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長假前一周的上漲，讓市場情緒發生了顯見的變化。有人覺得這會是一波堪比2015年的牛市，有人期待持有的基金產品再創新高。

當下和2015年的牛市有可比性嗎？階段性的漲幅那么明顯，現在的市場算貴了嗎？新的主線形成了嗎？近期，我們邀請了基金經理田瑀做客直播間，并對上述問題進行解答。以下是直播實錄整理。

? 主播??第一個問題，有投資者關心田經理最近心情如何？信心回來了嗎？

? 田瑀?? ?首先回答信心的問題。

如果觀察我們日常和投資者的交流中，能看出我們對長期的信心一直是有的，盡管過去股價的調整比較長，但我們對長期的判斷也一直沒變。

這里的長期指的是我們面臨的產業結構轉型和經濟換擋，時間跨度可能比較長。我個人對中國的經濟一直有信心。

再回答這位投資者提到的心情問題，心情波動不大，可能是過去很長一段時間被市場訓練而有所鈍化。

? 主播??因為前幾天上漲比較快，有投資者就拿今年的行情跟2015年做比較，他想問，當下的行情和2015年有可比性嗎？你是不是那時候開始管錢的？你怎么看？

? 田瑀?? ?我是從2015年3月開始管錢，那一輪行情是在6月見頂。對于短期市場會怎么走、走成什么形態這些問題，我沒有發言權。

2015年3月我管錢以后，也同樣出現過指數快速上漲的情況，市場氛圍也很熱烈，個股漲停層出不窮。現在與2015年時候的差別挺大。但如果比較我現在的投資框架、基本理念，和現在差別不大。我們還是自下而上選股，看個股的性價比。

當時印象比較深刻的就是，自下而上看，有性價比的股票很少，幾乎不太能找到特別有吸引的標的，也可能跟我當時的認知水平也有一定關系，最后也受益于倉位很低。

? 主播??? 那時候不同，主要是因為那時候價格高嗎？

? 田瑀?? ?我想說的區別就是這個。2015年3月我管錢那會，股票的估值水平大部分是很高的，這與當下的情況不一樣。現在只是漲的速度很快，從低點算漲得少的寬基指數，也有20%以上的收益。但整體估值水平目前談不上貴。如果是依我自下而上去找股票的角度看，還是能找到很多有吸引力的標的。

但有些標的在我看來可能就不是那么便宜了，但也沒有達到整體性或者說普遍性非常高估的狀態。這是在我看來這兩次的區別所在。

? 主播??下一個問題，雖然最近產品的凈值有一些修復，但高點并沒有突破。我看到最近有自媒體按照價值風格和成長風格來整理分析基金產品距離前期高點還有多遠，他們的結論是，價值風格收益更大，而成長風格其實離新高還有距離。咱們基金離高點也有段距離，有投資者想問，會不會一鼓作氣創出新高？

? 田瑀?? ?短期會不會創出新高，說實話我不知道。我還是希望大家更有耐心。

最近有一篇很流行的文章，牛市虧錢的幾種特征，就是典型的錯誤行為。有興趣的朋友可以看看這類內容。任何市場都不會一路上漲，牛市中也不例外，過程中肯定會有波動。上漲的斜率每次情況也都有所不同。所以對短期股價的預測，歷來是我不太懂的地方。但是從市場整體看，估值水平還沒有達到高估的狀態，大多數應該在中位數以下。當然，如果市場波動很快，可能有變化。一旦市場整體的估值達到很高的位置，那我覺得作為常識，大家避險是可以的，現在可能離那個位置還有相當的距離。

另外，買基金其實是買管理人。基金的類型不同、倉位上限和下限并不相同，在整體估值水平高了以后，我們作為管理人也會有相應的投資的動作。所以買基金其實更省心，投資者沒必要根據市場的短期情況頻繁進進出出，一是費用不低，另外必要性不高。因為管理人在他的投資框架里，會有一些自然的應對。而且，當下的時點還沒到整體性有泡沫的階段。

? 主播??整體性沒有泡沫，那么結構上呢？

? 田瑀?? ?我們不能認為股票漲得快它就貴了。之前我曾經講過久期的概念，漲同樣的幅度，不是所有的股票都變貴。個股之間對于漲幅的敏感性差異很大。債券里有個久期的概念，其實股票也有這樣一個參數。一般大家不那么說，因為票息并不固定。久期越長的標的，股價上漲對其潛在回報率的影響越小。

? 主播??這個取決于公司的質量？

? 田瑀?? ?一部分取決于公司的成長性，另一部分取決于這門生意公司將來能做多大，質量當然也有影響。從這個角度看，整個市場本身是有分化的。普漲后，個股不再是普遍便宜，變成了結構性便宜，那我們就去找結構性的東西，貴的可能會賣掉，便宜的買進來，大概就是這個策略。

? 主播??所以現在這個時候在研究或者選股上更難了嗎？

? 田瑀?? ?那肯定是比上漲之前要難多了。上漲之前，市場整體情緒是極度悲觀的。但經過這一波快速修復后，可能大家都得挑挑揀揀。之前雖然也要挑，但是難度低很多。

? 主播??有投資者問，這次是基本面改善帶來的上漲嗎？還是在修復之前市場定價的錯誤？

? 田瑀?? ?倒不能說市場定價的錯誤，這個詞容易誤導。有一些客觀的指標可以看出，大家當時極度厭惡風險。比如說，有兩類資產，一類可能長期看是類固定收益的權益資產，另一類可能長期增長的確定性很高，但會受經濟波動的影響，看到當時大家給出這兩類資產的隱含回報要求，你就感受到大家極度厭惡風險，幾乎不相信任何長期的可能性。

9月24日后，國家出了一系列的政策，把大家的邊際預期拉回來，如果還看同樣的指標，雖然沒有達到歷史比較正常的水平，但大家的風險承擔意愿明顯提升。

? 主播??基本面改善暫時還沒看到？

? 田瑀?? ?沒有這么快。

? 主播??最近有沒有增加調研的頻率？24號剛出了政策。

? 田瑀?? ?我們不會去調研個股對于兩周以前的政策的反應。一些統計的出行數據、消費數據可能會受股市影響，大家信心起來了，預期好轉，買東西可能就不那么猶豫。但是這些很難排除是噪聲，還是真的有影響。這樣就容易陷入先有結論，再找答案、證據的情境里。可以讓子彈飛一會，過段時間，慢慢的可能就能感受到企業展業的環境變化，以及大家的預期變化。

? 主播??之前不管是直播還是季報，其實大家都能看到田經理表達樂觀的次數，程度也是一直往上走的。有投資者問說，這次上漲能說你之前表達的那些樂觀態度是樂觀對了嗎？這一點我特別能理解，作為持有人，當然特別希望自己的基金經理，判斷是對的。

? 田瑀?? ?作為價值投資者，在此前極低的估值水平下，如果不加時限，我們對市場的樂觀看法是很難錯的。如果大家仔細看我的季報，我不是剛樂觀，我樂觀很久了。事實上如果樂觀的時間足夠長，你不太會錯，所以在這個層面上談對錯沒啥意思。

但我知道在當時的估值水平下，如果市場繼續跌，那就會變得更有吸引力。另外，對中國長期經濟需求的判斷還沒到驗證的時候。長期看，比如產業結構轉型成功，可能地產相關產業的拖累慢慢會衰減。其他的產業，我們也能看到了很多自下而上的突破跡象，感受到比較好的發展。從自下而上的角度，我們能真實感受到產業結構轉型，所以長期相對樂觀。但現在還沒到驗證的時候，談不上對錯。

? 主播??之前壓制市場的困難因素是不是一掃而光了？

? 田瑀?? ?對經濟的挑戰還在，對市場的壓制不是我擅長的。原來壓制市場的是什么？其實大家都是模糊的，也不能百分百解釋清楚。

未來經濟轉型過程中可能面臨的挑戰其實仍然在。整個城鎮化的階段，房地產以及房地產相關的一些傳統基建投資，可能依然會對經濟有一定的拖累，但好在拖累在減小，新興的產業在往上拉，這一漲一跌之間構成總體的經濟狀況。此外，外需方面，因為一些企業的需求源于出口，包括歐美的需求、經濟情況，都有挑戰。但我們從自下而上的角度能感受到情況在一點一點往好的方向發展。

? 主播??最近市場上漲較快，尤其是成長板塊。網上有個帖子，說市場主線已經形成。當然這只代表他們的判斷。我們之前也在直播里問過，就是說市場有沒有主線？現在新的主線是不是已經形成了？

? 田瑀?? ?這個真的不是我的強項。我只能做到，事后、比如三年之后，我可以看著K線來為大家解答這個問題。事前或說當下，我也不知道它是不是新的市場主線。我的應對是根據它的性價比、長期隱含回報來做判斷。一旦隱含回報不劃算了，那我們可能就會賣。

? 主播??我覺得可能提這個問題的投資者比較急于入場，但是他不知道買什么，所以他覺得是不是買主線能稍微安全一點？

? 田瑀?? ?如果能判斷主線，當然投資結果會好一點。但事實是，在這個問題上我可能還不如大家。

? 主播??對于那些想要繼續買，但不知道買什么投資者，你有什么建議？主動和被動之間會不會有一些傾向？

? 田瑀?? ?這個位置我覺得主動型基金要好一些。因為整體指數談不上特別便宜了，但結構性的還是不均勻。主動型基金至少可能創造的阿爾法會更多一些。在前一段時間市場快速上漲時，大家沒有資產可以買的時候，可能會覺得被動型基金很好。但其實被動型基金也有跑輸整體的。我個人認為，在整體市場估值水平沒有之前那么低的時候，大家選一些與自己投資理念相契合的管理人管理的主動型基金可能更好一些。

作者簡介

田瑀，現任中泰證券資管權益公募投資部副總經理。

復旦大學材料學學士，復旦大學物理學碩士。13年投研經驗（其中9年投資管理經驗）。曾任安信基金特定資產管理部投資經理、中泰證券資管權益投資部高級投資經理、基金業務部副總經理。堅持價值投資理念，善于尋找具有寬闊護城河的成長股，分享企業成長的價值。

基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資有風險，基金過往業績不代表其未來表現。基金管理人管理的其他基金的業績不構成對本基金業績表現的保證。投資者投資基金時應認真閱讀基金的基金合同、招募說明書、基金產品資料概要等法律文件。基金管理人提醒投資者基金投資的“買者自負”原則，請投資者根據自身的風險承受能力選擇適合自己的基金產品。

（轉自：中泰證券資管）

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