“加大宏觀政策逆周期調節，擴大國內有效需求”的增量政策首要任務來看，則需要將一攬子政策中已經明確的資本金補充、降低法定準備金率等多項政策工具用足，將金融讓利的支持模式盡快扭轉，打破“四個水缸共用一個缸蓋”的經濟困局，國內需求才能以更快的速度完成修復。

　　(本文作者介紹：經濟學博士，現任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)